中国平安，作为我国保险行业的龙头，这两年寿险改革叠加疫情的影响，股价跌回15年前。很多老股民不胜唏嘘，人生有多少个15年？！
在感叹之余，大家可能会问：现在的中国平安，股价低估了吗？
这是一个开放的问题，不同人的思考和答案可能大相径庭，今天想和大家一起交流讨论一下。
保险行业，大家喜欢用内含价值来度量企业。
根据平安财报，截至2022年上半年，平安寿险及健康险业务内含价值9066亿，其他业务调整后资产净值5346亿，集团内含价值1.44万亿。
一般情况下，平安的市值是集团内含价值的1~2倍。目前平安市值7600亿，远低于集团内含价值。
我们再来看滚动市盈率和市净率。
截至9月30号，平安的滚动市盈率7.32，处于10年来2.92的分位值：
市净率0.9，处于10年来0.08的分位值：
目前平安处于低PE、低PB的情况，一般这种情况发生在熊市。
随着投资人信心的丧失，公司的股息率几乎达到了历史峰值。目前滚动股息率5.64，处于10年来99.34的分位值：
接着，看一下保险行业。申万保险行业，6家保险公司，目前滚动市盈率11.16，处于8.50的分位值；市净率1.14，处于1.86的分位值；静态股息率3.74，处于97.54的分位值：
最后看一下两市最有代表性的指数沪深300，目前滚动市盈率9.86，处于10年来17.32的分位值：
市净率1.22，处于10年来1.69的分位值：
很明显，沪深300指数目前处于底部区域。
结合历史数据，可以大致判断，平安目前处于底部区域。
但投资不仅关于过去，也包含了对未来的预期。
未来2~3年，平安的盈利能力会大幅改善吗？
这就需要对平安的业务做一个大致的分析和判断。
平安集团的业务非常复杂，我们抓住寿险这个主要矛盾就好：
寿险业务的净利润，主要来自于资产端和负债端。其中，负债端是主因：
负债端的利润，主要来自剩余边际摊销，它是从剩余边际这个蓄水池中分摊的金额，相当于出水龙头；而新业务价值是蓄水池的进水龙头。
平安最近6年剩余边际摊销金额如下：
从中，我们可以粗略计算出，剩余边际摊销的比例为初期剩余边际和新业务贡献之和的8%左右：
也就是说，平安每年按8%的摊销比例，作为寿险负债端的净利润。
剩余边际摊销后(出水龙头)，末期剩余边际会相应减少(蓄水池)，除非新业务贡献(进水龙头)大于剩余边际摊销。
2021年之前，平安新业务贡献确实大于剩余边际摊销，导致末期剩余边际是逐年正增长的，但2021年开始出现负增长。而新业务贡献(新业务剩余边际)，是由新业务价值决定的：
平安的新业务价值，在2019年达到巅峰的759亿后，随后几年快速下滑，2021年只有379亿，远低于2016年的508亿。2022年上半年，情况并没有好转：
当然，最近两年新业务价值的萎靡，并没有影响平安寿险负债端的净利润，因为前几年新业务价值的快速增长，导致剩余边际这个蓄水池足够深，2020和2021年每年可以摊销800亿的净利润。
截至2022年上半年，平安寿险剩余边际9247亿，比年初9407亿，减少了160亿：
如果后续平安的新业务价值持续萎靡，会导致末期剩余边际持续减少，寿险负债端的净利润也会减少。
从目前蓄水池的情况看，按9250亿的末期剩余边际，8%的摊销比例，平安寿险负债端后续几年净利润可以达到736亿左右，而2020年和2021年这一数字是800亿。除非新业务价值重回增长，否则净利润只会比736亿更少。
因此，作为投资人，更应该关注未来两年平安新业务价值的增长情况。
除了负债端，资产端的收益，对平安寿险的净利润也有较大的影响。
很多平安的投资者，没有想明白一个问题：去年同期华夏幸福计提了359亿元，今年上半年没有重大计提的情况下，寿险总投资收益没有大幅增加，反而减少了38亿，为什么会这样？
这个问题不搞明白，拿着平安多少有点不放心。
当然，答案只能从财报中寻找。
从平安2022年半年报，可以看出，寿险总投资收益减少的主要原因，是因为净已实现及未实现的收益大幅减少所致：
以往的财报，平安净已实现及未实现的收益是分开的，分为已实现收益和公允价值变动损益两个部分：
今年，平安财报为啥把这两部分合二为一，具体原因，不得而知。
幸好，我们可以从财报其他相关数据，还原这两部分。
从2022年半年报中，我们可以看到，寿险公允价值变动损益135.35亿：
于是，我们把2022年上半年的净已实现及未实现的收益拆分成已实现收益和公允价值变动损益两部分：
我们惊奇地发现，2022年上半年，已实现收益竟然是负的441亿，而公允价值变动损益是正的135亿。也就说，上半年，公司持有的债券、股票和基金等证券的价格是上涨的，赚了135亿，而已经卖出的证券亏损了441亿。
从2018年至今，这是非常罕见的。
为什么今年上半年已实现收益，会亏损441亿，这个问题必须得弄明白。要是不亏损这么多，平安今年上半年的归母净利润应该超过700亿了。
大家先喝口水，休息一下，随后开启惊险之旅。
为了弄明白已实现收益为啥会大幅减少，我们先看一下平安集团的投资收益：
可以看出，平安集团已实现收益大幅减少，主要是由于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的投资收益减少导致的，从去年同期的盈利102亿，变成今年的亏损447亿。
而平安集团的投资收益，主要来源于平安寿险的投资收益，因此，平安寿险今年上半年已实现收益亏损441亿，主要是由于以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产的投资收益减少导致的。
我们顺藤摸瓜，看一下以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产由哪些组成的：
我们惊奇地发现，相比去年年底，政府债减少了302亿，企业债减少了204亿，而金融债增加了474亿。
平安集团，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产相比年初，增加了818亿。从年初的1.42万亿，增加到上半年的1.51万亿。
可以看出，除了政府债和企业债，其他所有的投资项目，同比去年年底，都是增加的。
政府债包括国债和地方政府债，国债应该不会有啥风险。
一个大胆的猜测就是：平安今年上半年核销了大量的dfzf债和企业债，导致已实现收益亏损了441亿。
十年来，这是相当少见的。问题是：这种情况还会持续多久？
当然，我的猜测也可能是错的，你也许有更好的答案。
看完以上分析，你觉得平安目前低估了吗？欢迎留言讨论。
$中国平安(SH601318)$ $海天味业(SH603288)$ $邮储银行(SH601658)$ #比亚迪# #招商银行# #宁德时代# @今日话题 @雪球 @雪球创作者中心