核心观点：
3 月10 日晚，光大银行公告，中国华融资产管理股份有限公司于3 月9 日增持光大转债42,868,060 张，占发行总量14.29%，累计持有光大转债121,686,860 张，占发行总量40.56%。3 月13 日晚，光大银行公告，关于中国华融拟成为公司主要股东的议案经董事会审议并通过。截至3 月13 日，光大转债余额241.98 亿元，相当于发行总额80.66%，中国华融持有占比超过一半。3 月6 日起，光大转债成交量就快速放大，持续至3 月10 日，3 月13 日（最后交易日）成交量明显回落，中国华融增持基本结束。
光大转债或实现银行转股新模式。截至3 月13 日，光大转债价格104.91 元，接近到期赎回价格105 元，转股溢价率14.85%，此时买入再转股意味着亏损15%，光大银行收盘价3.06 元，距离转股价3.35元还有接近9%的空间（3 月16 日为最后转股日）。中国华融此时大幅增持光大转债几乎没有套利空间，而是作为战略投资者溢价转股，以3.35 元/股的价格买入光大银行约6.21%的股份（22 年6 月末，光大集团至少持有9.70%的光大转债，假设同样转股），成为光大银行第四大股东。
对中国华融来说，相同的股份，从二级市场直接购买会引起价格波动，每股实际成本可能会超过3.35 元，溢价转股反而相对划算。作为战略投资者，中国华融应当对光大银行未来发展持有较大信心，近几年光大银行每年分红比例最低25%，最高30%（见表3），未来成长性和高分红也将弥补这部分溢价损失。对光大银行来说，如果转债最终实现大面积转股（已转19.34%+中国华融40.56%+光大集团9.70%），不仅直接降低了到期偿付压力，还在引入战略投资者的同时补充核心一级资本，对未来业务发展形成有力支撑。按照22 年9 月末数据静态测算，光大集团和中国华融转股后，光大银行核心一级资本充足率将至少提升0.10pct 至8.79%，超出监管要求约1.04pct。
盈利预测与投资建议：预计光大银行23/24 年归母净利润增速分别为7.3%/10.4%，EPS 分别为0.86/0.95 元/股，BVPS 分别为8.24/9.01元/股（暂不考虑转股影响），当前A 股股价对应23/24 年PE 分别为3.6X/3.2X，PB 分别为0.37X/0.34X。我们给予公司 A 股 23 年 PB估值 0.7X，对应A 股合理价值为5.77 元/股，考虑A/H 股溢价因素，H 股合理价值为4.45 港币/股，均给予“买入”评级。
风险提示：（1）转债转股不达预期；（2）经济增长超预期下滑；（3）资产质量大幅恶化；（4）政策调控超预期。
来源：[广发证券股份有限公司 倪军/伍嘉慧/王先爽] 日期：2023-03-14