$泸州老窖(SZ000568)$ 4月27日凌晨，赶在期限的最后一天，如期发布了23年年报和24年一季度报。
从最近泸州老窖的股价可以看出来，市场正在等待一个答案，这个答案将决定未来一小段时间内，泸州老窖的市值。
下面我们一起来看看泸州老窖的23年年报吧。
1、营业收入、净利润增长
首先在财报的第二节中的主要会计数据和财务指标里面。
我们看到了，2023年营业收入为302亿，同比增长20.34%。
净利润为132亿，同比增长27.79%。
经营活动产生的现金流量净额为106亿，同比增长28.87%。
足可见过去的2023年，泸州老窖在保证销售正常发力的同时，对成本也进行了非常好的管控，所以出现了净利润增速大于营业收入增速的情况。
这是非常好的现象，说明泸州老窖的核心逻辑在不断强化，产品更强，管理更优。
看法1：泸州老窖2023年净利润增速大于营业增速，产品优势进一步扩大。
2、净资产收益率
2023年，泸州老窖的roe为35.04%，增加两个百分点，继续保持非常优秀的水准。
下面我们继续对roe进行拆解，看看推动roe遥遥领先的动力是什么。
通过这两张图，我们可以非常直观的看出来，是泸州老窖净利率的提高，推动了roe的增加。
下一节我们对净利率进行分析。
泸州老窖另外一个问题是负债，2023年泸州老窖长期有息负债115亿，不管什么理由，总有一天这些钱是要还的，到那个时候，权益乘数将会从现在的1.52降到1.25，则净资产收益率将变成29.17%，也还是不错的。
3、净利率
让我们继续对净利率进行拆解：净利率=净利润/营业总收入。
净利润大致=营业总收入-营业成本-期间费用-所得税。将能够大幅度影响净利润的因素列出来进行分析，可得下图。（研发和财务费用差不多就是正负1-2%，相互抵消，不上图了就）
上升的因素有：税金、所得税。
上升的因素，也就是税金占比和所得税占比持续增加，关于税的内容咱也不懂，该交多少交多少，政策所致，无法改变，共同减少了1%的净利率。
下降的因素有：营业成本、管理费用、销售费用。
营业成本
营业成本近年来大幅下降，去年贡献了2%的净利率增长。
营业成本当中，超过8成是原材料，人工工资和制造费用占比15%左右。
2014年营业收入53亿，原料费21亿；2023年营业收入302亿，原料费29亿。
对应2014年白酒销量189280.01吨，吨价为28000.0元/吨。
2023年白酒销量96278.12吨，吨价为313674.59元/吨。
可以看出，在白酒销量减少一半的情况下，泸州老窖单价足足提升了11倍。
而白酒的原料是谷物，价格虽然也会上涨，但不会增长这么多。
这就造成了营业成本占比越来越低，从而提高了净利率。
但是我们也要认识到，白酒的价格不会无限制的提高，他一定是和居民部门的收入水平对应的。
不过短期内涨价的逻辑可以延续，毕竟高端白酒只适合于少部分人喝。
而社会财富又遵循二八逻辑，所以两成最富有的人，用80%的商业活动，消化高端白酒80%的量。
对于身价上千万的人来说，1573一瓶800元还是1200元，差别不大，只需要好喝、有面就好。
期间费用
管理费用占比近年来保持下行趋势，减少速度较缓，去年贡献了1%的净利率增长。
销售费用占比近年来也是保持下行趋势，去年贡献了1%的净利率增长。
近几年情况大家都知道，大量的国企采用定编制度，以后大规模增加人员的可能性不大。
再加上现在降本增效的政策，所以工资增幅也不会超过利润的增幅。
随着销售收入的不断增加，可以预见的是，管理费用将会进一步降低。
而销售费用大概率会有一个平衡值，品牌扩张，行业竞争的时候销售费用增加，稳定发展阶段在降低。
所以销售费用不是越低越好，一定程度的增长对于业绩来说，是很有帮助的。
综上
我认为未来一段时间内，净利率大概率会企稳，或者小幅波动。
在税金稳定增加的情况下，在某个时间点，会导致净利率下降。
但是税金不可能无限制的增加，当到达顶点的时候，对净利率的影响将会稳定。
在那之后，泸州老窖的业绩将完全由价格提升和销售量增加驱动。
然后往后设想，会出现另外两个重要节点：价格到极限、销售量到极限。
如果都过了，那么可以想象，泸州老窖正式进入收息股队列。
看法2：目前roe优秀，未来roe降低的因素为税金政策变化、有息负债减少等。
4、销售渠道情况
在销售渠道方面，我认为目前白酒行业中，新渠道拓展最成功的当属于茅台，其i茅台平台已经能够实现40%以上的销售收入了。
作为行业领头羊，茅台酒的方向大致可以认为是正确的方向。
2023年，泸州老窖线下渠道占比持续上升，而线上渠道收入同期减少，并且毛利率相对降低。
肯定是线上渠道促销力度较大、运营成本较高，导致线上拓展不力。
另外从境内境外经销商来看，境内经销商保持稳定，而境外经销商数量减少17%。
说明在境外的扩张缩减了。
这里我想说的是，目前其实不是泸州老窖出去闯荡的时候，我认为让茅台和五粮液出去先开拓市场，其他白酒再依次跟上，这样相对来说对本公司有力，但是对行业肯定不利。
后发优势嘛。
现在白酒行业需要一个领头的，把头部白酒都叫上，一起向外进行文化输出，而不是像现在这样一盘散沙。
总之，泸州老窖目前阶段的境外扩张，非常有限。
看法3：新兴渠道扩展不力，还没有找到自己的模式。
5、产销存量
生产量下降4.5%，销售量上升11.7%，库存量下降22%，收入增加21.5%，所以整体提价了8.7%？
中高档酒类产量下降23%，销量增加2%，库存下降15%，收入增加21%，所以是提价20%？（有没有问题？）
其他酒类产量上升12%，销量增长20%，库存下降51%，收入增加23%，基本是销量促进的。
从产量来看，也没看懂，为啥中高端酒少了，低端酒多了？
从销量来看，明显的消费降级情况，这不是少喝酒，喝好酒的情况，现在的情况是多喝酒，喝便宜酒。
看来失业的、房产下降的、被催婚催生的人，都要来借酒浇愁了呀。
库存方面，23年看来是消化了一大批的库存，期末的库存当中，九成是办成品酒，也就是基酒，库存应该没有什么问题。
看法4：今年的收入的增加，是量价齐升的结果，是最优质的收入增加模式。
6、主要销售客户
首先看，第一名44%，第二名6.5%。
第一名有人说是柒泉模式公司，就是一大堆经销商合起来入股一家大公司，相当于一个销售公司，我认为这是可信的，至于优缺点，有利有弊吧。
第二名才是正经的单个大客户，和其他白酒公司差不多。
说这是个雷点，也是可以理解的，毕竟大客户太过于集中，不过一个公司买酒130多亿，想想也不可能是一家公司。
大家担忧的雷点是，泸州老窖被这家大客户给绑架了，但实际情况是，泸州老窖始终是先款后货，话语权非常强，如果真的被这家大客户绑架了，一定会降低话语权，收到的现金一定会非常多。
所以我认为真实的情况是，这就巨无霸客户，实际上和其他小经销商一样，在泸州老窖跟前的话语权不大。
看法5：从应收额可以推测出，这个占了44%的超级大客户，话语权和其他小客户是一样的，不存在给泸州老窖制造麻烦的能力。
7、期间费用
销售费用增加15%，其中广告宣传费减少14%，促销费增加100%，物流仓储费增加43%，人工费减少16%。
不过前面也分析了，虽然销售费用增加了，但是占比却下降了。
所以这是正常的费用增加，其中单项增加减少，都是应对市场变化的调整，无需深入分析。
管理费用同比微减2%，管理人员都是懂得奉献的好员工，点赞。
研发费用同比增加10%，高新技术企业要求，没啥说的，能不能出成果无所谓了。
看法6：期间费用管理良好。
8、财务费用
之所以要把财务费用单独拿出来讲，还是涉及到泸州老窖一个非常重点的项目：长期有息借款。
2022年有息借款60亿，2023年115亿，管理层说是存在利息差，我们来看看财务费用情况。
2022年利息支出2.3亿，收入5.0亿，财务收入2.7亿。
2023年利息支出4.9亿，收入8.6亿，财务收入3.7亿。
我觉得管理层好像说得对，越借钱，利息收入越高。
会不会有这么一种可能，某家银行为泸州老窖提供低利率的借款，要求泸州老窖把公司的存款存在这家银行里，银行承诺高利率。
这样就产生了利息差。
看法7：有息负债大概率不会暴雷，要继续观察。
9、行业数据
2023年白酒行业总产量629万千升，同比下降5.1%。
销售收入7563亿元，同比增加9.7%。
利润总额2328亿元，同比增加7.5%。
利润率为30.8%。
2022年白酒行业总产量671万千升，同比下降5.58%。
销售收入6626亿元，同比增加9.6%。
利润总额2201亿元，同比增加29%。
22年利润率为33%，21年利润率为28%。
处于波动当中。
不过从23年营业收入增速大于利润增速来看，整个行业的利润率都下降了，在这种情况下，泸州老窖依然能持续提高利润率，看来马太效应是真的出现了。
看法8：泸州老窖高于行业利润率，发展优于全行业发展进度。
10、分红和增持
分红60%，这边建议分红向洋河学习，直接拉到70%以上。
去年到现在增持了1亿左右，还有1亿增持额度，糊弄事。。。
还有个小事情，就是去年三季度开始，老窖集团承诺12个月不减持，看来公司还是想要维护股价的，大股东不减持，就不会出现踩踏事件，好评。
不知道今年8月能不能走出泥淖。
11、财务报表
存货、在建工程、借款有大额变动，但是都分析过了，没其他需要补充的。
其他的变化不大，正常波动，没什么想说的了，有需要注意的点，欢迎大家补充。
12、总结估值
2023年，公司增长符合预期，未来发展逻辑不变，会导致大的亏损的雷点不存在，公司质量胜过绝大多数其他公司。
公司符合优质公司的判定标准。
那公司是否便宜呢？
三年期pe位于11%，相对低估。
PEG为0.72，相对低估。
按照35家机构的预测中值，26年净利润230亿，取一个相对保守的20倍合理估值，则26年的合理市值为4600亿，对比目前的2744亿，还有67%的增值空间，再叠加分红收益，大概有75%的升值幅度。相对低估。
到26年每股盈利15元，相对于我171元的成本，收益率为8.7%。
这三年每股收益综合为39元，收益率为22.8%，自由现金流为23.4元，总额为16380元。
好像比山西汾酒要好呀，让我再对比对比。