中国人保是央企中的典范，公司财险主业持续受益央企特色，竞争力和盈利能力具有长期可持续性。公司积极降本增效、提升ROE 水平，现金回馈股东，公司的央企特色和价值投资逻辑是一致的。人保寿险及健康险其他业务虽然不是公司主要价值来源，但也处于疫情后持续改善趋势。维持中国人保A 股“增持”评级，H 股“买入”评级。
财产险主业是公司价值的核心，央企体制优势突出。财产险是金融行业中集中度最高的行业之一，2022 年前三大公司的利润份额合计达88%；中国财险作为中国最大的财险公司，2022 年净利润为266.5 亿元，同比增长19.2%，占行业比重为51%。在和平安、太保等其他头部公司的激烈竞争过程中，中国财险不仅仅长期保持了市场份额的领先优势，同时也保持领先的盈利能力。公司的央企优势体现在：（1）中国财险行业具有极强的监管周期；公司在积极承担社会责任的同时也建立了商业保险的独特领先优势；公司长期规范经营也受益于严监管环境。（2）中国财险行业是牌照经营，先行优势带来规模优势难以撼动。
（3）公司善于发挥体制优势引领变化，如通过价费联动来同时确保可持续的盈利能力和市场份额、支持地方试点创新等。
人保财险有望继续通过承保盈利贡献超额回报。2022 年公司保费收入4875 亿元，市场份额为32.7%；承保利润为103 亿元，承保利润率为2.4%，其中车险承保利润率为4.4%；投资收益为206 亿元，投资收益率为3.7%；整体符合我们的预期。受益于汽车保有量的稳定增加和非车险低渗透率，我们预计未来三年（2023-2025 年）公司财产险保费收入总体将维持8-10%的复合增速；由于公司采取市场竞争均衡的定价和费用策略，在规模效应摊低固定成本率后，我们预计公司在中短期内有望继续实现2 个点左右的承保利润率。随着车险自主定价空间的放开，以及非车险规模的扩大，公司还有可能利用数据优势在风险定价方面体现更多优势。
我们预计寿险和健康险业务随行业进入复苏周期。人保寿险2022 年实现新业务价值27 亿元，同比-17%；代理人渠道大幅出清，2022 年月均有效人力为2.2万人，同比-52%；银保渠道成为重要增长点，2022 年实现新业务价值5.5 亿元，同比+332%，占比达到20%，价值率有所提升。我们预计代理人渠道在大幅出清、低基数的基础上有望伴随行业弱复苏，银保渠道延续高增长。人保健康2022年实现新业务价值10.4 亿元，同比+35%；互联网健康险实现保费收入161.6亿元，同比+11.9%，市场份额达到41%；短期健康险综合赔付率为63.25%，保持了较好的盈利能力。
风险因素：自然灾害损失超预期；股市大幅下跌带来投资损失；财险市场竞争加剧；寿险复苏弱于预期。
投资建议：
公司是央企中的典范，竞争力和盈利能力具有长期可持续性。公司在A 股和港股两地上市，其中港股长期大幅低于1 倍PB 估值，表明市场对公司的永续经营存在担忧，包括监管政策、投资收益、公司市场地位和公司治理等方面的因素。
但是我们认为头部央企地位的体制机制优势确保了人保财险更强的经营可持续性和应对变化的能力。从央企角度看估值，公司PB 估值背后遵循的DCF 模型的底层逻辑没有变，但我们需要更客观评价公司的竞争地位和盈利能力，尤其是评价长期可持续性，避免市场偏见。
公司积极降本增效、提升ROE 水平，现金回馈股东，公司的央企特色和价值投 资逻辑是一致的。从全球上市财险公司比较看，市场总体上给高承保利润率公司更高估值，背后隐含的假设是具有持续超额承保利润率的公司更具创造阿尔法的能力，资本市场也更愿意给予更高的估值倍数。从人保财险角度看，公司承保利润2015-2021 年较为波动，但车险在综改后正成为利润增长的主要来源，我们预计未来仍将是公司盈利增长的重要推动力。从DCF 估值逻辑角度看，除了承保利润率这个关键要素，公司保持30%左右的现金分红比例、积极降本增效提升ROE 水平、发挥央企特色提升盈利可持续性等同样是影响估值的关键因素，这个角度看公司的央企特色和价值投资估值逻辑是一致的。
人保集团估值看财险，人保财险持续受益公司的央企特色，维持公司A 股“增持”评级，H 股“买入”评级。公司是央企典范，善于发挥体制优势，引领财险行业变化，提升经营可持续性和竞争实力。人保财险投资收益率和保费增速总体上趋向于市场平均水平，但承保利润率持续超越同业，是超额回报主要来源。人保寿险及健康险其他业务虽然不是公司主要价值来源，但也处于疫情后持续改善趋势。由于2022 年在极端市场环境下投资端浮亏略超预期，参考公司年报，我们调整公司2023/2024 年BPS 预测至5.46/5.93 元人民币（前预测值5.65/6.15 元人民币），并新增2025 年BPS 预测6.44 元人民币。参考公司历史估值中枢，我们给予公司A 股2023 年1.2x PB 估值，对应未来一年目标价6元，维持“增持”评级；给予公司H 股2023 年0.6x PB 估值，对应未来一年目标价3.4 港元，维持“买入”评级。
来源：[中信证券股份有限公司 童成墩/张文峰/邵子钦/田良/薛姣/陆昊] 日期：2023-03-30