随着3.5%老产品的停售，8月以来寿险公司的新业务进入“空窗期”，叠加近期“报行合一”对银保渠道的冲击，多数寿险公司8月以来新业务价值的同比下滑幅度超过50%。不过市场在5月份时已经预期到了炒停带来的需求透支，所以目前保险板块的表现与负债端的短期数据基本脱钩，主要演绎的还是资产端的逻辑: 简单地说，长端利率和资产质量主要跟随稳增长政策和地产，而权益的弹性主要跟随券商。
就未来一两个季度而言，除了资产端的估值因素以外，大家的主要关注点一是储蓄类产品的需求什么时候恢复，二是银保渠道的费率博弈什么时候落地。理论上如果这两者落地，寿险行业的负债成本会有所下移，在不调整投资收益假设的情况下，表观的新业务价值率会提升。如果利率环境配合，一轮由储蓄险“量价齐升”带来的行情是可以期待的。
中期而言，储蓄类产品预计仍然是未来一到两年新业务价值的重要支撑。有卖方推演，未来储蓄类产品的主力会从保证利率长期锁定的传统险转变为保证利率较低、收益可变的分红险，这样寿险公司的利差损风险更小、负债端的资本占用也会优化。但无论如何，储蓄类产品不应当是寿险行业的长期支点。如果未来寿险行业主打的就是居民储蓄搬家的生意，那么寿险公司在产品定价、渠道费率上的同质化竞争难以终止，寿险公司将变成居民部门资产配置压力的缓冲垫，在资本市场上的估值也会沦为一个跟随利率涨落的纯周期股。
转型势在必行。尤其站在当下这个时点，我感觉到无论是宏观环境，还是监管政策，都在倒逼寿险行业进行一次真正的变革。这场变革的内涵远不限于代理人渠道的转型，还包括如何融合产品和服务、引导消费者改变对保险的认知，如何降低对利差益的依赖，做“轻”盈利模式。目前中资保险公司当中，平安、太保和泰康三家是转型走的最快的，其中泰康在养老领域已经形成明显的先发优势。但就未来而言，能在医疗健康领域做出最多增量创新、形成可持续商业模式的大概率还是平安。
一、寿险行业的经营形势
过去几年寿险行业的形势可以总结为“负债品质退化、资产收益下行、资本效率下降”。
从负债端来看，银保渠道、储蓄类产品在新业务中的占比提升，寿险公司负债成本上行。在个险渠道收缩和重疾险“大单品”下滑的压力下，银保渠道重新回到主流险企的战略视野，同时储蓄类产品在资管新规落地后迎来持续的需求增长。由于渠道、产品结构的变化，上市公司的新业务价值率普降，这也意味着公司账面上的“预期成本”提升。
此外，寿险公司在渠道上的隐形成本也在提升。个险渠道方面，由于代理人增员乏力，保险公司之间、保险公司与经纪公司之间针对绩优代理人的挖角加剧，一线城市的资深团队长的“转会费”达到千万级。银保渠道方面，尽管过去两年代销保险对银行的中收贡献提升，但在"1+3”格局下银行维持强势地位，不断上调佣金手续费率，此外寿险公司还通过各种小账向银行让渡利益。据监管统计，今年上半年银保市场的规模保费同比增长20%、但佣金手续费率同比增长70%。而所有这些显性或隐性的成本，最终都是股东或保户承担。
目前几家上市公司的寿险综合负债成本在2.1%-3.9%之间（也就是不考虑假设调整情况下，盈亏平衡所需要的投资收益率），较2017年提升了30-50bps。而银保系公司的成本普遍在4%以上。
从资产端来看，近年来利率持续下行，权益市场向下波动，寿险资金收益的中枢水平与稳定性下降。寿险公司的投资组合可以理解为一个每天都有新增资金流入的固收+组合，短期看，权益市场表现是影响当年总投资收益（利润表投资收益）和综合投资收益（资产负债表的投资收益）的核心因素；长期来看，净投资收益率（即只考虑票息、分红的收益）决定了组合的收益中枢水平。2017年，上市公司的净投资收益率还有5.12%，这意味着即使不投权益类资产，组合收益也能够达到5%的假设水平；2022年，净投资收益率下降至4.42%，投资组合不得不通过更多地承担权益市场的敞口来提升预期回报。
负债成本的提升和资产收益的下降从两头挤压寿险公司的利润与净资产。此外，对于还在使用老准则的寿险公司，在利率持续下行的过程中，国债750日均线最终也会逐步下降，导致传统险的准备金增提，对寿险公司的利润、净资产带来额外冲击。
从资本端来看，偿二代二期规则落地后，寿险公司资本内生的效率明显下降，偿付能力成为资产、负债业务的硬约束。往前的专栏提到过，在偿二代一期规则下，寿险公司保单未来的预计利润可以全部计入核心资本，这样寿险公司的可以通过销售高价值率的新业务实现“内生”注资。事实上，对于平安人寿这样长期业务占比高的公司而言，在一期规则下，核心资本的近75%是保单未来盈余，账面上的净资产只占1/4左右，而保单未来盈余随着新业务的积累稳定增长，所以净资产的波动对偿付能力的影响非常有限， 寿险公司在进行股票投资时，几乎不需要考虑短期市值波动对公司偿付能力的影响。2022年实施的偿二代二期规则，则限定可以计入到核心资本的保单未来盈余，占比不能超过核心资本的35%，也就意味着，净资产在核心资本中的占比将始终维持在65%以上。净资产每增长1个单位，保单未来盈余“蓄水池”里的水才能流入0.54个单位到核心资本中，反之亦然。
偿二代二期规则下寿险公司的资本模式
偿二代二期规则带来两个直接影响。一是全行业的核心偿付能力普降，而且业务结构越好的公司下降的幅度越大；二是净资产的波动开始主导偿付能力的短期变化，而股票的市值波动又是季度间净资产波动的主要来源。2022年以来权益市场持续下跌，导致寿险公司的偿付能力雪上加霜，而寿险公司的权益类资产投资比例又是与综合偿付能力挂钩的，当前主流寿险公司综合偿付能力都在200%的边缘，一旦跌破，权益类资产投资比例上限将从30%降到25%，这也是不少寿险公司当前在市场低位对加仓谨慎的原因之一。
偿二代二期规则切换前后部分寿险公司的核心偿付能力
（毫无疑问，偿二代二期规则的调整是矫枉过正的，一方面没有体现赏优罚劣的差异化监管导向，另一方面对于保险资金进行权益投资是不友好的，弱化了保险资金的长期优势，这与相关部门鼓励长期资金入市、支持实体经济发展的导向也是冲突的。近期金融监管总局优化了二期规则的计量方法，但这些调整的积极影响非常有限，尤其是对大公司而言，偿付能力的改进可能就几个百分点。如果现有规则没有大的调整，未来相当一段时间内寿险公司都要非常审慎地进行资本管理。）
综合以上三方面因素，过去两年寿险行业的新业务价值、利润、资本三头承压，一部分公司的利差损风险和资本缺口开始暴露。目前92家人身险公司中，至少有15家是不具备真实盈利能力的。对于还在正常经营的寿险公司而言，规模、利润和资本三者之间的平衡也越来越困难。以往通过新业务来补充资本，通过权益资产配置来承担短期波动、从而获取3-5年一轮牛市收益补偿的模式已经不可持续。一旦股债市场连续几个季度走弱，净资产收缩的压力马上会体现到资本压力上，进而限制负债规模增长和权益资产配比，业务的腾挪空间丧失。
往后看，在本轮监管部门统一调整寿险产品的定价利率、银保渠道手续费率之后，寿险公司的负债成本压力会有所缓解，但产品定价、费率水平将会进一步趋同。所以眼下寿险公司一方面要继续承受低利率对利润、资本的侵蚀，一方面也要思考未来如何在同质化竞争中突围。
二、中国平安的竞争优势
在当前的行业形势下，中国平安相对同业的优势体现在三个方面。
第一个优势，从抵御风险的角度，平安寿险的资产负债匹配水平在中资公司中最优，抵抗利率下行周期的能力最强。从负债端来看，过去十余年平安人寿的新业务价值率一直领先同业，这也意味着平安存量业务的负债成本最低，根据资深精算师王晴的测算，目前平安人寿盈亏平衡的打平收益率2%出头，远低于太保、国寿。
从资产端来看，2022年平安人寿的净投资收益率仍有4.7%的水平，在上市公司中最高。尽管过去几年因为地产投资的减值，有投资者认为平安的投资偏激进，但事实上平安的大类资产结构一直比较稳健，生息资产占比稳定在75%以上，权益类投资控制在20%以内。且由于国债投资占比高，平安的资产久期也在中资公司中位居前列。考虑极端情景，如果未来利率继续下行，平安应该是中资公司中最晚出现利差损的那一家。
第二个优势，从转型发展的角度，平安在医疗健康领域布局最早，已经形成领先同业的生态优势，最有希望打通寿险业务和管理式医疗。最近两年不少大型、中型寿险公司也在探索做产品服务一体化，通过体检、线上问诊、重疾绿色通道等增值服务来提升产品的差异化，但与平安在健康领域接近9年的布局相比，这些公司的产品+服务仍然比较初阶，体现在几个方面：
1、业务架构方面，平安通过是平安健康（原平安好医生）一个专业平台整合了各个渠道的客户与各方面的医疗资源，集成度高，流程形成闭环；而多数公司目前还是以业务部门或事业部的形式，从市场上分散采购医疗资源，委托第三方对客户提供服务。
2、医疗健康资源方面，平安既链接外部广泛的资源，也在持续自建资源，增加供给；而多数公司因为规模经济的限制，目前没有能力自建资源，本质上只是给客户一个更快捷的资源链接。
3、业务深度方面，平安好医生已经能够初步实现“管理式医疗”，通过一系列增值服务的数据反馈，对客户健康情况建档、画像，能够为客户的健康风险减量提供支持；而多数公司目前仍然是就服务提供服务，目标是增加保单的卖点。
总结下来，寿险公司如果只是简单地采购一些外部医疗资源，这种低门槛的创新最后可能又会演变为一种新的同质化竞争，各家公司去卷谁提供的服务多、谁的保费门槛低，与此同时并没有解决优质医疗资源不足、分配不精准的问题。只有高度整合客户、医疗资源之间的信息流和业务流，才有可能实现真正意义上的健康管理。
也有投资者会对标平安和联合健康。由于中美两国公立医保体系、商业健康险初始发展路径的差异，目前国内的保险公司还难以深入渗透到公立医院和医药采购系统。但当前医保基金的平衡压力也在加剧，集采、DRG支付、反腐或许可以在不同程度上解决医保收支平衡、医疗资源精准投放的问题，但医保只提供基础保障、控费的大趋势不会变化。在解决个性化需求、风险减量方面，商业保险公司仍大有作为。
第三个优势，从综合金融协同的角度，平安银保渠道的稳定性与客户粘性更强。关于平安的综合金融优势已有很多分析，这里不做赘述。就眼下的银保渠道费率博弈而言，如果最终银行方面不得不接受一个更低的、没有差异化的手续费率，那么从业务便利、可持续的角度，要么优先签约系统内的保险公司，要么优先签约资本实力强、产品有特色的大型公司。而平安人寿、平安银行一直是在集团大财富管理战略下独家合作，这次银保渠道洗牌后平安的综合金融优势会更突出。
综合以上三方面优势，我认为平安能更平稳地扛过这一轮下行周期，为业务转型和生态建设争取时间，并有望在未来行业回归保障、深化服务的转型当中占得先机，成为保险+健康的引领者。
三、中国平安可能需要应对的问题和挑战
结合我对保险行业的认识以及与平安人的接触，未来一段时间平安可能需要对以下几个问题进行思考。
一是集团的资本管理和资源分配。在偿二代一期下，由于寿险业务可以内生资本，平安集团内部是由ROE回报最高的寿险业务对其他业务提供资本、并为股东提供分红。二期规则落地后，寿险业务面临的资本约束提升，但与此同时寿险仍然是ROE最高的板块，这种情况下需要既对寿险公司的资本进行更精细化的管理，也要对集团回报最大化为导向，对各板块的投资、利益再分配进行摆布。我的建议是，集团可以考虑加大对寿险公司的倾斜，减少其他非战略板块的资本开支；寿险公司可以考虑通过调整资产端在旧准则下的会计分类，提高净资产的稳定性，同时尽可能利用外源性资本。
二是寿险渠道的改革方向。目前平安人寿是代理人渠道、银行优才渠道、社区网格化渠道、下沉渠道四条路径同步发展，其中下沉渠道的定位是以更松散灵活的组织架构，挖掘下沉市场的保险消费场景，目前在试点当中。我认为还是要坚持职业化、专业化的方向，太保的蔡强总说太保只需要10万代理人，如果是这样，那么平安可能只需要30万。
三是保险+服务的聚集点。 除了医疗健康服务以外，平安也在布局养老服务，包括重资产的高端养老社区和轻资产居家养老服务。客观来看，以目前的土地价格，重资产模式的财务回报不明确，而且能承载的养老保单容量有限，在失去先机的情况下可以直接放弃。而在医疗健康服务方面，在政策口没有突破的现状下，可以立足现有的优势，加强寿险产品设立、保单管理与客户健康管理的融合。
四是逆周期开展战略投资。过去这么多年，平安在个券战略投资上最成功的案例可能是长江电力（如果京沪高铁逐步提价, 那也有可能成为下一个长江电力）。当前权益类资产、商业不动产的估值都处于低位，其实又给大型保险公司一次低位买好资产的机会。我觉得可以重点考虑两类战略投资：第一类是有资源禀赋的、未来低资本开支的标的，包括核心地区的不动产、基础设施的股权物权、甚至煤炭股；第二类是与主业协同的医疗、养老服务企业，通过投资来帮助解决负债端的问题。
我估计今年全年平安的业绩不会有大的弹性。作为一个总资产10万亿级的综合集团，平安的短期业绩无法摆脱宏观大势的影响。但立足长期，平安的再次蝶变可期。