中海油的长期战略和发展模式

听了中海油的年报分析师发布会，谈一下自己的看法。

石油作为一个超重资产强周期性行业，大部分市场化的国际油企普遍负债率较高，资本支出上的作法是顺周期操作，油价在低位时企业利润大幅下滑甚至亏损时，大幅减少资本支出，油价涨至中高位利润大增时大幅增加资本支出。这样做的明显缺点是由于油价高时行业资本支出总量增加，对油服的需求增加，供应跟不上，使得油服价格上升，企业新油气田开发的成本上升，而且由于低油价时资本支出不足，在中高油价时产量不足，无法充分享受高油价的好处。负债率高的油企只能顺周期操作，无法摆脱以上在高油价时产量不足，资本支出效率低，在低油价时资金紧张，虽然资本支出效率高但也要减少资本支出的命运。

负债率低现金多的油企可逆向操作，避免以上高负债率油企的不利局面。

例如中海油从2018年开始增加资本支出，2020年在疫情使油价跌至负值全行业资金紧张大幅减少资本支出，油服价格低迷的环境下，中海油依然保持了资本支出强度，以低成本建设新油气项目，2022年行业走出低迷后，中海油油气产量快速增长，新项目以低成本高油气价格获得高桶油利润，得到了低负债率下的高roe 水平，实现弯道超车。

2023年中海油继续把负债率进一步压至33.5%的更低水平，资本负债率更低至15%，成为行业中资本负债率最低的企业之一，当然代价是分红比例比行业平均水平低，把部分自由现金流用于偿还有息负债了。

中海油这样做的坏处是资本配置效率低，低資本負債率拉低了企業roe水平。

好处是因為負债率低，可在油價低迷油服價格低時保持資本支出強度，以低成本建設新油氣产能，降低了桶油成本，提高了桶油利润，增加了企業盈利能力。

油氣行业的產品无差異化，判斷企業競爭力的核心是油氣開採成本，而降低油氣開採成本非常难，或者拥有低成本的優質油氣田，或者通过逆周期操作降低成本。

目前看中海油選擇了通过逆周期操作降低油氣開採成本的方式，這就要求企業負債率非常低才能在低油氣价格時保持資本支出強度，降低桶油成本，增加競爭力。這樣分紅上也不會大起大落，油价高利润高時分紅也不会很多，油价低利潤低時分紅也不会很低。

中海油的以上特点更適合有耐心的低風險投资者長期持有，獲得中长期緩慢但持續穩定增長的收益。