周末学习-红利终篇-如何构建分红潜在增长的股票组合？
一、海外红利增长产品的发展情况
海外 多数地区的红利策略以突出“高股息”特征为主，但美国地区的红利策略相对更多样化，主要包含了高股息、高股息增长两大类策略，近年来也出现了加入更多因子的复合策略。下面我们对规模较大的产品跟踪的指数的编制方案进行介绍。
S&P U.S. Dividend Growers Index 美国目前最大的红利 ETF VIG 采用高股息增长策略，跟踪标普美国股息增长指数，而在 2021 年 9 月以前产品跟踪 NASDAQ US Dividend Achievers 指数。指数编制方法：在满足市值、流动性等条件的情况下，选择每年现金分红在过去 10 年中分红都有增长的股票，然后按照年度股息率排序，剔除前 25%的股票，然后 将剩余股票按照自由流通市值加权。这一编制方案与此前的纳斯达克指数的方法基本一致。
Dow Jones U.S. Dividend 100 Index 美国规模第二的红利 ETF SCHD 实际为复合因子产品，除了高股息、高股息增 长外也加入了代表质量的因子。该产品跟踪的道琼斯美国红利 100 指数采用多个标 准筛选股票，主要包括自由现金流与负债比、ROE、股息率、5 年股息增长（当前股 息/滚动 5 年股息均值-1），4 个项目分别打分后等权合成，前 100 只股票被选入指 数。
Morningstar® US Dividend Growth Index iShares 最大的红利 ETF DGRO 同样为股息增长 ETF，主要选择至少 5 年股息持 续增长、支付比例小于 75%的公司，股息率绝对水平较高的公司同样也将被剔除。相比于 VIG 跟踪的指数，该指数对股息增长持续时间的要求相对更宽松，在剔除标 准上则增加了支付比例。
二、.国内红利增长产品暂时空白
国内红利类指数发展到现在也已相较丰富，根据中证指数公司已发布的红利相关 指数，包括有不同宽基指数内的、不同板块/行业内的、红利+其他因子、红利增长、 预期红利等，但从指数挂钩产品角度来看，代表性的红利指数，比如中证红利 （000922.CSI）、红利低波（H30269.CSI）已有多家基金公司发布相关产品进行跟 踪，而红利增长（931056.CSI）指数暂时还没有产品跟踪。
需要一提的是，红利增长指数的编制方案在 2022 年 11 月进行过调整，其中有 两处变动较大：1）在最后选择 50 只股票作为样本股上，旧编制方案按照过去一年 现金股息率倒序排列来筛选，新编制方案按照连续分红年数、过去 5 年分红总额年均 增速两个指标的复合得分来筛选；2）在确定指数样本股权重上，旧编制方案采用股 息率加权，新编制方案采用过去三年平均现金分红总额加权。
新编制方案在确定样本股权重上，基于过去三年平均现金分红总额加权，指数成 分股内的大盘股由于业绩基数大，现金分红总额的绝对数一般都显著高于小盘股，所 以这也就带来了权重股的权重较为集中。
进一步，对中证红利、红利低波、红利增长三只红利指数作业绩比较，选取 2012/1/1~2024/2/29 为业绩比较区间。
三、如何预期分红增长？
在红利增长（931056.CSI）指数的编制方案上，突出的是历史分红增长，而我 们尝试挖掘未来分红增长的股票构建组合。
我们进行一个已知未来数据的验证测试：在中证全指内，每年 4 月底，根据最近 年度和未来一年年度现金分红总额，筛选出已知分红增长的股票，然后根据最近年度 股息率降序排列，筛选出前 100 只股票构建组合，组合内个股依据最近年度股息率 加权。回测期间为 2011/4/30~2023/4/30，我们截取 2012/1/1~2023/4/30 作为业绩比较区间，比较基准为中证红利全收益指数。
在业绩比较区间，已知分红增长组合的年化收益为 23.16%，同期中证红利全收 益指数的年化收益率为 11.62%；分年度看，在 2012~2022 年完整的 11 个年度， 除去 2012 年之外，已知分红增长组合都取得超额收益。已知分红增长组合的业绩表现突出，但需要明确的是，这是一个利用了未来数据 构造的组合，是一个理想化的组合。接下来，针对如何预测分红增长，我们梳理并测试了一些逻辑。
3.1最近年度有分红且盈利预期增长
预期分红增长的逻辑一：最近年度有分红且盈利预期增长，具体测试上，每年 4、 8、10 月底，筛选出上一年度有现金分红，且当前时点分析师对今年的一致预期净利 润高于上一年度归母净利润的股票，针对每期筛选出来的股票，统计其今年的现金分 红确实高于上一年度现金分红的比例，回测区间为 2010/8/31~2022/10/31。
3.2 过去三年股利支付率稳定且盈利预期增长
预期分红增长的逻辑二：过去三年股利支付率稳定且盈利预期增长，考虑到 现金分红 = 归母净利润 × 股利支付率，因此，在股利支付率稳定的情况下，盈利预 期增长，那么现金分红也将提高。
在股利支付率稳定的刻画上，我们定义过去三年股利支付率偏离过去三年平均股 利支付率的绝对值不能超过某个阈值 threshold；此外，为了排除过去三年均不分红 的情况，我们要求过去三年股利支付率均大于 0。在阈值 threshold 方面，我们分别 测试了 threshold=5%和 10%两组参数下的结果
可以看到，threshold=5%预测准确率要高于 threshold=10%，即对过 去三年股利支付率稳定性要求更高，该逻辑下筛选的预测准确率也更高。同样，分不 同时点来看，越临近年报披露日，预测准确率也越高。
3.3 过去三年现金分红连续增长且盈利预期增长
预期分红增长的逻辑三：过去三年现金分红连续增长且盈利预期增长，考虑到盈 利预期增长，且历史分红具有增长连续性，测试其分红增长是否具有动量效应。
在整个回测区间，过去三年现金分红连续增长且盈利预期增长的预测准确率均值 为 58.66%；并且分三个时点来看，也是越临近年报披露日，该逻辑筛选出来的分红 增长的股票比例越高，10 月底的预测准确率均值为 62.34%。
3.4 过去三年股利支付率连续提高且盈利预期增长
预期分红增长的逻辑四：过去三年股利支付率连续提高且盈利预期增长，测试历 史股利支付率的连续提高，是否可以线性外推未来股利支付率的提高，叠加盈利预期 增长，来筛选出预期分红增长的股票。
在整个回测区间，过去三年股利支付率连续提高且盈利预期增长的预测准确率均 值为 49.50%，低于 50%的随机预测准确率，也说明该逻辑并不能较好的筛选出分红 增长的股票。
3.5 预期股利支付率提高且盈利预期增长
预期分红增长的逻辑五：预期股利支付率提高且盈利预期增长，在逻辑四的测试 结果中，基于历史股利支付率的连续提高，并不能较好的筛选出分红增长的公司，换 个思路，我们从企业生命周期视角，当一家公司从成长期逐步过渡到成熟期，股利支 付率可能会有所提高，叠加盈利预期增长，来筛选出分红增长的公司。如何刻画一家公司从成长期逐步过渡到成熟期，我们从以下三个财务维度来定义：1）最近报告期及过去两年的经营性现金流量净额 /净利润持续大于 1；2）最近年度的资本开支小于两年前的资本开支，比如，2022 年的资本开支小 于 2020 年的资本开支；3）最近报告期的资产负债率小于上一年年末的资产负债率。
维度一要求公司现金流要好，净利润中不能有太多的应收账款；维度二要求公司 需要投入经营的资金在下降；维度三要求公司没有坏账缩表的压力。结合这三个维度， 我们预期公司可能从成长期逐步在往成熟期过渡，未来的股利支付率有所提高。
3.6 筛选预期分红增长股票构成样本池
针对 3.1~3.5 小节中的测试结果，在权衡了预测准确率和样本数量之后，我们选 取过去三年股利支付率稳定（threshold=5%）、过去三年现金分红连续增长、预期 股利支付率提高三个逻辑下筛选的预期分红增长股票，取并集构成样本池。同样，我 们也测试这个选股池中实际分红增长的股票比例。
三个筛选逻辑复合后，整个回测区间的预测准确率均值为 58.23%；此外，每期的样本数量均在 200 只以上，2014 年以来样本数量基本维持在 500 只以上，这个 样本池也作为接下来进一步优选的基础股票池。
四、红利增长组合的构建
4.1 组合构建及测试
针对 3.6 小节筛选出的预期分红增长基础股票池，我们对选股因子在股票池内的 选股效果进行测试，回测区间为 2011/4/30~2024/2/29，每年 4、8、10 月底进行 组合调仓。选股因子包括成长、盈利、估值、波动性、流动性、长期动量、短期反转、 市值、分析师、分红，因子具体定义可以参考附表 1。
比较选股因子在基础股票池内的 RankIC_IR 及分组多头超额收益的强弱表现， 并且考虑到因子间的相关性（尽管选股因子做了逐步正交的处理）,最后我们选取 Growth、Momentum、Analyst、Value、Dividend 五个因子作为选股因子，因子 权重采取等权的方式。在 2012/4/30~2024/2/29 回测期间，每年的 4、8、10 月底，基于因子打分方 式对基础股票池内的股票进行打分排序，选取得分靠前的 50 只股票，按照最近年度 股息率加权的方式构建组合，比较基准为中证红利全收益、红利低波全收益指数。在 每期构建组合的时候，考虑了交易停牌及一字板无法买入的情形；此外，考虑到完整 年度的比较，我们截取 2023/1/1~2024/2/29 作为业绩比较区间。
在2013/1/1~2024/2/29 业绩比较区间，红利增长组合的年化收益为 22.46%， 同期中证红利全收益指数、红利低波全收益指数的年化收益分别为 11.34%和 13.16%，在夏普比率上，红利增长组合也是显著高于两个比较基准指数。分年度，从最近这一轮大盘成长到小盘价值的行情周期中，红利增长组合的表现 都跑赢比较基准。在 2019、2020，包括 2021 年的大盘成长行情下，红利增长组合 相对比较基准的年度超额收益均在 10%以上；在 2022、2023 年小盘价值行情下， 红利增长组合依然取得超额收益，相对中证红利全收益指数的年度超额收益分别为 8.38%、6.28%。
4.2 组合分析
针对 4.1 小节中构建的红利增长组合，我们从组合换手率、组合市值、组合行业 分布等一些维度进行分析。
红利增长组合每年调仓三次，在 2012/4/30~2024/2/29 回测期间，组合的平 均双边换手率为 60.63%，年化双边换手率为 181.88%，按照双边 0.3%的交易成本， 组合的每年交易成本约为 0.55%（暂不考虑冲击成本）。
在 2012/4/30~2024/2/29 回测期间，统计每期红利增长组合与中证红利指数 在市值上的暴露情况，从市值中位数角度看到，红利增长组合相比中证红利指数存在 一定的市值下沉，但红利增长组合的市值暴露没有过小，组合市值中位数的均值为 117 亿元。
在 2012/4/30~2024/2/29 回测期间，统计每期红利增长组合与中证红利指数 在中信一级行业上的权重分布。比较看到，两者之间一个突出的差异在于对银行的配 置比例，中证红利指数将银行作为第一大配置行业，配置权重大幅高于第二大行业； 而红利增长组合对银行的配置权重很低，并且第一大行业房地产的平均权重为 9.42%， 组合在行业分布上更分散。$中国平安(SH601318)$ $万科A(SZ000002)$ $中国太保(SH601601)$