对于个人投资者而言，前期的巴菲特无疑更有学习价值。从今日起，我们将逐步深入研读每一年巴菲特致合伙人的信件，让这位投资大师的智慧再次焕发璀璨的光芒，引领我们探索投资的奥秘。
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我们在1961年的表现 我不断地向各位合伙人传达我们的预期，或者说仅仅是愿望（通常我们很难精确地区分这两者），即在市场下跌或持平的情况下，我们能够有较好的表现，而非在市场上涨时。在强劲上升的市场环境下，我预计我们将难以超越市场的平均水平。尽管1961年无疑是一个市场表现极佳的年份，我们的绝对和相对收益也都表现出色，但我依然坚持上述预期。
1961年，包括分红在内，道琼斯指数上涨了22.2%，而我们的收益率达到了45.9%。我们近五年的收益情况如下：
Year Partnerships Operating Entire Year Partnership Gain DJ Industrials Gain 1957 3 10.4% -8.4% 1956 5 40.9% 38.5% 1959 6 25.9% 19.9% 1960 7 22.8% -6.3% 1961 7 45.9% 22.2% 累计收益率如下：
Year Partnership Gain DJ Industrials Gain 1957 10.4% -8.4% 1957-8 55.6% 26.9% 1957-9 95.9% 52.2% 1957-60 140.6% 42.6% 1957-61 251.0% 74.3% 注：该结果与合伙人的实际所得有所区别。
合伙人所得： Year | Limited Partners’ Gain | Dow Gain 1957 | 9.3% | -8.4% 1958 | 32.2% | 38.5% 1959 | 20.9% | 19.9% 1960 | 18.6% | -6.3% 1961 | 35.9% | 22.2%
累计合伙人所得： 1957 | 9.3% | -8.4% 1957-8 | 44.5% | 26.9% 1957-9 | 74.7% | 52.2% 1957-60 | 107.2% | 42.6% 1957-61 | 181.6% | 74.3% 选择优秀的合伙人并与他们保持良好的关系，是确保我们采用统一的价值/业绩评估标准的关键。如果我表现不佳，我希望合伙人能够退出，并且去寻找一个更适合的地方来投资自己的资金。相反，如果表现出色，我会继续努力提升自己。
问题的关键在于，我们必须确保所有合伙人对好坏的标准有共识。我相信，在行动前确立明确的评判标准，将有助于我们的事业最终取得更好的成果。
我一直使用道琼斯指数作为衡量我们业绩的标准。我个人认为，至少需要三年的时间来评判业绩。最佳的业绩评估周期应该覆盖一个完整的市场周期，即从评估时的道琼斯指数水平开始，直至该指数回落至大致相同的水平。
要战胜市场平均水平绝非易事。实际上，仅仅长期保持与市场平均水平同步已经是一项极具挑战性的任务。虽然没有精确数据，但据我所知，即便是目前顶尖的投资咨询公司，其回报也仅与市场水平持平。
Wiesenberger研究了自1946年以来70只共同基金的表现。其中32只为平衡型基金，由于它们并未将所有资金投入股市，且表现不及股票市场平均水平，故被我排除在外。在剩下的38只基金中，仅有6只长期来看超越了市场平均水平。而且，没有任何一只基金的年均复合增长率能超过道琼斯指数哪怕几个百分点。
以下是过去五年中四家代表性大型投资基金与道琼斯指数以及我们投资业绩的对比：
Year | Mass. Inv. Trust | Investors Stock | Lehman | Tri Cont. | Dow | Partners 1957 | -12.0% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | +9.3% 1958 | +44.1% | +47.6% | +40.8% | +33.2% | +38.5% | +32.2% 1959 | +8.2% | +10.3% | +8.1% | 8.4% | +19.9% | +20.9% 1960 | -0.9 | -0.1 | +2.6 | +2.8 | -6.3 | +18.6% (From Moody’s Banks & Finance Manual, 1961) COMPOUNDED 累计收益率 Year | Mass. Inv. Trust | Investors Stock | Lehman | Tri Cont. | Dow | Partners 1957 | -12.0% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% 1957-8 | +26.8% | +29.3% | +24.7% | +30.0% | +26.9% | +44.5% 1957-9 | +37.2% | +42.6% | +34.8% | +40.9% | +52.2% | +74.7% 1957-60 | +36.0% | +42.5% | +38.3% | +44.8% | +42.6% | +107.2%
Massachusetts Investors Trust 拥有约 1.8 亿的净资产；Investors Stock Fund 约1.8亿的净资产；InvestorsStockFund约1 亿；Tri-Continental Corporation 约 .5 亿；Lehman Corporation 约.5亿；LehmanCorporation约350 百万；总计超过 $3.5 亿。 展示上述结果并非意在指责这些投资基金。鉴于资金的庞大规模以及众多条款的限制，即便是由我亲自管理，这些基金的表现也不一定会更好（甚至可能会更糟）。我的目的在于阐明，道琼斯指数作为投资绩效的衡量基准，对许多共同基金来说，是难以超越甚至接近的。
我们的投资绩效与道琼斯指数及其他共同基金的表现大相径庭，主要是因为我们的投资策略与大多数共同基金截然不同。
我们的投资运作方法 我的投资组合由三个主要部分组成。每个部分的投资策略各不相同，因此我们在这些部分之间的资金分配比例对我们的整体投资绩效有着重大影响。我们有一个大致的资金分配计划，但也会根据市场时机进行调整。第一部分主要由估值偏低的证券组成。对于这些证券，我们既不能影响公司政策，也无法推动公司决策的时间表。这是我们投资组合中占比最大的部分。
通常，我们会对我们持有量最大的5-6只证券分别投入占总资产5-10%的资金，而对于其他持有量较小的10-15只证券，则投入更小比例的资金。
有时候，价值的修正可能转瞬即逝，但更多的时候，它需要一年甚至更长的时间来实现。
在我们购入股票时，我们往往无法确切知晓为何某只股票会在当前价格水平上增值。然而，正是因为市场缺乏对这些疑问的答案，我们才有机会以远低于其内在价值的价格购入股票。毕竟，基于股票的固有价值并以低于该价值的价格买入，为我们提供了一个令人心安的安全边际。
在这个安全边际的基础上，我们购入的股票将拥有较大的升值潜力。长期以来，我们在选择买入时机方面的表现一直优于我们在选择卖出时机方面的表现。
我们并不期望赚取每一分钱，我们很乐意以低廉的价格购入股票，并在该证券的价格大致正确反映其价值时（也就是说，这个价格对于一个私人持有人来说是合理的）将其卖出。
我们持有的这些股票虽然价格不高，但低价并不等同于价格不会再跌。在市场下跌时，我们的这部分投资同样会受到影响。1961年的市场表现出色，因此我们的这部分投资在三个组成部分中表现最佳。然而，如果市场下跌，这部分投资也可能是表现最差的。
我们投资的第二个组成部分是WORK OUT（套利性投资），这些投资的结果取决于公司的特定行为，而非市场对证券的供求关系。这些证券遵循我们可以预期的时间表（尽管偶尔也会有意外发生）。合并、清算、重组、分拆等公司事件都可能构成WORK OUT。近年来，石油生产商将自己出售给主要的一体化石油公司是WORK OUT的一个重要来源。这部分投资有望带来年复一年的稳定利润，而且与道琼斯指数的表现关联不大。如果我们的大部分资产都投入这个部分，而恰好当年的市场表现不佳，那么我们的表现显然会非常出色，反之亦然。在任何时期，我们可能都会有10到15项此类投资，有的刚刚起步，有的则已接近尾声。由于这部分投资相对安全，我相信可以使用借来的资金作为这部分投资的补充。这部分投资的收益率（不包括借贷产生的杠杆作用）通常在10%到20%之间。我个人设定的借款上限是不超过我们净资产的25%。大多数时候我们不借款，即使借款，也只是作为WORK OUT投资的补充资金。
第三种情况是获得目标公司的控制权，或通过持有较大比例的股权对公司的政策产生影响。这种行动显然需要一年以上或数年的时间才能见效。在某一年中，这种投资可能对我们的利润毫无贡献。同时，这种投资与道琼斯指数的表现也没有关联。
有时，当我们购买一只价值被低估的股票时，我们可能从长远来看计划获得其控制权。当然，如果股价上涨，我们可能会选择卖出；否则，我们可能会在较长时间内持续增持该股票，直至获得公司的控制权。
Dempster Mill Manufacturing Company
我们目前正在对Dempster Mill Manufacturing Company进行控股。我们第一次购买这家公司是在五年前，当时它是作为一个价值被低估的股票被我们买入的。四年前，我成为了该公司的董事。到了1961年八月，我们获得了主要的控制权。这表明我们的大多数投资并非“一夜情”式的投机。
目前，我们拥有该公司70%的股份。10%的股份由一些合伙人持有，其余的股票持有人大约有150人，因此该股票在市场上的交易量几乎为零。这意味着我们在市场上的任何行动都将极大地影响该股票的开盘价。
因此，我非常有必要对我们所持有的该股票的价值进行预估。这是因为新加入的合伙人将按照这一价格购入股份，而现有的持有人也将以此价格出售他们所持有的部分股票。预估的价格不应是我们所期望的价格，也不是一个急切的买家可能愿意支付的价格，而是在一个合理的短时间内，我们能够以该价格卖出所持股份的实际价格。我们的目标是尽可能地在这个基础上实现较高的价格，并且我们对实现这一目标的可行性持乐观态度。
Dempster是一家农业器具和灌溉系统的制造商。1961年的销售收入达到了900万美元。该公司的运营仅实现了名义上的利润（与其每年的新增资本投入相比较）。这反映了公司所在行业的困境以及公司自身的管理问题。目前，公司的资产净值约为450万美元，大约每股75美元。全部的流动资金约为每股50美元。在年末，我们将每股的价格评估为35美元。我认为这个价格对于新旧持有人来说都是公平的。当然，如果公司能够实现温和的利润，那么公司的价值应该会有所提升。我们持有股份的成本大约在每股28美元左右，如果以35元的价格计算，那么该公司的股票价格大约是我们净资产的21%。
当然，我们这部分资产的价值并不会仅仅因为像General Motors或U.S.Steel这样的公司以更高的价格卖出股票而自动增值。在牛市中，通过控制公司来挖掘其价值，比起直接投资市场指数基金来赚钱，要困难得多。然而，我也深刻地意识到，在这样的市场环境中，风险远远大于机遇。正是上述的控制策略，在这种环境下能够帮助我们减少市场风险。
关于保守的问题 从上述评论中，你们应该能够看出我们的投资组合实际上是何等的保守。许多人认为，购买中长期国债或其他类似产品才算是保守投资，但这种投资策略最终可能导致投资组合的实际购买力缩水。还有人认为，购买所谓的蓝筹股是一种保守的做法，似乎只要买了蓝筹股，就不需要仔细考虑其市盈率或分红情况。我认为，这种做法潜藏着极大的风险。
仅仅因为许多人暂时与你持相同的观点，或者因为某些权威人士支持你的看法，并不意味着你的观点就是正确的。
如果你的假设正确，你所掌握的事实准确无误，你的推理逻辑严密，那么在经历了无数次的交易之后，你最终会被证明是正确的。
因此，单纯通过比较我们的投资组合与市场上所谓的保守投资组合，并不能判定我们的投资组合是否真的保守。判断一个投资组合是否保守，必须通过对投资方法和结果的严格检验。
关于规模的问题 除了询问我去世后我们的合伙企业将何去何从之外，我被问得最多的问题就是资金规模的快速增长对我们的业绩表现将产生何种影响。
对于我们投资的某些证券而言，购买一万股比购买一百股要困难得多，有时甚至是不可能的。因此，资金的增加对我们的投资成果绝对是不利的。这种情况不仅适用于我们的WORKOUT，也适用于我们的常规投资。
然而，对于那些旨在获得控制权的投资，资金的增加将产生积极影响。我相信，随着资金的增长，我们能够把握的控制权投资机会也会增多。因为一般来说，随着被投资公司规模的扩大，争夺控制权的竞争者数量会显著减少。
那么，资金的增长究竟是利是弊呢？答案取决于我们在特定时期的投资模式。我可以肯定的是，即便在1960年和1961年，我们的资金规模仅与1957年相当，我们的投资业绩也不会有所提升。
一个预测
普通读者可能会认为我的预测行为颇有争议，因为我向来避免做出预测。我对未来一两年市场的走向确实一无所知。
我相信，在未来十年内，市场将出现一年上涨20%或25%，同时也会有一年下跌同等幅度的情况。当然，更多的时候，市场的波动幅度会小于这个范围。对于长期投资者来说，这些波动基本上无关紧要。
对于任何较长的历史时期，我认为道琼斯指数的年复合增长率应该在5%到7%之间（包括上市公司的分红）。对于那些期望获得更高回报的人来说，他们很可能会感到失望。（美国70年的股票长期平均收益率，据西格尔统计为6.7%）
我们的目标是在一个较长的历史时期内，实现超过道琼斯年均复合增长率的回报，而不是过分关注我们在某一年是否超越了或低于道琼斯的表现。许多合伙人对这一点表示了不同程度的认同。
然而，我衷心希望各位能真正理解，你们的认同与支持不应仅仅在我们超越市场时显现，更应体现在我们表现不如市场之时。若我们的表现在长期内能超越道琼斯指数十个百分点，我将感到非常满足。
面对未来市场可能出现的下跌，比如一年内下跌35%或40%（我个人认为在未来十年中的某一年出现这种情况是相当可能的，尽管我无法预知是哪一年），我希望我们的投资跌幅能控制在15%或20%以内。如果市场持平，我期望我们的投资能带来约10%的收益。若市场上涨超过20%，我们将努力达到市场的平均水平。在预期道琼斯指数的长期年均复合增长率为5%-7%的背景下，我希望我们的增长率能维持在15%-17%。
上述预测或许显得有些仓促，未来也有可能证明是错误的。然而，我认为合伙人有权了解我的预期。1961年的实际情况与我预期的大相径庭，幸运的是，这种差异是朝着更好的方向发展。但请记住，这种差异并非总是朝着有利的方向！
人海茫茫，相逢是缘，感谢您的关注与阅读。作为1993年入市的老股民，我始终秉持“穷则独善其身，达则兼济天下”的信念。我持开放的态度，期待与您共同探讨和交流。再次感谢您的关注与支持！
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