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根据其2022 年业绩预告，公司预计2022 年归母净利润16.62 亿元，业绩符合预期。2Q22 公司投产梅蓄一期、阳蓄一期电站开始贡献业绩增长，叠加调峰水电发电量同比增长33%推动公司业绩高增。2023 年起抽水蓄能电站全面执行两部制电价，运营商回报率有望提升刺激装机成长。项目&资金准备充分，预计公司即将步入装机规模成长周期。调整2022~2024 年归母净利润预测为16.76/19.43/20.21 亿元（前预测值18.26/20.70/20.94 亿元），维持“买入”
评级，目标价17.50 元。
2022 年归母净利润16.62 亿元，业绩符合预期。公司发布业绩预告，预计2022全年实现归母净利润16.62 亿元，同比增长34.8%（经追溯调整，未经审计，下同），业绩符合预期。分季度来看，4Q2022 公司实现归母净利润3.44 亿元，同比增长41.4%。
新抽蓄电站投产叠加调峰水电受益于来水偏丰，推动公司业绩高增。2022Q2公司投产梅蓄一期（120 万千瓦）、阳蓄一期（120 万千瓦）两座新抽蓄电站，于2H2022 开始贡献业绩增量。两座新电站均位于调峰需求旺盛且电网支付能力较强的广东省内，参考省内存量抽蓄电站历史财务数据，我们预计未来新电站将有良好的盈利表现。2022 年公司控股的天生桥二级、鲁布革电站所在流域来水偏丰，调峰水电发电量同比增长33%，进一步推动公司业绩高增。
新电价机制于2023 年开始执行，电站盈利有望改善提升运营商回报率。根据国家发改委印发的《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》，自2023 年起，国内存量抽水蓄能电站将全面执行两部制电价，因此公司控股的广蓄二期（120 万千瓦）、惠蓄（120 万千瓦）电站电价机制将迎来变更，新增电量电价用于弥补抽发电损耗等变动成本，推动电站盈利能力进一步提升。我们认为在两部制电价模式下，电站投资方的基本回报能够通过容量电价得到保障，而电量电价将推动抽水蓄能电站积极参与电网削峰填谷，提升电网运行稳定性与安全性。两部制电价全面覆盖，叠加电力现货市场与辅助服务市场建设全面推进，我们预计抽水蓄能项目盈利能力与回报率提升可期，有望刺激运营商投资积极性。
项目储备丰富且在手资金充足，公司步入装机规模扩张周期。目前公司项目储备充足，截至3Q2022 末在建&开展前期工作的16 个抽蓄项目装机容量合计1,860 万千瓦。公司于2022 年12 月通过增发募集资金79.5 亿元，我们测算募资总额基本能够满足公司“十四五”内投资储能项目资本金需求。项目&资金准备充分，公司即将步入装机规模成长周期，我们预计到2025/2030 年末公司抽蓄装机规模将达到13.9/29.5GW，对应“十四五”/“十五五”年复合增速分别为12.0%/16.3%。
风险因素：电力现货市场建设进度不及预期；辅助服务需求不及预期；公司新项目建设进度不及预期；公司调峰水电站所在流域来水不及预期。
盈利预测、估值与评级：我们调整了公司增发对股本及现金的影响，以及资产重组交易对少数股东权益等科目的影响后，相应调整公司2022~2024 年归母净利润预测为16.76/19.43/20.21 亿元（前预测值18.26/20.70/20.94 亿元），对应EPS 预测为0.52/0.61/0.63 元，公司当前股价对应2022~2024 年PE 分别为28/23/23 倍，PB 分别为1.8/1.7/1.6 倍。参考可比水电及风光运营商（长江电力、华能水电、三峡能源、龙源电力）2022 年2.2 倍PB 的平均估值水平（参考Wind 一致预期），我们给予公司2022 年2.2 倍目标PB，对应目标价为17.50元，维持“买入”评级。
来源：[中信证券股份有限公司 李想] 日期：2023-01-20