市场中关于医药行业上市公司的市值有一个“500亿魔咒”的说法。过往的事实的确如此：无论是$云南白药(SZ000538)$ $天士力(SH600535)$ 还是$东阿阿胶(SZ000423)$，都无法成功地守在500亿这个门槛之上，即使当年金光闪闪的$海普瑞(SZ002399)$ 也仅仅是用自己的实际行动证明了泡沫的存在而已。医药行业的天花板真的就是被固定在500亿了吗？当然不是。在探讨天花板的上限之前，我想提出一个医药行业的估值框架，以方便下文的讨论，并抛砖引玉供投资者斧正。一、估值的框架： 1、产品的先进性、独特性、针对性与有效性。 产品包括已经在售的产品和在研产品两大类。 作为技术、资金密集型企业，医药公司必须能在技术研发方面确保自己的优势与独特性。在这里，“物以稀为贵”是必然的市场结论，因为高估值所针对的是“技术”而不是“生产”。如果产品不能在先进性、独特性、针对性与有效性方面做到领先，就只能被归于“化工类”企业，而不能参考医药公司的估值体系。在这个问题上，中国的维生素生产企业做出了最好的回答：当我们控制了全球80%以上的产能的时候，当我们只能提供最简单的初级加工的时候，维生素的价格就只能表演自由落体来回报投资者。这类产品也就由“高精尖”归于了平淡。当然，通过新版GMP认证的4000多家企业中的大多数也是如此。或许，这个数字与混乱的现状会让你回忆起2007年左右的第一次医改吧，满天飞的药品批文直接导致了官员腐败与恶性竞争，其后果或许需要全国患者用20年甚至更多的时间去承担与消化。 2、销售体系的有效性。 好的产品找不到好的市场，卖不出好的价格，得不到好的利润是另一个普遍现象。美国辉瑞公司生产的吸入式胰岛素Exuberal因销量不好在2007年停产，这应该是一个不错的例证。其中固然有“吸入式”有可能伤害肺部功能的隐患（最新研究似乎否定了这个说法），但也可以将之归结为公司销售体系在市场开发、医患使用教育等问题上存在不足。 如果从国内上市公司来看，最好的例证似乎就是$康缘药业(SH600557)$ 了。该公司生产的桂枝茯苓胶囊无论是在给药方式、药效等方面都是优秀的，也将之送往美国参加了FDA的临床（还有国家背景）。遗憾的是，同期的$天士力(SH600535)$ 生产的复方丹森滴丸通过了二期临床，并借机在二级市场中完成了股价上涨、完成了增发，在药品市场也获得了进一步推广，成为超过20亿销售额的重磅产品。事实上，无论是桂枝茯苓胶囊还是复方丹森滴丸，都面临着其他剂型的竞争，特别是后者有白云山生产的复方丹参片的压力。但是，结果的差异是明显的：桂枝只能停留在3-5亿的平台，今年多年，明年少点，而滴丸却是步步高。 3、产品线的完整性 一种药品要说服医生这类专业人士是非常困难的，常常是耗时费力而不得其法。因此，药品通常所获得的高毛利却是有很多是被费用所消耗了。因此，一个药品生产企业如果确定了自己的产品方向就必须要形成产品线，从而最大限度地利用销售队伍的时间、精力，从而最大限度地提高工作效率。另一方面，虽然我们强调产品的独特性，但现代医学所生产产品的替代性还是必须要面对的事实，如果一家公司可以形成完整的产品线、产品群，对于提高净利润率是非常有帮助的。 4、研发方向与疾病谱的吻合性 这是另一个至关重要的问题，也是关系到一家公司是否可以长期获得较高估值的重要前提。 人类疾病谱的变化是有迹可循的，但也并非一成不变。这就要管理层能有效判断出未来5-10年的疾病谱的变化方向，要对自己公司的研发潜力有清醒的认识，要对市场脉搏有足够的把控能力。 综上所诉，当一家医药公司可以同时做到上述四点的时候，就是一家可以长期投资并耐心等待的投资标的。二、500亿魔咒的深层次原因。 500亿似乎成为行业公司市值的天花板，很多家被市场一致认可的白马股都在这个门槛铩羽而归。我们就以上述提到的四家公司为对象，来探讨500亿魔咒的由来。 1、东阿阿胶难以突破500亿大关。 阿胶作为中国传统滋补品，有着很高的信誉度。但是，建国初的公私合营期间，阿胶的配方也随之公开。但是，如果从原产地来分析，正宗阿胶的传承应该是现在的山东福胶，因为它是由当年城内最大的8家作坊合并而成，并使用了井水（这是原产地的重要标志）。当东阿阿胶从一个大集体企业开始自己的发展历程的时候（公私合营的时候还没有它呢），福胶已经垄断全国85%以上的市场，但是一场“马皮替代驴皮”的风波让福胶彻底让出行业老大的位置，而东阿阿胶借势上位成为老大。 作为滋补品，对于中国人来讲，更多是长期使用来调理身体以取得阴阳平衡，而绝非救急所用的药品。但是，由于中医的传统理论将之定义为药品，所以，东阿阿胶的产品也被归入药品行列，并在包装上注明“保质期三年”。事实上，东阿阿胶在2006年以前出产的产品根本就没有保质期一说。 作为滋补品，作为一种公开配方的滋补品，仅仅依靠驴皮来“垄断”市场是可笑的。当很多投资者反复强调中国驴皮与埃及驴皮的差别之时，他们是否有思考过 ”东阿的井水与河水“的差别呢？我相信，药效有区别，但更多的消费者会有多少人辨识呢？会有多少人为之付款呢？事实上，自己并不是正宗的阿胶，却要反复强调别人的不正宗，这本身就很滑稽。 让我们回到上文提到的四点估值框架，来对照东阿阿胶的估值水平吧： 1）产品的先进性、独特性、针对性与有效性 阿胶作为重要瑰宝之一，毫无疑问是有效的，特别是对女性身体的调理是非常明显的。但是，东阿阿胶的产品有独特性吗？当然没有，因为配方是公开的。一个大家都可以生产的产品，怎么会牵扯到垄断呢？而且还是不断提高销售价格情况下的垄断呢？大家可以想一下，如果可口可乐（350ml)的价格提高到与加多宝凉茶、秋林格瓦斯相同的价格条件下，还会维持”可口可乐+百事可乐“的寡头局面吗？东阿阿胶已经违背了最基本的营销原理，完全不值得高估值。 2）销售体系的有效性 当东阿的市场占有率在逐步下滑的时候（没有准确数据，但同仁堂、福胶等对手的销量在快速上升），我们很难相信其销售体系是有效地。这不能归咎于销售人员，而是”主帅无谋，累死三军“，市场战略的错误根本就不可能结出果实。 3）产品线的完整性 虽然东阿在不断推出”阿胶枣“，”阿胶浆“等产品来丰富其产品线，但是，这也就意味着东阿在把阿胶人为地从药品中剥离出来，直接与休闲食品竞争，与日常消费品竞争，除了增加潜在竞争对手意外，是在看不出什么好处。 4）研发方向与疾病谱的吻合性 阿胶根本谈不上什么研发。十几年前还曾经探讨”重组人红蛋白“来补充”补血“产品线，但是，也只是听到楼梯响，就是不见人。至于现在，除了几个零食外，哪里还谈得上药品呢？ 综上所述，东阿阿胶错误的市场战略直接培养了竞争对手，放弃了药品的身份又怎么能让市场”把零食估值成药品“呢？ 2、云南白药的局限性 云南白药在前一段时间被英国、香港、东南亚等地查出”毒性成分“，从而进一步打击了它的估值。让这个药品的明星股开始滑落，也让市场更进一步确认500亿魔咒的有效性。 在讨论云南白药问题之前，我们需要先弄清楚一点：公司究竟应该算作是医药公司，还是日化公司？究竟是为其产品的技术独特性估值，还是为了药膏的消费性估值？我想，市场将之定义为药品公司，但又总是把销售收入增长依赖于消费品，这种明显的错位是难以理解的。 让我们再回到估值框架的四点要求上。 1）产品的先进性、独特性、针对性与有效性 我相信白药的作用，因为这在过去近100年的历史中得到了无数的临床验证。事实上，对于这种长期使用的民族药，即使送交到FDA也是可以被考虑免除一期临床病理研究的。 2）销售体系的有效性 云南白药的销售体系可以分为两个部分：药品，消费品。从最近几年的业绩看，消费品的销售体系毫无疑问是有效的。但是，药品的销售效率需要打折扣！无论是创口贴、喷雾、急救包等产品，都很难突破”终端拦截“。我们可以在超市找到云南白药的牙膏，但我们很难在小区附近的药店看到白药产品线的身影。 3）产品线的完整性 云南白药与东阿阿胶都面临着一个共同的问题：产品线的单一！除了白药以外，公司根本没有第二个产品可以拿出手，而仅仅依靠一个品种去打天下，这种日子已经一去不复返了！”一招鲜，吃遍天“的计划，在分割的市场条件下是可行的，在统一的大市场条件下，根本没有发展空间。 4）研发方向与疾病谱的吻合性 因为产品的单一性，因为消费品的盈利性，使得白药在过去的十年中根本就没有真正的研发投入。或许，很多投资者强调：急救包、喷雾等产品，我更想说：与其说是药品研发，还不如说是销售人员在开发市场。 综上所述，云南白药产品线的单一性极大限制了它的发展潜力，而消费品比重的不断提高，也无法让市场信服它是一个医药公司。当然，你可以强调强生的存在，但你也可以查一查强生的估值水平又能是多少呢？ 3、天士力的局限性 中药上市公司中最成功的莫过于天士力了。特别是”墙外开花墙内香“的市场手法更是令人津津乐道。 1）产品的先进性、独特性、针对性与有效性 这是毋庸置疑的。不仅是天士力，事实上，太多的中药品种都有着明确的疗效，可以明确地解决患者的病痛。当然，滴丸的独特性是剂型，而不是配方，这是与其他中药公司的差别。天士力通过中药保护与法律专利的双重保障，为自己搭建起一个有效的保护罩，这也是它能突破20亿大关的根本。 2）销售体系的有效性 丹参滴丸已经证明了这一点。但是，天士力同样存在着中药公司的通病，其他产品的销售乏力。如果大家回头看2007年开始的卖方报告，就可以发现：一直被不断提及的二线产品与一线产品之间的差距不是缩小而是扩大了。 3）产品线的完整性 天士力不具备完整的产品线。现在在售的二线产品与滴丸根本就不搭界，一直强调要重点推出的中药注射剂也无法兑现。也就是说，天士力只能依靠单打独斗，没有后劲。 4）研发方向与疾病谱的吻合性 天士力有在研名单，但由于过去十年的历史中，天士力没有拿出有效的新产品，也就无法说服投资者相信他们把握疾病谱的能力。 综上说述，天士力虽然有重磅药品的存在，但研发的薄弱是它致命的弱点。至于FDA的三期临床，现在还看不到结果，即使将来通过了，也很难想象欧美市场会用中药代替西药来服用。而医药商业的注入，只能产生纸面的数字，除了占用宝贵的资源外，我看不出有什么新的帮助。 4、海普瑞 这就是一个笑话，不说也罢。三、突破天花板的关键 突破500亿天花板是肯定可以的。至少，我相信$恒瑞医药(SH600276)$ 可以做到。就算他不是唯一，也必定是第一个实现这个目标--稳稳地将500亿踩在脚下。 1、产品的先进性、独特性、针对性与有效性 无论是在售的产品，还是在研的产品，恒瑞都可以做到以上四点。以奥沙力铂为代表的传统主力产品，在推出之时是毫无疑问具有先进性、独特性的。现在，虽然他们的销售开始放缓，但是新产品即将在2014年完成接驳，从而保证了产品线的连续性，销售的有效性。 2、销售体系的有效性 销售体系的能力最好的例证还不是那些传统肿瘤药品，在我看来，最代表恒瑞销售能力的是麻醉品+造影剂的销售。这两大类产品中，恒瑞产品虽然有一定的独特性，但其技术是不产生替代性的，在这种情况下，恒瑞可以做到销售的快速增长是在令人赞叹。 3、产品线的完整性 无论是肿瘤线还是麻醉线，恒瑞都可以做到集团作战，这就有效地利用了销售的体系，而且更有利于开拓市场，说服医生、患者使用恒瑞的产品。从一线医生的角度看，他们或许更倾向于使用同一家公司的系列产品，因为这可以最大限度地保证产品质量，保证不出现药品的排斥性，更有利于患者的治疗。 4、研发方向与疾病谱的吻合性 从恒瑞那长长的研发名单中，我们可以清楚地看到：肿瘤、糖尿病、心血管疾病是恒瑞未来的三大主攻方向。这与疾病谱的吻合度是无需多言了。 那么，恒瑞目前8倍的市销率是否偏高呢？超过30倍的市盈率是否偏高呢？ 我认为偏高！当然，这也是见仁见智的问题。 但是，问题的关键是：这种偏高的估值是否可以持续呢？关键就是1、恒瑞是否可以保持研发的有效性与连续性，2、恒瑞是否可以保持销售的有效性，3、恒瑞是否可以有效地开拓国际市场，4、恒瑞是否可以保持产品质量的稳定性。 只要恒瑞做到了，我就愿意给予它较高的估值。在这种情况下，只要恒瑞的销售保持稳定增长，当它年收入实现200亿的时候，或许就是市值突破1000亿的时候了。