22Q4 扣非净利同比+88.9%，维持“买入”评级3 月27 日公司发布年报，2022 年实现营收/归母净利/扣非净利1584/54/50亿元，同比+14.88%/+16.87%/+44.35%，归母净利基本符合我们预期（53.4亿）。其中，22Q4 实现收入/归母净利/扣非归母379/17/14 亿元，同比-20.2%/-2.3%/88.9%，尽管Q4 收入受宏观环境影响下滑、公允价值变动收益同比减少6.3 亿，但利润率改善显著带动扣非归母净利高增。考虑到23年境内外经营均有望改善，我们调整23-25 年归母净利为66/77/89 亿元（前值23-24 年为64/77 亿元），可比公司23 年wind 一致预期平均10.4xPE，考虑公司22 年实业项目陆续投产，23 年生产节奏有望提高，认可给予公司23 年11xPE，上调目标价至11.88 元（前值11.36 元），维持“买入”评级。
境外业务顺利推进，22Q4 综合毛利率显著改善分业务来看，22 年公司化学工程/基础设施/环境治理/实业及新材料/现代服务业实现营收1183/224/35/74/57 亿，同比+10%/+58%/+21%/+6%/+20%，毛利率9.9%/7.2%/11.4%/8.1%/6.2%，同比+0.5/+0.2/-0.8/-9.0/+1.0pct。
其中实业及新材料毛利率较大幅下滑，主要系己内酰胺价格下跌、项目停产大修及原料上涨，己二腈项目推进缓慢等影响。分地区看，境内/外营收同比+13.6%/+20.5%，毛利率9.28%/9.59%，同比-0.31/+0.47pct。22 年综合毛利率9.68% ， 同比-0.12pct ， 其中22Q4 为14.41% ， 同/ 环比+4.69/+7.45pct，我们预计主要系Q4 境外业务推进顺利，成本有所降低。
22 年实业项目陆续投产，23 年继续丰富产品矩阵22 年公司实业板块实现净利润-2.48 亿，同比-4.44 亿，其中天辰耀隆己内酰胺亏损1.5 亿，21 年为盈利3.42 亿。22 年公司多个实业项目陆续投产，产出：己二腈产出优质产品，丙烯腈8 万余吨，气凝胶1.17 万m3，PBAT 6330万吨。随着公司已投产项目稳定运营，23 年实业有望迎来较好业绩贡献。
此外，天辰泉州60 万吨/年环氧丙烷、赛鼎科创3 万吨/年相变储能材料等项目22 年启动建设，预计23 年投产有望进一步丰富公司实业产品矩阵。
22Q4 扣非净利率、现金流显著好转
22 年公司期间费用率为5.14%，同比-0.72pct，其中财务费用率同比-0.56pct至-0.23%，系汇兑收益4.4 亿元（21 年损失3.9 亿元），全年公司扣非归母净利率3.16%，同比+0.65pct，其中22Q4 为3.7%，同/环比+2.1/1.4pct。
22 年公司经营活动净现金流15 亿元，同比-7.4 亿元，主要系收/付现比同比-0.4/+4.1pct 至95.9%/91.5%。其中22Q4 经营活动现金流79 亿，同/环比+16/+98 亿元，收/付现比同比+20.8/+24.9pct。
风险提示：毛利率持续下降，海外业务波动较大，化工实业投资不及预期。
来源：[华泰证券股份有限公司 方晏荷/黄颖/张艺露] 日期：2023-03-28