姜玉雯的季报分享还是一如既往的认真，此前的一季报中，姜玉雯分享了「组合投资」方法和配置思路，在二季报中分享了「对景气成长投资策略」和「黑马基金经理挖掘和配置」的看法，在此次三季报中，姜玉雯分享了对「深度价值、质量价值、低估值价值成长三类基金的投资策略」以及一些心得体会，这些对于基金投资者很有启示意义，以下是三季报原文，方便大家学习。
嘉实领航聚优积极配置三季报原文：
本基金定位于追求“持有期内相对全市场偏股公募基金平均收益”的胜率，以便各位投资者在看好权益市场却又不知道怎么买和买什么的时候，作为工具类产品进行配置。 组合的投资方法和配置思路在一季报中进行了详述，在此不再赘述。三季度高度波动的市场中，我们更新了组合操作上的几点心得，在此向各位投资者进行汇报：
1.我们复盘了景气度-质量-估值的三元分类体系中不同分类的历史表现，挑出了“低估值价值成长”这一分类，这一分类除了在流动性极为充裕的成长牛市中难以跑赢外，在绝大多数的市场环境中都可以跑赢或者跑平市场平均水平。分类中的基金经理多为看重PE的PEG选股框架，主打“低估值+困境反转“或”低估值+景气加速“，主观或量化基金经理均有所覆盖。特征上，整体表现出行业分散、换手偏高、市值中小盘为主和静态估值中低。在经济基本面相对偏弱、地产后指数级别新的经济增长抓手还没显现的当下，该策略预计短期能继续较佳适应市场环境。我们的轮动仓位也借鉴了这一思路，以当前低估值、且景气度有望提升的行业作为备选对象，这一策略会略偏左侧，兑现需要时间，选3-5个细分线索分散投资可能会减少左侧等待时间。我们参考的量化指标包括但不限于：估值水平、基本面预期改善幅度、资金加仓行为、拥挤度(风险指标)等。
2.在结合不同分类的历史表现和投资者收益的情况下，我们认为更看重估值的几个基金分类——深度价值、质量价值、低估值价值成长——更适合个人投资者参与，这些分类的缺点在于在流动性充裕的牛市中无法跑赢市场平均水平，但实际上个人投资者在牛市的中后期参与往往也很难获得正向绝对收益。有句话“真理在荒谬被证实以前，都只是暗室里的装饰。只有眼前亮起来了以后，才有机会彰显它的价值，不是谁能决定的”形象的道出了多数个人投资者不太关心低估值价值投资的原因：价值兑现是慢逻辑，最弱的情况在于市场可能始终不交易价值直到清算价值的出现，可能需要比较漫长的等候期。而即便参与到这些风格投资的个人投资者，可能也在价值兑现的中后段，通过排行榜的形式发现了这些产品，在价值兑现之后买入。对于这类风格，我们在投资策略上做了如下考虑：1)基于长期表现选择基金经理，因为慢逻辑的兑现需要时间;2)挑选3-5位知识背景不同的基金经理组合持有，比如制造+周期+泛消费，这样可以减少左侧的等待时间。市场的机会可能会突如其来，但正确的逻辑+正确的能力+正确的组合管理手段会有助于我们捕获这些市场机会;3)结合收益率兑现的情况在这3-5位基金经理中进行一些高切低，涨的多的卖一些换到涨的少的或者亏得多的，如果这些基金经理的能力真的足以信赖的话，下跌反而是调入的时机。
3.横空出世的黑马投资者的故事固然美丽，但我们更关注年资较久的、规模较小的、行业配置比较分散的“老”黑马基金经理。说到底，基金经理长期的投资收益来自于对市场认知的宽度、和对企业认知深度的“一横一纵”。投资是横纵坐标认知的变现，也需要时间的孵化。
接下来回顾一下我们二季度的观点和三季度的操作。
在二季报中，我们评价了低估值顺周期方向、新能源、TMT、黑马消费和一带一路主题的投资机会，并阐述思路上倾向于在7月份做多复苏和新能源，8-9月份重回TMT+一带一路。回溯来看，七月份做多复苏减仓TMT、和八九月份做多一带一路(针对配置的基金)都跑出了相对收益，但在新能源和8月份开始的TMT配置上有所误判。配对的方向不再点评，具体回顾一下新能源和TMT：新能源板块中，光伏主产业链处于景气下行阶段;海风承压于单30、军事和航道问题处于拐点左侧;电动车在国内渗透率较高之后开始担忧空间和格局问题、对外担忧地缘政治问题，继续承压;只有汽零个股受益于智能化和机器人双重逻辑驱动表现较佳;这些问题与上半年的担忧近乎相同，说明在从一个高速成长的赛道降速到担忧格局问题的过程中，尤其伴随着减量博弈，理解市场如何给估值还是一个很难的问题。 TMT在三季度并非没有诞生新方向，只是我们加回了原有的基金。但AI在二季报就显现的过高的持仓、和海外应用始终没有兑现的背景下，国内资金开始担忧资本开支的延续性，尽管九月底AI又演绎了一波，但加仓行为整体贡献了负向超额收益。
面向四季度，宏观经济的演化依然充满了较高的风险和不确定性。从中美两国的行动和表述也可以看出，均在从早前的高度确定转换为“模棱两可“的确定，更多决策是“事后“而非”事前“：美联储不会做出中长期政策承诺，而是基于数据且走且看，这也意味着降息周期的开启更可能是一个右侧的决策，而非基于或有风险的左侧决策;中国则在不同工具箱的组合中探索地产后新的经济增长点，政策的逐步出台也是基于对市场数据的滞后观察。基于预期的左侧配置变得异常困难，因为两国政府机构的决策范式都发生了较大的变化。因此我们认为不需要对经济和海外流动性的状况提早进行过分乐观的假设，而是偏好继续以低估值为安全边际，寻找行业投资机会。当前时点，我们结合估值和基本面预期情况，倾向多做低估值顺周期(含性价比消费)、上游资源品(含黄金)、成长中的军工、信创和左侧半导体国产替代品种，同时观察增量资金来源的方向，适时调整。具体的投资细分上：
1.低估值顺周期：影响股价的关键变量从分子端可以理解为企业的基本面情况，从分母端可以理解为无风险利率加风险溢价。向后看，尽管国内顺周期资产的复苏弹性不太确定，但复苏的方向是确定的，分子端的向上是可期的。分母端，无论美联储24年上半年是否开启降息周期，但年内利率维系高位是大概率的事实，叠加即便美国踏入衰退，多数非美经济体的表现可能都要弱于美国经济，分母端可能持续对长久期资产带来压制。从一年以上的维度，我们持续看好低估值顺周期类资产。至于性价比消费，参考日本即便在人口达峰之后，大众消费的升级和中高端消费的部分平替也在同时进行，高端低频次情绪性消费和低端高频次的性价比消费均有投资机会，但考虑到高端消费估值和持仓结构情况，性价比消费可能更适合投资。
2.上游资源品：我们对资源品的跟踪并不细致，更多把细分β的投资让渡给做大周期择时的基金经理。长期受约束的资本开支和短期悲观的隐含需求预期意味着无论是受供给约束还是国内需求影响的大宗相关资产均有相对收益的配置价值。至于黄金，看好资源品价格上行的背景下，美元实际利率的见顶可能早于名义利率，四季度可能迎来黄金重要的配置窗口期。
3.成长类品种：寻找高增长赛道变得越来越困难。当渗透率5%的时候，提升到30%的渗透率意味着6倍的增速，而在渗透率30%以后，即便提升到60%也只有一倍的预期收益。之后伴随着竞争格局的恶化和供给的出清进入到低估值价值投资的视野。当前成长类行业中还没有发现新的像新能源那样提供众多投资机会的宽赛道，更多是细分赛道的渗透率提升。结合估值和基本面预期情况，我们挑选出军工、信创和左侧的半导体国产替代品种。对于军工和信创，类计划经济的属性意味着季度的业绩只是短期的波动，而不影响中长期趋势，应有的订单迟早会兑现;对于国产替代方向，考虑到中美博弈到新阶段谈判筹码上的变化，相关方向可能会持续发酵。对于新能源赛道，考虑到供需变化的情况，在主要观察的价值风格基金经理没有上仓位之前，我们考虑不再加减仓，而是维持当前的配置比例。
今年的电风扇的行情让投资异常困难：无论是开年对于核心资产和新能源的颠覆，还是AI年内的急转直下。我们也从市场的运作中收获了很多经验和教训。在当前位置，偏股公募基金过去三年的年化收益已到低位，蕴含着较高的预期收益，值得关注。再次感谢各位投资者的支持与厚爱。
最后分享一张图，是嘉实领航聚优积极配置FOF重仓最久的前9基金以及各自的持仓占比情况。$嘉实领航聚优积极配置6个月持有期混合(FOF)A(F016737)$