营收稳健增长，扣非业绩高增。2022 年公司实现营业收入1577 亿元，同比增长14.88%；实现归母净利润54.2 亿元，同增16.87%，整体符合预期；扣非归母业绩同比高增44%，主要系2021 年约有7.3 亿元投资收益（主要为持有华塑股份股票形成的公允价值变动收益）计入非经常性损益（本期为0.6 亿元）。分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收分别同增42%/28%/33%/-20%；单季业绩分别同增20%/50%/11%/-2%，Q4 业绩增速有所下滑主要系施工及结算受限，收入进度确认放缓。分业务看，化工/基建/环境治理/实业及新材料/现代服务业分别实现营业收入1183/224/35/74/57 亿元，同比变动+10%/+58%/+21%/+6%/+20%。
工程业务毛利率改善，汇兑收益驱动费用率大幅下行。公司全年综合毛利率为9.34%，同比下降0.15 个pct，主要系实业板块盈利波动较大。分业务看，化工/基建/ 环境治理/ 实业及新材料/ 现代服务业毛利率分别为9.9%/7.2%/11.4%/8.1%/6.2%，同比变动+0.5/+0.2/-0.8/-9.0/+1.0 个pct，实业毛利率下降预计主要受己内酰胺产品价格回落影响。期间费用率5.2%，同比下降0.7 个pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.02/-0.15/+0.01/-0.56 个pct，财务费用率下降较多，主要系美元升值致公司确认较多汇兑收益（当期汇兑收益4.4 亿元，2021 年汇兑损失3.9 亿元）；管理费用率下降主要系费用支出管控力度持续加大。资产（含信用）减值损失同比减少2.9 亿元。归母净利率为3.43%，同比提升0.1 个pct。公司全年经营性现金流净额为15.0 亿元，同降33%，收现比与付现比分别为96%与91%，YoY-0.4/+4.1 个pct。
己二腈等多个关键项目顺利投产，化工新材料实业平台加快打造。根据年报，去年7 月，己二腈项目打通全流程并生产出优质己二腈产品，丙烯腈装置实现满负荷稳定运行，累计生产丙烯腈8 万余吨，己二腈与己二胺负荷逐步提高，实现长周期稳定运行；去年2 月气凝胶项目调试成功，产出合格产品，累计生产气凝胶1.17 万m3；去年6 月PBAT 项目主装置一系列开车成功，累计生产PBAT 6330 吨；此外去年中国化学天辰泉州60 万吨/年环氧丙烷、赛鼎科创3 万吨/年相变储能材料等项目相继启动建设，预计2023 年投产运行。公司在手储备技术丰富，持续推进重点研发项目的实施，38 项科技专项中，MCH 储氢等7 项项目已结题验收；PPC 等8 项小试项目，POE、尼龙12 等15 项中试项目正在加快实施。目前环保催化剂等5 项科技成果正在向实业转化，未来储备技术有望持续输出，打造高端化工新材料技术实业平台潜力大。
受益中东、俄罗斯等重点区域合作，“一带一路”业务有望明显加速。公司2022年新签订单2969 亿元，同比增长10%，其中境内新签2590 亿元，同比增长18%；境外379 亿元，同比下滑24%，占比为13%（2019 年占比为60%）。由于受到过去三年海外经营环境影响，公司海外订单占比持续下行。去年至今的重要外交活动表明，中东与俄罗斯等地区预计是今年“一带一路”重点合作地区，这两地油气资源丰富，石化/能源工程投资需求旺盛，同时支付能力有较好保障，预计后续在石化/能源领域与中国企业会有更多合作。公司作为全球化学工程龙头，在沙特与俄罗斯已有良好基础（2019 年中标近千亿俄罗斯波罗的海化工综合体项目，是中国企业“走出去”最大合同额项目），后续有望核心受益我国与中东及俄罗斯合作深化，斩获更多标志性大型项目。2022 年公司海外收入占比22%，在建筑央企中较为领先，在今年外交、金融资源大力支持下，公司今年海外业务有望加快复苏。
投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润67/79/93 亿元，同比增长23%/19%/18%，EPS 分别为1.09/1.30/1.53 元。当前股价对应PE 分别为8.7/7.3/6.2倍，维持“买入”评级。
风险提示：海外经营风险、中东及俄罗斯项目不及预期、化工实业不及预期。
来源：[国盛证券有限责任公司 何亚轩/程龙戈/廖文强/李枫婷] 日期：2023-03-28