9月回顾：
9月，金价下跌3.7%，大部分跌幅出现在该月的最后三天
我们认为，9月黄金表现遭遇挑战的原因在于债券收益率大幅攀升以及美元走强；月末抛售黄金的原因可能包括强劲的美国经济数据以及金价技术性破位带来的抛售
未来展望：
随着债券收益率持续走高，且美国经济依然保持强劲，黄金在未来可能会面临持续动荡
但我们认为黄金并不会出现实质性的下跌趋势，因为脆弱的股市、不断上升的经济衰退风险、通胀波动性以及央行对黄金的持续关注仍会为黄金提供支撑；如果市场空仓过多，这对一些投资者来说可能正是购金时机
月末下跌
9月大部分时间内，金价在1,900-1,950美元/盎司的区间内徘徊，直至27日金价大幅下跌，月末收盘报1,871美元/盎司，较上月跌幅达3.7%。由于美元走强，9月欧元、日元和英镑金价月环比跌幅较小(表1)。
表1：金价全面下跌，但欧洲、日本和英国金价由于外汇疲软跌幅较小
不同时间段内以主要货币计价的金价与回报*
*截至2023年9月29日。计算基于以如上货币计价的LBMA午盘金价。
来源：彭博社，ICE基准管理局，世界黄金协会
我们的短期金价表现归因模型(GRAM)显示，金价下跌的主要原因在于机会成本上升，因为9月美国10年期国债收益率上涨了近50个基点；其次美元走强（DXY美元指数上涨2.5%）也是造成金价下跌的原因之一。但GRAM模型表明，若以周为单位来分析（此处未显示），机会成本并不足以解释月末的金价下跌。我们认为有以下几个因素在起作用：首先投资者对9月27日公布的美国资本和耐用品的强势数据反应过度[1]。除此之外，我们不能排除金价下破1900美元/盎司信号出发止损单的可能性，此外其长短期均线也出现交叉，通常被认为是趋势性变化的一个信号(图 1)。
9月，全球黄金ETF继续流出约合30亿美元（-59吨），主要由北美和欧洲地区基金所主导；纽约商品交易所（COMEX）黄金期货管理基金净多仓减少约合40亿美元（70吨）。
图1：利率飙升和美元走强共同导致9月金价下跌*
*数据截至2023年9月29日。我们的短期金价表现归因模型(GRAM)是有关金价月度回报的多元回归模型，其中包括四类关键的金价表现驱动因素：经济扩张、风险与不确定性、机会成本和势能，这些驱动因素的相关主题反映了黄金需求背后的动机，更为重要的是投资需求背后的动机。这些被认为是短期内黄金价格回报的边际驱动因素。“残差”包含了目前模型尚未捕捉到的其他因素。此处结果是基于2007年2月至2023年9月的分析。
来源：彭博社，世界黄金协会
未来展望
由于以美联储为首的全球央行对于未来利率维持在高位更久的态度坚决，再加上供过于求，债券收益率仍继续飙升
与此同时，美国经济基本面依然强劲，软着陆仍是共识结果
经济韧性和收益率升高的双重因素可能会造成黄金市场的动荡
但我们认为，黄金更有可能只是经历波动而非出现实质性疲软，因为仍有许多支撑因素：股票风险回报较低、未来6-12个月经济衰退风险走高、通胀波动以及央行购金趋势
其次，空头回补带来的机会也不容忽视，当前COMEX黄金净空头寸创3月以来的新高，且黄金ETF也在持续大幅流出
以美国国债为主导的债券收益率正在上升。历史上与黄金关联密切的美国10年期TIPS收益率15年来首次突破2.3%[2]。事实证明，这一因素加之美元的走强[3]历来对黄金是颇具挑战性的(图 2)。
图2：实际收益率可能开始受到影响*
*月均回报计算基于以下历史实际收益率水平范围内的黄金平均回报（LBMA午盘金价）：美国10年期TIPS收益率、美国1年期国债收益率减去密歇根1年期预期通胀以及美国5年期国债收益率减去密歇根5年期预期通胀。此处结果是基于1971年12月至2022年12月的分析。最新TIPS收益率截至2023年11月30日。
来源：彭博社，世界黄金协会
尽管8月收益率的上升可能是由供需关系和经济基本面共同驱动的，但货币政策或将重新回归成为主导因素，并且在过去几周里，货币政策一直坚定维持着鹰派立场(图表1)。
图3：供应过剩和鹰派政策声明助推美国国债收益率走高
*2024年12月的联邦基金期货与美国国债收益率之间的21天滚动相关性。
来源：万达研究
双刃剑
但黄金并非受到债券收益率飙升影响的唯一资产。较高的收益率压低了股票风险溢价，加上盈利增长的乐观预测(图3)，这不禁让人联想到2007年末的情形；而收益率进一步收紧了金融条件，在某种程度上也与2007年相似(图4)。这种情况或将相应加剧未来6-12个月内的经济衰退风险。
图4：股市依然脆弱，情形类似于2007年末*
*股权风险溢价计算基于1200万远期市盈率的倒数减去美国10年期国债收益率。
来源：Factset慧甚，Macrobond，世界黄金协会
图5：金融条件堪忧*
*收紧贷款标准：大中小型企业的平均值。金融条件脉冲可衡量金融条件收紧对经济的预期影响。
来源：彭博社，世界黄金协会
较高的收益率或将反映通胀波动性。通胀趋势可能下行，但也可能出现波动。在美国市场中需要关注以下几点因素：
除整体消费者物价指数（CPI）外，8月其他通胀指标也有所上升[4]。
二手车价再次上涨，汽车行业工会的长期罢工令人担忧[5]。
过去一年来基本呈逐月下降趋势的医疗保健服务成本出现回升，预计该成本将再度增加[6]。
油价攀升至100美元/桶，且似乎很容易受到地缘政治因素的影响；供应问题依然存在，而需求较新冠疫情前高出了2%[7]。
高通胀和通胀波动都非常棘手。这是一个经济问题，但历来也是股市面临的难题。
图6：油价和医疗保健价格上涨令人担忧*
*布伦特原油（美元/桶），经过季节性因素调整后的美国医疗保健月度数据
来源：彭博社，世界黄金协会
总结
随着实际收益率升高、美元走强和经济繁荣打击了某些领域的投资需求，黄金在未来几周内可能会出现波动。但我们认为，一些长期存在的担忧和央行的持续购金应该能确保黄金市场的短暂动荡不会演变成更实质性的下跌趋势。
因此，对一些投资者来说，这可能正是潜在的购金机会。历史数据表明，当市场（期货仓位）被过度做空时，金价往往会出现均值回归。
备注
[1]美国资本货物订单较上月增长0.9%，超过预期的0.1%；耐用品订单同样强势，较上月增长0.2%，超过预期的-0.5%。
[2]上一次突破2.3%是在2008年11月15日。
[3]自8月初以来，DXY美元指数上涨约5%。
[4]克利夫兰联储切尾均值CPI，亚特兰大联储粘性CPI，剔除住房项的核心通胀指标
[5] CarGurus高频数据显示，9月二手车价也有所回升。来源：万达研究
[7]国际能源署2019年全球石油需求：100.4 百万桶/日；2023年：102.2 百万桶/日。
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