雪球现在很多文章都不见了，这篇文章为我的重要投资理念，现在重新发一次新球友们可以看一看。本文为我接受《证券市场红周刊》的采访稿，详细讲述了我的投资思维和体系，雪球上高手如云，欢迎批评指正。
《红周刊》：您的低风险投资策略的核心理念是什么？您是如何构建低风险投资组合的？
铁公鸡金融：核心逻辑是资产配置+套利，所谓的低风险投资组合就是在控制一定风险的预期下追求不对称的收益，我觉得最大的来源就是两方面，预期差和套利相结合。构建低风险投资组合我觉得需要重点关注三点，一是价低好品种；二是组合中不同角色；三是套利仓位。
一是价低好品种：这一条我们叫做呆萌价买傲骄股（逆向低估冷门），我们喜欢寻找市场中受冷落的品种，因为这些品种没有人和我们哄抬价格，可以很淡定的慢慢买，这是赚预期差的钱，价值投资的精髓在于，质好价低的个股内在价值在足够长的时间内总会体现在股价上，利用这种特性，使本金稳定地复利增长。放眼全球，在投资上做得比较好的很多都是逆向投资者，如邓普顿说牛市在悲观中诞生，在怀疑中成长，在乐观中成熟，在兴奋中死亡。最悲观的时刻正是买进的最佳时机，最乐观的时刻正是卖出的最佳时机。逆向投资已经受到广泛的认可，如何来判断什么时候是逆向的呢？怎么使逆向投资变得更加可操作性？我们觉得股权投主要收益来源于长期ROE和估值，所以我们主要买长期比如五年以上ROE比较高的，现金流比较好的，股息率相对比较高的，当然如果是低应收，低资本开支就更好，然后在这些企业人气比较冷的时候买入，换手率是一个很好判断情绪的指标。在换手率高点，一般也是价格的高点，因为最后一批买入的人也进去了，而在换手率低点，一般也是价格的低点。下图是2010年1月到现在申万A指的换手率图，从图中可以看出换手率较高为去年的牛市期间，最高的换手率达到3%以上，而换手率的低点出现在2013年钱荒期间。所以根据钟摆定律，换手率低于历史中值30%以上可以作为最大一波卖空者已经卖出的冷门指标。
二是组合中不同角色：我们投资组合中一般都会配置二十只左右的股票，分配到六个以上的行业，虽然股票和行业多，但大的逻辑我们其实是按三个来配置，防守仓平衡仓和进攻仓。不同角色之间的平衡能使我们的组合有比较好的稳定性，比如我们的防守仓，我们一般选取和大盘指数弱相关性的高股息率股票，在实际中充当我们的类债券功能，当大盘下跌时，我们会减仓部分防守仓加到进攻性仓位上，当大盘上涨时，我们会减仓进攻仓，加仓防守仓。
三是套利仓位：套利仓位也是我们组合中非常重要的一部分，这一部分仓位的特点就是波动率低，收益较为稳定，可以充当我们组合中现金流入的角色。所以低估好品种+不同的角色定位+波动较小的套利收益是我们组合中最重要的三要素。
《红周刊》：如何在不确定的市场中寻找确定性收益？
铁公鸡金融：金融市场的特点就是波动性和不确定性，那么如何在不确定的市场寻找确定性的收益。在投资上，如果把买一个股票就当成买一个公司的生意的话，我们闭上眼睛想一想哪些因素是能长期给我们带来盈利的主要因素？比如PE和PB双低因子，比如长周期的高净资产回报率，如果时间足够长，其实长期持有股息的复利大致和企业的净资产收益率相当，我们曾经做过一个实验，就是选了最近10年来A股净资产收益率连续保持在15%以上的公司，只有30家公司，这三十家公司最近十年的中位数收益为212%，差不多复利为16%，这个和这十家公司的长期净资产回报率是相当的。所以树立买股票就是买生意，争取用便宜或合理的价格买下能长期赚钱的好生意就是不确定市场中的确定性收益。另外在市场中有时会出现一些套利的机会，这也是不确定性中的确定性，比如6月22日万信转债折价率5%+，这个可转债在下一个交易日（6月25日）就可以转股，一般情况下转股起始日之后因为套利的作用折价会大幅缩小，而且6月22日是万信转债正股接近三个跌停板之后的第二个反弹日，所以我们当时就买了一些这个可转债，相当于第二天正股只要不下跌超过5%就大概率能赚钱，从统计套利的角度讲股价是上涨或下跌是随机的，所以我说的这种情也是不确定市场中的一种确定性。下图是最近10年净资产回报率连续在15%以上的公司，供大家参考。
《红周刊》：在您看来，目前市场整体估值水平如何？
铁公鸡金融：判断整个市场的估值水平，可以参考我们的铁公鸡指数，我们一般采用三个维度来进行对比，跨市场横向对比，历史纵向对比，和十年期国债收益率对比。1.跨市场横向对比:现在AH溢价117%，处在比较低的水平上，现在申万300市盈率不到14倍，美国标普500市盈率26倍，所以橫向对比中国现在估值处在比较有投资价值的位置上；2.历史纵向对比：现在对比历史的估值中枢，现在大约低估25%左右；3.和十年期国债收益率对比:现在十年期国债到期收益率3.56%，目前申万300指数隐含收益率是7.26%，目前申万300指数的隐含收益率是无风险收益率的2.04倍，所以目前市场是一个比较好的投资区域，我们目前权益类仓位大约在九成左右。
《红周刊》：有没有低估的品种或行业？如果有，主要是哪些品种或行业被低估？依据是什么？
铁公鸡金融：目前市场上还是有比较低估的行业，主要是集中在周期性的行业，这两年随着宏观上的去杠杆，高净资产回报率，高现金流，高毛利，低负债率，低资本开支的食品饮料如白酒，家电巨头和医药龙头受到市场追捧，这些行业都是弱周期行业，反而是一些周期性行业如保险，房地产龙头，煤炭有预期差，保险今年上半年受新保费的收入的影响今年是下跌的，5月份龙头保险新保费收入已经转正，现在龙头保险公司的内涵价值处在比较低的位置上，而且保险去妖精之后，行业的竞争格局比较好。房地产今年受到房地产调控的影响下跌较大，这个行业目前正处在行业增长空间不大，但是行业龙头市占率快速提升的阶段，我们看好人口继续向一二线城市集中的趋势，目前行业估值比历史最低比平高10%，对于一二线城市项目储备比较好的房地产龙头，我们觉得是值得投资的。煤炭在去产能和环保要求提升之后，小煤矿已经没有生存空间，这个行业的龙头有向准公用事业如水电转的趋势，目前估值也处在比较低的位置，有些标的股息率达到5%，也是我们认为比较低估的行业。
《红周刊》：如何判断是低估还是估值陷阱？有没有案例可以分享？
铁公鸡金融：低估还是估值陷阱我觉得长期来看还是要看这个生意有没有护城河，这是决定这个公司长期赚钱能力的关键，公司能长期稳定在市场上赚钱，投资者也就能在市场上赚钱。我举我自已的一个例子：苏宁电器，我2010年7月买入是在苏宁最景气的时候，但是到了后来出现了京东，而且京东越做越大，苏宁面临的压力越来越大，当时寄希望于苏宁的转型，越跌越买，而且当时张近东高价定增给了信心，但是没有想到京东的发展那么快，苏宁的利润下降非常快，后来这只股票亏了40%认为转型希望不大割肉出局。也是因为这只股票使我后来对零售业的股票很谨慎，因为这是一个消费者忠诚度很低的行业，比如我要买格力空调，我可以上京东，也可以上苏宁，也可到国美，哪家便宜到哪家，所以这是一个护城河不够深的行业。
《红周刊》：方便谈谈您的投资组合吗？构建这个组合的理由是什么？
铁公鸡金融：现在我们投资组合中有四成左右的港股，五成左右的A股，少部分的期权和可转债。行业主要集中在保险，房地产，医药，公用事业，交通运输，建筑，银行等行业。这些行业目前是市场上比较低估和冷门的行业，当然里面像公用事业，交通运输等高股息率标的是我们的防守仓位，我们会非常注重组合中进攻型仓位，平衡型仓位和防守型仓位的平衡，在市场比历史中枢低估20%以下的区域，我们一般不做中性策略，因为这个时候隐含收益是能覆盖风险的。今年很多人在说可转债是一个比较好的投资机会，我们目前只是做一些套利，并没有大仓位参与，主要还是这两年发的可转债不像2014年，现在可转债正股的质地比四年前要差不少。
《红周刊》：为什么在当前市场表现相对低迷时选择满仓？最主要的依据是什么？
铁公鸡金融：最近我们仓位已经降到九成，在6月底7月初市场最恐慌的时候我们是满仓的，当时选择满仓的依据主要是估值处在历史低位，估值判断我在前面已经讲过，这里就不讲的，另外当时市场也很冷清，换手率处在最近10年最低10%的区间，这符合我们投资的逆向低估冷门原则。
《红周刊》：您践行低风险投资策略过程中有没有比较成功的案例可以分享？
铁公鸡金融：远的例子我就不讲了，我讲一个我今年赚钱最多的行业吧，火电行业。在去年底煤价最高的时候，我们选择进入火电行业。当时选择火电行业的原因有三个，第一在火电行业中，原料成本是最大的开支，这是一个低风险做空煤炭价格的好工具，第二是我们知道水电，风电和太阳能等清洁能源供电的波动性很大，都需要火电来进行电力调剂，所以这个行业不会消失，会长期存在。第三是对于这种周期性行业适合用PB进行估值，去年底我们进入的时候估值比2008年金融危机还便宜，去年第四季度行业亏损面达到80%以上。我们比较喜欢在一个不会消失的行业在行业在行业亏损达到80%以上时去买最优秀的行业龙头，因为这时估值往往也是最低的，充分反映了悲观的预期，但是行业只要稍微没那么差，股价就会有比较好的表现，这是风险可控但往往收益并不低的投资。@今日话题 @雪球私募 $弘德瑞远一号(P000307)$ $弘德瑞远二号(P000370)$