第一上海：予$普华和顺(01358)$买入评级 看5港元机构研报腾讯证券2015-04-15 14:14
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全年业绩低于预期，渠道整合正当时

公司2014 年全年收入增长33%至6.08 亿人民币，净利润增长94%至1.77 亿人民币，扣非净利润增长46%至2.05 亿人民币。毛利率提升14.9ppts 至72.8%，净利率提升2.9ppts 至33.7%。利润高速增长与利润率提升主要因8 月份公司收购的优质资产天新福公司开始并表。全年业绩低于我们之前预期，主要原因是高端输液器的渗透速度不及预期，公司亦趁机进行销售渠道整合，将旗下多个子公司的销售团队及KPI 统一梳理，实现协同效应。

天新福表现良好，人工肌腱膜如期上市

天新福 2014 年业绩表现靓丽，其主要业务再生性生物材料收入增长21.4%达1.758亿人民币，毛利率高达85.1%，如不考虑收购完成后额外摊销无形资产的影响，毛利率高达95.8%。我们预计随着销售额增长，每年固定摊销额占比逐渐下降，毛利率仍将逐年上升。另外公司用于肌腱修复手术的防粘连膜如期获取注册证并开始做市场推广，手外科手术市场容量远高于脑外科手术，我们相信，新产品未来市场销售将超越目前主要产品人工硬脑膜。

市场风格切换，低估资产价值有望回归

随着香港市场对国内投资者的日益开放，内地香港上市公司有望获得价值重估，当前港股市场与公司业务相类的新华制药（0719）15 年市盈率已达37 倍，威高股份15 年市盈率已达22 倍，A 股冠昊生物（300238）已达147 倍。我们认为，随着市场风格日益切换，公司被低估的资产如天新福的价值将强势回归。

目标价5 港元，维持买入评级

考虑到公司面临的行业形势及销售渠道调整，我们调低15 年的盈利预测，同时考虑到市场风格的变化带来行业估值的整体提升，维持原有目标价5 港元，其中2.68港元对应骨科与输液器业务盈利的23 倍市盈率及2.32 港元对应再生性生物材料的30 倍市盈率，买入评级。