天鸽互动旗下主要有9158和新浪SHOW、新浪秀场三个视频交友平台。9158是傅政军创业开创的平台，先后获得IDG、台湾C2创义管理等投资；2010年新浪以1000万美元现金及新浪SHOW和新浪秀场业务并入9158，组成了现在的天鸽集团。
傅政军早期创建9158时采取的是10人房的小房间模式，每个人的视频也都能显示在屏幕上。但这样的模式只能收取每个房间10元的月费，难以获得规模化的营收；在选择了以礼物为盈利模式的路线后，扩大房间人数也就是很自然的事了，因为礼物的本质是炫耀，需要更多的人围观效果才更好。一个房间的人多了之后，自然也就不能显示所有人的视频了，就把调动房间氛围的主播视频显示出来。
在展示主播视频的时候，天鸽不是像YY那样只显示一个主播的视频；而是显示三个主播的视频，有些房间还会显示参与排麦的用户视频。傅政军对于这种产品设计的解释是：可以更好地带动房间的活跃气氛；同时降低对单一主播的依赖。他们一个房间有多个主播，然后排班上视频。另外，这还与他们是由早期10人互动的模式转变而来有一定关系；相比YY他们更多了一些用户与用户之间的互动。下面就先从他们的商业模式开始介绍。
一、天鸽的商业模式
天鸽的商业模式基于他们开创的礼物系统；用户先购买他们发行的虚拟币，然后在用虚拟币去购买这些礼物。如下图右侧显示的就是用户可以购买的各种礼物，以及购买虚拟货币的入口。
用户为了取悦主播或者活跃房间氛围，送给主播价值100个虚拟币的鲜花，主播可以得到80个虚拟币，9158获得另外20个虚拟币。被9158拿走的这20个虚拟币就消失了，相当于是货币的消耗掉了。
另外，在他们的系统里面，不仅主播可以收到虚拟币；用户也可以收到虚拟币。比如，用户排麦上去表演，也有用户会送鲜花给她；主播收到的虚拟币也可以送给用户以活跃氛围。普通用户获得的虚拟币会继续用于购买礼物在系统内消耗掉，主播获得的虚拟币也一样，没法兑换成货币直接获得收入。这样，不管是主播还是用户的虚拟币都是在系统内通过送礼物的形式不断地消耗的。
不过，为了让这个系统更高效地运行，天鸽还设计了一些方式对主播和销售进行激励；以让房间氛围更活跃，用户送出更多的礼物。但这种激励并不是公司直接做的，而是引入了个第三方经销商来做。
如上图显示的，经销商会给主播一定的分成收入；作为回报经销商可以从天鸽以30-40%的价格购买虚拟币。经销商购买虚拟币之后加价卖给用户，但是否按账面价值卖由经销商决定。当然，为了卖虚拟币，经销商也需要活跃社区氛围并给销售代理一些奖励。这里天鸽只需负责系统的搭建，给一些优秀的专职室主一定奖励；对主播和销售代理的激励都由经销商做。
2013年，经销商销售的礼物量占到了天鸽所有平台礼物销量的85%左右；剩下15%左右的礼物是用户直接通过天鸽系统充值的，这部分充值不需要和经销商分成 。
O2O：线下KTV
除了线上这一套商业模式，傅政军还在构建与线下KTV互动的娱乐产业。
傅政军认为天鸽的产品基因是用户之间的互动；或者说是大众娱乐。在我们线下的生活中，一个典型的大众娱乐的方式是去KTV唱歌。我们愿意付费去KTV唱歌（也可以说是表演）是因为我们唱的过程中获得了快乐，或者说听着自己的朋友唱歌获得了快乐。这种追求快乐的动力和那些不为赚钱在9158或者新浪show上面表演的人的驱动力本质上说是一样的；都是为了自Hi，也希望有更多的人可以欣赏自己的才艺。（可以参见另一篇文章：网页链接）
为了结合线上线下，他们在KTV厅里加了一个摄像头，并可以把视频接入线上的房间；只要排麦排上了，线上房间里的人就都可以在电脑屏上看到KTV里的人，听到里面唱的歌、说的话。另外，线上的用户也可以与KTV里的人通过文字互动，可以送虚拟礼物活跃氛围。当然，主播在其中调节氛围也很重要，所以主播的屏也会显示在KTV里的电视屏上。一起去的朋友也可以通过APP送礼物，礼物会在KTV和线上房间都展示。
另外，天鸽也在点歌系统里加入了评分系统，会把KTV或者线上唱的最高分显示在歌曲后面；用户可以进行挑战。在KTV房外面，用户也可以通过挑战的方式获得优惠；一种是自己唱到90分以上免一小时包厢费，或者与驻场的女歌手PK，赢了获得一个免费的果盘。
通过这种线上和线下的连接，天鸽进入了一个更大的市场；即扩大了用户基数、增强了用户粘性；又将他构建的线上那套货币体系发展到了线下的场景中。如果这块业务做成，必然是一个不亚于线上视频社交的市场。
二、天鸽的运营数据
天鸽通过几年的积累和新浪并入的产品并入目前获得了1082万的月度活跃用户。这些用户主要是在娱乐生活并不那么丰富的中小城；有59%的用户来自三四线城市，30%的用户来自二线城市，11%的用户来自一线城市；
月活用户：
前面也提到天鸽旗下有几个平台，这1000万的用户中9158平台贡献了560万，新浪SHOW贡献了319万；新浪秀场有34万；其他的几个小网站贡献了168万。2012和2013年，天鸽年度平均月活分别增长了7%和36%。
从表中可以看到，新浪SHOW的用户数在2010年并入天鸽后获得了比9158平台更快的增速，2012和2013年增长12%和51%，高于同期9158的9%和35%的增速；这一方面是新浪SHOW的用户基数比较低，另外也得益于新浪SHOW的品牌比较容易让用户接受。
月付费用户
新浪SHOW的月活用户数虽然低于9158，但付费用户数是高于9158的，2013年平均有11万的月度付费用户；主要是两个平台的付费率不同。新浪show的付费率达到3.5%，是9158的1.6%的付费率两倍多；这可能与两个平台的主要用户群的年龄构成不同有关。9158的用户群主要在30岁以下，三四线城市里的这个人群的付费能力偏低；而新浪SHOW的用户群主要在30岁以上，付费能力较强。
ARPU
在ARPU上，9158和新浪SHOW的ARPU却相近，但新浪SHOW的ARPU近三年来有上升趋势。不过，需要指出的是，这里的ARPU值是将公司所获得营收作为分子计算的数值；而公司记入报表的营收是扣除经销商分成后的实际收入。所以，用户购买虚拟货币的实际花费与这里的ARPU不是一个概念。
天鸽招股书中给出了一组说明其不同层级用户结构的数据:
从表中可以看出，接近90%的用户都是一年给天鸽贡献收入小于1200元的用户；也就是少于每个月100元。当然，这里的贡献收入和用户实际花费也不是一个概念，如果换算成用户实际花费是每月小于200元。不过，数量这么多的小额付费用户贡献的营收占比并不高，反而是3.1%的高额付费用户贡献了近70%的营收；这和YY音乐也是一样的。
三、天鸽的财务状况
营收
天鸽集团2013年的营收达到5.5亿元人民币，其中社交视频平台业务营收达到5.28亿元人民币，占总营收的96%。这是天鸽最主要的业务，包括了9158和新浪SHOW等。此外，天鸽集团还在自己的平台上运营一些游戏（已经上线了《三国志国战版》），还卖一些广告。2013年的游戏营收只有273万元人民币；不过2014年将会有6-8款手游推出，可能有较大的增长。
交易额
看到天鸽集团上面的营收数字，可能很多人觉得很奇怪；因为这之前跟媒体报道的超过10亿元的“营收”差别很大。这里主要是两个营收概念上的不同。媒体报道的”营收”其实是天鸽所有平台上的用户购买的虚拟货币交易额；而天鸽集团记入营收的是扣除经销商分成后的实际营收。天鸽集团招股书显示，公司有85%左右的用户购买虚拟货币行为是通过经销商渠道进行的，这部分收入只有30-40%是天鸽集团可以获得实际收入，财报也只将这部分记为营收；只有15%左右的用户通过公司平台直接购买虚拟货币的收入才全额记入营收。
如果取天鸽集团通过经销商销售所获得营收的中值35%计算，2013年其所有平台的社交视频业务虚拟货币的交易额约12亿人民币左右；相比2012年增长24%。这个数据就于之前的报道相符了。如果需要进行同业对比，也要拿这个数据与YY音乐的营收数据对比才有意义。
利润率水平
天鸽集团招股书显示，公司2013年毛利润4.8亿人民币，运营利润2.26亿元人民币，但却出现了9261万元人民币的净亏损。这主要是因为报表中记入了2.8亿元人民币的可转债公允价值损失，如果扣除这部分非现金费用以及股权激励支出等；在非国际公认会计准则下的调整后净利润是2.06亿元人民币，净利润率是38%。近三年来，天鸽集团毛利率基本稳定，运营利润率和调整后净利率略有上升。
四、天鸽与YY音乐对比
9158和YY音乐是在线视频社交领域里最大的两个玩家；两者虽然在产品形态上稍有不同，接下来的发展方向虽然不尽相同，但目前依然都是依靠知名主播的粉丝效应带来主要收入的盈利模式。
营收与毛利
从营收上来说，YY音乐2013年8.5亿人民币的收入高于天鸽的5.5亿；但是两者的会计方式不同。YY音乐记得是用户的实际消费，而天鸽记的是扣除经销商分成后的公司实际收入；所以关于天鸽与YY音乐的营收谁高谁低一直有一些争议。上表中写的交易额是根据天鸽招股书公布的直销收入和经销商收入占比推算出来的虚拟货币的面额总值（参见：网页链接）；这个数值会相对于用户在天鸽所有平台花费的钱大一些，因为用户购买的时候是享受了折扣的，所以并没有付那么多钱。
既然营收难以对比，我们可以从毛利润角度看这个问题；因为两者的模式是差不多的，给主播等创造收入的人员分成也类似。天鸽2013年的毛利是4.8亿元；YY音乐的毛利润小于4.4亿元人民币（计算过程参见：网页链接）。这就是说，YY音乐2013年的毛利润是低于天鸽的。所以，从这个角度说，天鸽目前确实是中国第一大视频社交平台。
从上表还可以看出，天鸽的营收这三年间基本处于平稳增长期了，年均增速20%左右；而YY音乐在2011年才开始加大变现，2012和2013年营收获得442%和198%的增速，远超天鸽。两家公司在增速上出现这么大的差别源于他们用户数的差距。
运营状况
YY音乐2012年Q3最后公布的月活数据是2657万，大幅超过当时天鸽所有平台的月活数798万，也超过了天鸽2013年底的平均月活数1082万。如果以2012年Q3的YY音乐活跃用户数占YY平台月活数的比例计算2014年Q1 YY音乐的月活数是3686万，是天鸽的三倍多。
因为YY音乐的活跃用户比天鸽高很多，所以他的付费用户也在2013年超过了天鸽。不过，上表中的数据里天鸽的是月付费数据，而YY音乐的是季度付费用户数据；月付费用户会比季度付费用户数的三分之一高一些，因为有的用户在一个季度多次付费。所以，YY音乐的付费用户并没有天鸽付费用户的三倍多，因为YY音乐的用户付费率目前还比天鸽低。
天鸽的付费用户比YY音乐少，但在交易额上却高于YY音乐，是因为天鸽的用户在其平台花费的ARPU更高；目前约是YY音乐用户同口径ARPU的一倍多。不过，YY音乐的ARPU还在上升，而天鸽的ARPU已经趋于平稳，2013年则略微下降。
盈利情况
前面提到YY音乐的用户主要靠YY语音的游戏用户导流；所以他的用户获取成本极低，甚至YY整个公司都只在市场营销方面没花什么钱。2013年欢聚时代披露的全公司市场营销费用开支才2500万元人民币，而天鸽则花费了1.67亿元人民币。所以，YY音乐的利润率会高于天鸽。粗略估算，YY音乐2013年的利润是天鸽的1.5倍左右；214%的增速也高于天鸽30%的增速。
所以，上面的对比可以看出，天鸽的营收应该是高于YY音乐的；但YY音乐的利润和增收会高于天鸽。
五、行业
天鸽招股书中引用的是艾瑞给的预测数据：
从用户数的角度看，艾瑞预测到2017年中国的社交视频人数可以达到4.14亿人；相当于是现在的2倍。当然，这个行业的市场空间很多人都说很难预测；不过，天鸽现在在往大妈群体渗透，YY在向造星方向走；这都会增加使用实时视频社交的总用户量。
从行业市场规模的角度看，一方面是用户量会增加带来付费用户增加；另一方面是原来的用户群都偏年轻，未来赚的钱多了在上面的花费理论上也会躲起来。另外是还可能产生一些附加收入。
六、风险提示
这个行业大家首先想到的一定是政策风险；这点确实也是这个行业的公司最大的风险。虽然这个行业不像许多想象的那样对违规内容依赖那么大（一是虚荣的满足感会大于你想的那种满足感，二是得不到才会持续），但政策一来时确实或多或少都会受点影响。
另一点要注意的风险是竞争，现在做这种业务的公司不断出现，规模不小的也有不少公司了；未来在主播、用户之间会有怎样的竞争也难以预料。当然，从另一个角度看，如果公司足够强大，那些竞争者又是在为这个行业培养用户群；也算是件好事。
七、股权结构
傅政军IPO后还是公司的最大股东，占25.14%的股份，另外他的父亲傅延长先生还有2.79%的股份；第二大股东是新浪，IPO后持股24.65%；早期投资人IDG持股16.43%。
另外，这是IPO有奇虎360等10家机构和个人参与了基石投资；这些人在IPO后共持股5.98%。
八、募集资金用途
天鸽预计能从本次IPO发行中获得募集资金金额约1.2亿港币；公司计划将所得资金用于以下几项业务：
1、20%用于现有产品的研发，更好地维护现有的视频社交产品和开发新的产品；
2、20%用于移动端研发投入和市场推广；这也是公司非常需要加强的一块；
4、10%用于移动游戏的推广和开发，前面也已经提到公司计划2014年推出6-8款手游产品；
5、20%用于市场营销，会进行更多的线上和线下市场活动，也会聘用更多的市场和销售人员；但并没有特别提对品牌的投入；
6、20%用于潜在的并购，包括社交视频社区和手游等；
7、剩下的10%则用于公司一般的运营所需资金。
九、估值
这是一个仁者见仁、智者见智的事；我就不在这里说了。公司2013年的调整后净利润是2.06亿元人民币，增速是30%；给多少倍PE或按PEG给多少估值都自己拿主意吧！
文/ i美股资产管理 吴桑茂
敲了那么多也打个小广告：美股开户的同学可以到这里先咨询下 网页链接 … ；当然也欢迎雪球币哈！
再把之前写的文章放出来，方便大家查阅：
天鸽（9158）的商业模式：没有公会如何激励主播？
网页链接
天鸽（9158）与YY音乐对比
网页链接
天鸽（9158）为什么显示三屏
网页链接
声明：文章发表时，本人所在机构持有$欢聚时代(YY)$ 多头仓位，未持有$天鸽互动(01980)$ 任何仓位！本文所述内容不对相关股票构成任何投资建议。
@梁剑 @Ricky @Ai_Xian @求漏 @毛老板 @ZIRAN @风总是那么的舒服 @cooltime @iGuang @yy0192 @方舟88