这份年报基本上踩着预告的下限出的，整个23年数据，尤其是Q4数据，非常的差。固有大环境因素，更多的还是完美自己本身的问题。

先简单拆解下，游戏业务全年营收66.7亿，Q4扣非亏损1.9亿，全年扣非赚4.5亿，非常惨淡。影视全年营收10亿，净利润9300万，扣非亏8200万。

游戏Q4计提了一波400-500人之间规模的裁员费用，以中台为主。但完美也在持续招人招人，所以最后人员数变化是整体相比22年末少了300人出头。完美还有一些美术内包平台，分布在成都和武汉等地，23年开始由内包变成独立外包，自负盈亏，这部分人我不知道是不是也算在了裁员里还是说依旧是完美旗下员工。

毫无疑问，完美的游戏业务在23年遭遇了巨大的滑坡。这里有很大一部分原因是国内手游市场变化，逆水寒手游的出现让完美的mmo基本盘非常难受，全线萎缩，其中也包括了幻塔的国内市场。而天龙2作为23年唯一增量，更是因为逆水寒m的出现导致成绩大幅不如预期（原本项目组预期对标完美世界手游，结果连诸神之战都打不过）。与此同时，完美的端游则维持了稳定，甚至还有不小的增长。这主要得益于魔兽的停服，以完美世界点卡版为代表的端游吸了一波魔兽难民的缘故。

影视的营收增长非常迅猛，但扣非依然亏损，主要是大幅计提了坏账损失，我猜和杨幂的嘉行有关。23年影视其实有一笔来自环球的回冲，近2个亿，因此整体让影视贡献了近小一亿的利润。

费用方面，主要是研发这块，依然高达25亿，占总营收33%，占游戏营收近38%。但是完美很鸡贼的把3个多亿研发资本化了，所以财报里的研发费用只有22亿，显得比去年要低一点，否则股东容易追问：有AI有裁员，那降本增效去哪了？

好了，以上是财报内容相关的解读，接下来，是我个人对完美公司基本面的分析与投资逻辑。

这应该是完美从18年以来，最糟糕的一份财报，但24年Q1季报很快会告诉我们，什么叫还能更糟糕。然而如果把24-25这两个年度放一起看，完美大概率是在接近下一轮产品周期与市值周期的起点，所以我并不会因为年报和一季报的糟糕，而去对投资完美感到悲观。只是当然，现在也还没到能乐观的时节。

且让我先描述当下我眼中的完美的产品状况：

基本盘：

1，以诛仙和两款完美世界为代表的老自研端游，贡献着10亿+的营收与非常高的利润（70-80%利润率）。这部分一直很稳定，甚至小有回升。但这部分也会面临一定压力，主要是魔兽回归以及新mmo端游的出现肯定会虹吸玩家，加上完美世界端游道具版近半年的疯狂作死，所以24年这部分老端游的贡献肯定要滑坡。当然，这里完美也有很多牌可以打，比如老诛仙端游的怀旧服，如果能借机推出有可能再走高一波。

2，以DOTA2+CSGO为代表的代理端游，每年贡献接近10亿的营收与比较低的利润（盲猜15-20%利润率），这部分利润虽低但有助于完美的品牌度，以及保持未来和V社合作其他游戏可能性。

3，以老诛仙手游+完美世界手游+梦诛+幻塔为代表的手游基本盘，这部分去年整体贡献了近30亿的营收（手游整体40亿，减去天龙2的增量大概10亿）。它们利润率差别比较大，幻塔的利润率能高于40%接近一半，梦诛利润率能高于30%接近40%，其他老产品则估计只有20-30%。这部分未来必然持续衰减，但有效的更新与运营可以缓解这个程度。

假设完美完全中止新品投入，只去维持这些基本盘的必须开支，同时剥离所有负面影响的资产，以上50亿左右的基本盘营收即使随着时间慢慢衰减到40亿，那完美靠这些基本盘能拿到手的净利润依然可以维持10-15亿的规模。

但完美过去养的人太多了，研发也太浪了。接近4000的研发，300的发行，还有好几百运营，加上影视和财务行政人事，即使23年底依然有5754人，比米哈游还高。同时每年20大几亿以上的研发投入，去年更是高达25亿以上。从21年到现在，70多亿砸下去了，但20多个大大小小的项目，最后能上岸的却一只手都数得过来，极其夸张。

新品矩阵：

我们排除掉启宣前就被砍掉的项目只看进入了公众眼帘的产品，我自己将它们分为以下几类（以下纯个人观点，包括成本推测，错误在所难免，大家谨慎阅读）：

1，基本失败的产品，即使上线也难以收回成本和盈利：一拳（2亿左右成本），完美新世界端游（5-6亿），神魔大陆手游（应小于1亿）。

一拳我详细分析过，得出结论神仙难救，完美新世界端游同理。这两款产品都曾被赋予众望，拿到的内部资源非常丰厚，但做出的成品却无比拧巴。虽然这两个产品的负责人都已被问责离职，同时团队规模缩减了一半以上，同时内部依然在努力补救，可是想要回天何其之难。

神魔大陆，就是之前测试的魔手游，港台名为代号J，一言难尽。作为新神魔大陆手游的迭代产品，除了画质升级，其他一无是处，处处老旧思维。做页游也是有它自己的逻辑的，当前环境并不是说买量数值型滚服游戏没有了生存空间，但神魔大陆这样的产品必然是谁发谁亏，直接上的话就是下一个战神遗迹。我经常和朋友开玩笑说，很多人看不起页游和三七，但三七发产品其实非常看重测试数据和研究用户心理学，而完美目前做过的买量型产品可能连门都没摸到。神魔大陆是典型的向上够不到精品游戏，向下沉不到轻量市场的例子，必然失败。

2，面临失败的产品，在生死线挣扎：灵笼（1-2亿），完美新世界手游（高于1亿）。

灵笼不出意外，网传的出售谈判是失败了，我猜测原因是投资方也不看好它的未来。以射雕为例子，同是想借鉴原神想做内容向的mmo，大ip大手笔，6年10亿，制作其实非常精良，结果扑的无声无息。你灵笼一个纯国漫IP影响力有限，想做内容向二次元mmo，又能有何未来？星云工作室本身也没有做内容向的基础，从目前看制作人那边思路也并不清晰，如果只想一味模仿与跟风原神like，必扑。若是想做逆水寒like，肯定没能力。那总不能做买断制把。。。作为曾经的七项几乎all in的产品，资源投入不可谓不大，背负的期待也同样不小，我没猜错的话，他们项目组应该很不好过。

完美新世界手游和神魔大陆手游同属凌霄，神魔大陆一片惨淡，完美新世界手游也好不到哪去。这两个组应该高度互通的，以至于魔手游去年启宣时，用的还全是完美新世界手游的素材。它们属于饼画的超级大，但我估计大多是没法落地的CG诈骗那种。这个产品还没真正测试过，我不能说它必扑，但是想来也处境不妙在闯生死关。

3，可能盈利的产品，但没有大的预期：百万亚瑟王，淡墨水云乡，代号野蛮人（皆是千万级别成本）。

亚瑟王很多股友和玩家都不看好，但从我了解到的，这款是真有可能上岸的，因为它的赛道没有替代品。几次测试据都不算好但也不算差，是能上公测的那种。因为投入不大，估计回本也不难。但它的品相也决定了不容易大赚，预期自己混个温饱。

水云乡是我非常喜欢的类型，小规模投入的产品，一度项目组都中断去人力支援灵笼组。然而，它独特的画风，还有温馨的氛围，还是很让人对它颇有好感。如果项目组能足够有闯劲，同时放开手脚去做些有新意的探索，我其实愿意给它更高一点期待。

代号野蛮人是一款目标全球市场的放置卡牌，它一直在脉脉上招人，是完美的中台内部孵化的产品。我估计投入不大，且当是一种探路，我就都放在此类。

另外完美还有些纯原生的小游戏产品，也姑且可以放在此类。

4，能上岸能赚钱，但前途充满挑战的产品：P5X（接近1亿成本）, 诛仙2m（3亿左右），代号哪吒（1-2亿）。

P5X已经上岸了，但能否长线留存和长线运营还得观察。优化太差，产能尚有怀疑，另外14天一个up的商业逻辑我还没看懂，再加上使用的米家三件套越来越天怒人怨，因此未来可能并不算坦途。

诛仙2m是一个比较好传统mmo手游迭代产品，从诛仙m到诛仙2m，这个项目组有很多自己的思考与创意，致力于对传统mmo的改良与创新，主打一个自由，想通过交易自由，设计自由等来驱动社交的自由，从而实现长线生存。然而有逆水寒手游珠玉在前，依然还要卖数值，同时产能也不太可能充足的诛仙2，能啃下市场多大的地盘，不好说。这个项目本身品质算过得去，但它因为公司内部本身的动荡而成了牺牲品，当下属于爹不疼娘不爱的状态，未来颇为不明。

代号NZ，天智游的新品，很多人都叫它代号哪吒，但实际和哪吒没关系，纯国风原创IP。天智游的梦诛是完美这几年营收的绝对功臣，陈少浩也是行业很顶的人才，但NZ这个产品和他们原有的品类的跨度实在太大，属于是真追梦了。在没有相应的经验与基础的情况下就高举高打堪称顶级投入，进军的还是开放世界二次元mmo赛道，属于是debuff叠满了，自然失败率也不低。然而出于对天智游的信任，加上梦诛能源源不断的提供现金流，我暂且把这个项目放到这个位置。

5，可以给与较大预期，有机会挑战头部的产品：诛仙世界（6亿左右），异环（1-2亿）。

诛仙世界是完美当下主S级牌，是完美在传统端游mmo上的比较成功的品类迭代。我写过太多，就不展开了。我一直建言，200人的团队没法撑得起它想成为头部端游的野望，所以完美应该砍掉那些平庸和大概率扑街的产品，梭哈这个项目。稳定年20亿营收是我个人预期，就算没法把剑三从王座上拉下，那也可以牢牢占据一块基本地盘。等端游彻底站稳取得成绩，完美可以再让这个团队自己做诛仙世界的手游，就是雷火的逆水寒端游+逆水寒手游模式，切莫让端游手游分在两个不同工作室，那就是纯昏招了（这种事完美真做得出来。。。）。端游主打经典mmo体验，手游主打轻量和泛mmo体验，同时二者可以共享大量的内容，端游的产能未来有很多都可以借给手游使用。这是完美未来几年最为稳妥的立项方向，怎么重视都不为过。

异环我所知甚少，这个项目绝对是保密级别堪比米哈游的高压线那种，但我信任幻塔工作室的团队。这么说吧，同时具备雷厉风行与思路清晰的品质的人，在完美的这群制作人与管理层里，绝对是稀有的，而幻塔工作室的负责人，可能是他们里面最好的，没有之一。在幻塔这个产品的历练后，这个团队越来越成熟。当下他们在完美内部地位比较超然，同时在市场上也较有名气，求职简历络绎不绝。所以如果他们想扩招，分分钟就能拉齐一个庞大的队伍，总部丝毫不会阻拦。但是，即使幻塔两年砍下40多亿流水，即使同时兼顾幻塔与异环两个项目，即使一上来就把异环的各项规格定的颇高，他们始终把团队总人数控制在300人范围。不盲目，重效率，严格把关，非常清楚知道自己该要什么该做什么，颇为难得。尤其和其他完美工作室一对比，就更难得了。

个人点评

写到这里，我们可以说，若是过去三年完美及时砍掉或终止了第一类和第二类产品的投入，同时缩减中台规模，完美能省下非常一大笔研发经费用来改善基本面，同时还可以让第四类和第五类产品获得更多的资源支持。但是这纯属马后炮，没什么意义。

事实上，完美在研发上遇到的困境，在当下的游戏行业里颇为常见，并非个例。隔壁兄弟祖龙穷的响叮当但是依然每年10亿规模的砸研发，也只出来了一个以闪。IGG自王国纪元这个大爆款后砸了近100亿，勉强才出来一个DLS和VR。一众老厂如盛大和巨人以及西山居还有funplus，莫不如此，而诸新兴之厂如心动，叠纸，莉莉丝，鹰角，包括库洛，在研发上遇到的困境都不比完美好多少。看看同在A股的另外两傻吧，三七很精明的很早就意识到问题，几乎直接放弃传统的自研了，否则必然也是砸多少研发亏多少。而小吉则是靠管理层谨慎控制，没有让研发太拉财务数据的后腿，但本质上来说，小吉这两三年是没太浪费钱，但浪费了时间。

整个行业一众碰壁后，大家其实能看得出来，诸公司都开始了重新审视自己的产品的立项与开发思路，包括腾讯与网易。毕竟巨额的投入却换来如此低的成功上岸率，终究是不能持久的事情。

从我一个主投游戏赛道的投资人角度，我大概能意识到以下的两点趋势：

1，在立项越来越谨慎的情况下，大家更愿意倾注资源在已成熟团队让他们在自己擅长的领域做品类迭代。品类迭代并不是简单换皮或者换个画质，如完美的神魔大陆手游那样就是品类迭代的反面例子。成功的迭代是立足品类自身优势，去探索与融合新的因素。如我特别看好的莉莉丝的剑与远征2，它是真的把卡牌放置拔到了其他厂商都达不到的新高度。而心动的麦芬，叠纸的恋与深空，包括巨人的原始征途，其实都算是品类成功迭代的产品。完美自己的诛仙世界，诛仙2，异环，也算是成熟团队在自己熟悉的领域展开的迭代探索。这是一种相对保守的，选择维持或扩大基本盘的做法，也是增量蛋糕越来越稀少后的必然变化。

2，公司不再盲目的立大投入的大项目，强如腾网，他们能接下来会同时开展的超大型项目也会被严格控制数量。不是成功率颇高的产品，比如上面所写的自己最擅长领域的品类迭代，便不会上来就大资源大手笔。相反，内部可能会更倾向于小吉那种小步快跑模式，如腾的春笋计划。大家可以放开手脚做各种创新类和差异类与垂类的中小产品，但管理层会严格控制投入规模，减少出现产品还没成型就出现人员空转现象。就算这些摸索失败了那就当是锻炼团队了把，只要别太花钱就好。同时小规模探路也方便及时掉头，不会因为舍不得沉默成本而硬头皮在错误的道路上继续。

完美的情况其实也完全符合以上两点：诛仙2，诛仙世界，异环这三个本质上都是成熟团队在擅长领域的自我迭代，而幻塔和P5X的情况则属于新团队在新领域的探索融合。所以前者（诛仙世界和异环这类），最好是重资源投入以拉开和竞品的距离，做到其他友商不容易达到的高度。而后者(P5X和幻塔这类）则需要先保持团队小规模的方式去探索创新性和差异性，和验证可行性。事实上，P5X和幻塔都是一开始公司并不太重视的项目，而是随着测试的热度，逐渐追加资源的产品。结果一众新赛道里的产品，最后只跑出了这两个。我们也能看到，P5X和幻塔都经历了非常多曲折，交了很多学费（P5X立项5年，一度找不到合适的路而中止）。而今幻塔团队已经日趋成熟并迭代出来了异环，我们也完全可以期待P5X团队稳定后下一款JRPG或主机改的新迭代作品。

回头看过去这三年，完美的战略与布局不算差，但执行的过程真的一言难尽。我之前已经多次从各个角度去解读我眼中的完美的缺陷与问题，这一年多下来，你说完美有没有改进和变化呢？自然是有的。但我还是想最后再提一提我的一些建议，虽然我知道他们很难改变。

完美的效率，比如沟通效率，尤其是跨部门之间的，非常的糟糕，这非常不利于自己的重大投入的产品去及时回应与抢占市场。而今腾网米和诸多游戏同行都是越来越要求所有团队坐一块干事，包括发行，运营和研发人员，否则像逆水寒和蛋仔这样的产品，你一个失误与不及时那就是千万上亿的流水损失，所以只有都坐一块集体干活统一调度，才能稳住。但是完美呢，完美真的是分开的。分开把也不是不行，那就有人牵头打破隔阂一起做事也是好的，但在完美的环境里，能站出来打破隔阂的人，真的凤毛麟角。而且这不仅仅是效率的问题，更多的时候是错配的问题，把不适合某位置的人放到了某个位置上。

举个很简单的例子，完美重点布局二次元，而完美理解二次元的人其实不算少，没有这个二次元基因自然是做不出对味的二次元游戏。但完美经常把一些完全不理解二次元的人放到这些产品的重要上游位置。比如说，某二次元产品，居然会给自己的游戏的受众玩家推送的消息里玩“大保健”的梗，还觉得自己很幽默。。。

还有一个就是我整体观感下来，完美的项目管理上一片混乱，也就少数几个团队算是正常。当然，若不是项目管理混乱，又怎么会搞出这么多高沉默成本的产品，导致砍也不是不砍也不是的两难境地。

对公司的吐槽和简评先写这么多把，最后说下分红。当下环境多分红不是坏事，与其把现金去买理财和买基金，真不如发给股东自己分配。但显然，这也确实是大股东池总真的缺钱的缘故。池总体外还养着一个不小规模的元宇宙团队，这个团队想要盈利还不知道猴年马月，但每年烧的钱是真不少。池总这么精明的人会被元宇宙套牢，也是挺神奇的。

我肯定是要跟完完美的这一轮新周期的，我不晓得它的高度是多少，但想来是能给我盈利的。只是多年下来，钱没赚到不说，对完美的感情却越搞越复杂了。好在我投资的是游戏赛道，并不只是完美这一家公司。

$完美世界(SZ002624)$

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