下半年继续看多美国，看空新兴市场

在6月最后一个星期，美联储数位官员纷纷发表评论指投资人过分解读美联储即将结束QE3的决定。全球股市除中国外，大多扭转了前几周的颓势。美股上涨近1%。欧洲股市上涨2%。美国国债利率小幅下跌，全球国债和信用债市场也有所反弹。下跌最严重的是中国股市。下面我会有专门的评论。

2013年的上半年终于过去。发达国家的股票市场表现远远好于新兴市场。基本符合我在去年底的判断。美国标普500大涨近13%，为1998年以来表现最好的上半年。要知道，这还是在美联储宣布QE3即将结束引起股市大幅下挫的结果。就业、消费、房地产、耐用品订单等等经济数据无不表明美国经济正处在一个明确的稳定上升阶段，而且这个阶段离经济到顶还有很远的距离。失业率尚有7.6%，离经济触顶时的4-5%的水平至少还有2-3年的距离。而核心通胀率只有1.7%。整个股市的估值在14倍，处于历史较低水平。因此我在下半年持续看好美国股市。不仅如此，美国的股市是我今后2年全球主要市场中最看好的股市，没有之一。

上半年，在日本央行大规模释放流动性的背景下，日元大跌16%，日本股市大涨31%。但是我并不看好日本股市下半年的发展。我认为安倍经济学非常危险，不断地透支日本政府和央行的信用，不断地透支日本国民的爱国心，总有一天会出事。而欧洲在各个国家大幅削减财政支出的作用下，今后几年经济不会有增长，股市也不会有太多上升空间。

上半年新兴市场表现非常差。中国A股下跌近13%，H股下跌18%。俄罗斯股市下跌17%。印度股市加上货币贬值下跌9%（印度卢比过去一个月狂贬10%）。最惨的是巴西，加上货币贬值，巴西股市大跌28%。

新兴市场的问题主要是中印两国长期以来以投资驱动的经济已经发展到瓶颈，中国的GDP增长率从10%以上下跌到7%。而印度的GDP增速下跌更快，从2011年9.3%已经大幅下滑至现在的5%。而俄罗斯和巴西这些依靠出口大宗商品为生的国家经济也因为大宗商品价格的大幅下跌而减速。这个趋势在今后数年内不会改变。中国的经济减速是历史必然。过去10几年来高速经济增长造成了极大的低效投资，我们要经过相当长的时间消化这些低效投资，刺激消费增长。在这段时间里，中国的经济不但会持续下降，还要时刻提防整个金融体系的信用风险。

在上周末的国际市场评论中，我提到中美央行同时收紧的货币政策对国际金融市场影响很大。我同时认为中国央行的政策转变带来的长远冲击更大。没想到，周一至周二下午一天半的时间沪深300下跌12.5%，上证竟然下跌220点，中国股市处于崩盘的边缘。全球金融市场的投资人也看得瞠目结舌。这之后央行紧急发表安抚讲话、释放流动性。其他金融机构也大笔资金进场托市，周二至周五中国的A股终于稳定下来。

中国央行主动收紧流动性目的不仅仅是为了显现自己的权威性，而是为了防范金融体系的信用风险。中国的金融体系中，银行贷款大部分是贷给国有企业的，事实上赌的就是国家信用。2008年政府4万亿刺激经济之后，产生了一个城投债的怪物，事实上也是把债务转给了国家信用。2011年由于某些城投债出现违约风险，央行口子一松，又产生了一个以信托为代表的数万亿影子银行体系。监管越来越弱，杠杆越来越高，信用风险也越来越高。现在中国央行收紧流动性，就是要求各个金融机构主动降低杠杆，减少信用风险。但是有很多项目是靠这些低监管高杠杆的“金融创新”产品输血来支持的，一旦这些“金融创新”产品一个个消失，借钱的人如何还钱？这是悬挂在我们头上最大的一个问号。中国金融体系中的信用风险一定会来，就好像欠债一定要还钱，这一点毋庸置疑。如何让信用风险不大规模扩散，这是摆在本届政府面前最大的难题。如果我们需要像国家政策制定者一样去解决这个难题，会怎么应对？这一点大家见仁见智。但是作为一个投资人，恐怕还是要规避一段时间为好。

一直有人说，即使经济减速，中国的经济增速还是挺高的。中国的股市估值非常便宜。PE平均只有9倍左右。这难道不是价值投资者所寻找的洼地吗？我不这样认为。一方面，除去银行股，沪深300企业的盈利事实上在下降，所谓经济增速云云并没有体现到企业盈利中来。另外，中国A股市场大市值的股票都是国企，或者说是央企。价值投资的最终体现有几方面，对于估值过低的股票，投资人可以更换管理层、回购股票、提高股息、甚至发起收购、私有化分拆资产卖掉回馈股东。这些都是维护股东利益，也是维护一个公司股价的最基本手段。而对于中国的大型上市央企来说，这些手段都不适用。当然也就没有什么价值投资而言了。

国营上市企业的估值无法用正常公司的估值比较，这一点并不是中国独有的。俄罗斯股市现在的PE只有4倍，就是因为其股市上高权重的公司都是国有控股。只在6-7年前，俄罗斯的股市PE还在10倍以上。但是由于其国有上市企业也是完全不为其股民利益着想，估值不断下降，直至今天的水平。全球最大的天然气公司Gazprom OAO现在的市盈率只有2倍！其估值其实早已经失去意义了。国营上市企业如果不解决其股民利益平等的问题（前提是这个问题是可解的话），中国股市的估值没有最低，只有更低。