全景素描我眼中的牧原股份
一、企业分析
1.1企业信息
牧原食品股份有限公司2000年成立，公司采用“全自养、全链条、智能化”的经营模式，经过20余年的发展，现已形成集 饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食于一体的产业链。2020年，公司销售生猪1,811.5万头，其中商品猪1,152.4万头（其中向全资子公司牧原肉食品有限公司销售23.9万头），仔猪594.8万头，种猪64.3万头，实现营业收入562.77亿元，同比增长178.31%，实现净利润303.75亿元，同比增长379.37%。
公司于2014年1月28日在深圳证券交易所公开发行3,000.00 万普通股新股上市交易，股票简称“牧原股份”，股票代码“002714”，每股发行价格 24.07 元 ，募集资金总额7.221亿元，发行股份占总股本25%，上市首日开盘价28.88元。2014-2020年净利润依次为：0.8亿，5.96亿，23.22亿，23.66亿，5.28亿，63.36亿。303.75亿。，2021年前3季度87.04亿，第四季度保守估计13亿元，全年净利润100亿，8年来公司共创造利润526亿元（前七年净利润426.03亿元），净利润总收益率656倍，净利润复合增速125%。截止到2021.12.31日交易结束，收盘价53.36元，后复权收盘价983.60元，如果上市首日开盘价买入一直持有至今，近8年时间股价总回报率33.06倍，股价年化复合收益率55.43%。
1.2行业规模和发展阶段
猪肉是国人最主要的动物蛋白来源，消费量约占国人年均肉类消费量的60%。国家统计局数据显示，2020年我国猪肉产量为4,113万吨，占主要畜禽肉类产量的53.84%。2015-2019年，我国猪肉产量占全球的比例平均为47.49%； 2018年开始的非洲猪瘟疫情对国内产量造成了较大的影响，2019年我国猪肉产量占全球比例下降到41.71%。2020年，我国生猪出栏量52,704万头，较上年降低3.20%。截止2020年末，全国能繁母猪存栏量4,161万头，较上年增长35.10%；生猪存栏量40,650万头，较上年增长30.96%，全国生猪产能逐步恢复。（国家统计局）
我国生猪养殖行业呈显周期性特征，生猪价格周期性波动明显，一般3-4年为一个周期。2000年以来，全国生猪养殖业经历了如下波动周期：2002年至2006年、2006年至2010年、2010年至2014年、2014年至2018年各为一个完整周期，现在是2018年的周期，大约在2022年2、3季度结束，并开启下一轮新的周期。
形成猪周期的根本原因为供需错配，现阶段我国猪肉需求端基本稳定，全国居民人均猪肉食品消费量从2013 年的 19.77kg/人下降到 2020 年的 18.20kg/人，近些年一直在 20kg/人上下范围内波动，无较大幅度变化。
2014年至2018年猪周期，选取2015年初至2018年底完整的出栏数据：
全年生猪出栏量（万头）：70825 、68502、68861、69382，四年均值69392.5万头；全国猪肉产量（万吨）：5487 、5299、5340、5404，四年均值5382.5万吨。活猪均价(元/公斤)：14.79、18.62 、15.37 、12.98，四年均值15.44元/公斤。
2019-2020年受非洲猪瘟影响，全年出栏分别为54419、52704万头；全国猪肉产量分别为4255 、4113万吨；活猪均价分别为33.28元/公斤、34.47元/公斤。出栏量和猪肉产量约为上一个猪周期四年均值的80%，活猪均价创纪录的是四年均值的220%左右。引起猪肉大涨的缺口为每年出栏量15000万头，约为1100万吨猪肉产能。
我国生猪养殖行业供给端规模化程度较低，供需错配造成周期性价格波动
在中国生猪养殖行业中，不同规模养殖户占比中，中小场户占比较大，并未像发达国家完成规模化养殖普及。中小场户易在猪价处于高点时大量购买仔猪进行育肥，最终导致市场上生猪出栏量过多，从而导致生猪价格下跌。价格下跌时，中小场户逐步退出市场从而造成市场供应量减少又造成了价格上升，由此往复造成了供给上的错配进而造成价格上的波动。
政策调控、支持力度空前
国家六部门在2021年9月23日出台了《农业农村部、国家发展改革委、财政部、生态环境部、商务部、银保监会关于促进生猪产业持续健康发展的意见》（农牧发〔2021〕24号），意见要求“十四五”期间，以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3700万头。 当能繁母猪低于最低保有量和超过正常保有量10%临界值时启动相应调控措施，与市场调节共同作用，促使能繁母猪存栏量回归到正常区间，从而弱化猪周期造成的猪肉供应价格大起大落。
1.3行业发展状况及竞争格局
我国生猪养殖业长期以散养为主，行业集中度较低，散养户、中小规模养殖场数量众多。
根据中国畜牧兽医年鉴统计，2017年，年出栏生猪5万头以上的养殖户为407家，仅占总养殖户数的0.0011%，占比非常低。近年来，由于受环保投入增加、养殖用地稀缺、非洲猪瘟等疫情频发、食品安全加速推进等因素的影响，生猪养殖行业散养户退出明显，进一步加快了我国生猪养殖标准化、规模化的进程。据公开数据整理，2020年A股上市企业生猪出栏量居前的五家企业（牧原股份、正邦科技、温氏股份、新希望、天邦股份）合计出栏4,859.05万头，占全国生猪总出栏量的份额为9.22%。生猪养殖行业集中度近年来呈现持续上升趋势，行业整体规模化程度仍处于较低水平。美国生猪养殖市场 CR5 市占率约为
37%，中国生猪养殖市场与美国等成熟发达市场相比仍有较大提升空间。
上市公司前4家猪养殖企业中，按市值依次为牧原、温氏、新希望、正邦，牧原股份市值大于另三家之和，2020年归母净利润远大于另外3家公司，在今年猪周期下行的情况下，牧原股份前三季度依然实现87.04亿的归母净利润，其他3家亏损合计237.29亿元。
五家企业在养殖模式上也不相同，牧原股份“全自养、全链条、智能化”模式，其余四家公司均为公司+农户模式：
结论：市场规模大，行业集中度较低；行业产能持续恢复 ；行业整体生产水平仍有待提升 ；
行业政策变化：从“运猪”转向“运肉”。上市猪企之间不存在明显竞争。
1.4企业经营情况讨论与分析及未来展望
营业收入构成 ：
（2）占公司营业收入或营业利润 10%以上的行业、产品或地区情况
2020年，公司销售生猪1,811.5万头，其中商品猪1,152.4万头（其中向全资子公司牧原肉食品有限公司销售23.9万头），仔猪594.8万头，种猪64.3万头，实现营业收入562.77亿元，同比增长178.31%，实现净利润303.75亿元，同比增长379.37%。
公司未来发展目标：
公司发展战略包含以下几方面：
食品安全战略；科学育种战略 ；“全自养、全链条、智能化”战略；标准化生产战略 ；人才战略
下图是2022年1月8号公司接待机构投资者会谈中给出的年度目标，结合现在牧原的完全成本从14.7元每公斤下降到13元每公斤的目标，未来利润提升空间巨大。
积极拓展销售网络，销售客户从 To B 端向 To C 端发展提前布局
公司已建立全国生鲜猪肉销售网络，截至 2020 年末，公司已有农批、商超、大客户及其他各类客户 1,500 余家。牧原生猪养殖基地地处中原，销售范围辐射全国，同时牧原为客户在售前、售中、售后提供九站式便捷服务提升销售效率。同期公司提前布局 To C 端，在微信小程序上售卖不同规格的猪肉礼盒，为未来公司开展 To C 端打下基础。
与下游产业链的河南双汇投资发展股份有限公司签署战略合作框架协议
合作内容包括生猪点对点直供；建立供应链合作机制，双方共同发挥双汇生猪屠宰、牧原生猪养殖优势，提高双方品牌价值和市场占有率，共同打造国内外一流的产业链合作典范； 深化双方合作，双方加强生猪购销合作力度，强化产能匹配和衔接。
通过合作双方共同发挥双汇生猪屠宰、牧原生猪养殖优势，提高双方品牌价值和市场占有率，共同打造国内外一流的产业链合作典范。
1.5企业文化及管理团队
公司重视企业文化建设，多准则提高员工素质
公司重视企业文化建设，建立了员工愿景使命价值观与企业价值境界图，加强员工责任感。公司对企业文化的大力建设体现了公司秉持高度社会责任感，以为社会创造价值为目标。
管理团队：
创始人秦英林先生毕业于河南农业大学畜牧专业，自 1992 年开始创业，拥有二十多年的生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养经验及企业管理经验，与杨瑞华、褚柯、李彦朋、张玉良等一批技术骨干构成了公司核心研发团队。公司高管多为八零后，管理层呈现年轻化趋势。
核心管理人员均持有公司股份且是大股东，公司发展与个人利益高度关联，利好公司发展。
任职情况：
牧原集团优秀的领导班子普遍具有养殖相关背景，整体呈现年轻化趋势：牧原股份管理团队具有国际视野，经营理念、发展模式、发展路线清晰，专业人做专业事，创始股东在养猪行业深耕多年，经验丰富，团队人员年富力强，梯次配置合理，未来可期。
1.6核心竞争力分析
1、食品安全优势
2、疫病防控优势
3、成本控制优势
4、标准化生产和规模化经营优势
（二）智能化现代猪舍优势
生猪育种优势
营养技术优势
（五）原粮采购优势
（六）生产管理优势
（七）人才优势
牧原股份在公司创始人秦英林先生自1992年创业伊始至今带领公司技术团队对猪舍设计持续创新研发、智能养殖装备的研发、生猪育种的研发、营养技术优势的研发、一体化产业链优势=食品安全+成本控制优势+疾病防控优势+标准化生产与规模化经营等，不断的研发进取和远低于同行业的成本管控能力是公司最核心的竞争力，这一切化作牧原独特的远超其他猪企的销售净利润率和净利润，下面用两张图对比2018年的牧原和2020年的牧原：
2018年年报显示，猪龙头温氏股份以42.56亿的净利润排名上市猪企第一、7.44%的销售净利润率行业第一；牧原股份仅5.28亿净利润排名上市猪企第三、不及温氏股份的八分之一，销售净利润率3.94%，约为温氏股份的一半。
2020年年报显示，猪龙头变成牧原股份、牧原以303.75亿的净利润排名上市猪企第一、53.97%的销售净利润率同样行业第一；温氏股份74.84亿净利润排名第二、不及牧原股份的四分之一，销售净利润率9.99%，约为牧原股份的五分之一。
牧原股份一家公司的净利润比温氏、新希望、天邦、正邦四家上市上市猪企净利润之和还多78亿。
1.7股权架构
10大股东情况：
前10大股东中，1、2、5为公司实控人秦英林钱英夫妇，持有牧原股份53.99%的股权，6与秦英林夫妇为一致行动人，加上公司员工持股计划，合计持有58.30%，其余5位大股东合计持股仅为5.38%，股权结构稳定，不存在无实际控制人的风险。
二、财务指标分析
下面用财务指标分别对牧原股份，及其同行业的温氏股份、新希望、天邦科技进行分析对比
（下列所有图片均为同一维度下的柱形折线组合图表）
（一）资产负债表分析
1.1公司资产实力与成长性分析
图片依次为牧原股份，温氏股份、新希望，正邦科技的2016-2020年总资产及增长率。
牧原股份总资产规模为1226.27亿，行业第一。总资产的同比增长率连续5年大于20%，公司在扩张之中，成长性较好，其它三家公司增长率连续5年均大于10%，说明行业头部
公司都在扩张之中。
1.2公司偿债能力分析
（1）资产负债率
牧原股份资产负债率46%，偿债风险较小，但在特殊情况下依然可能发生偿债危机。
（2）准货币资金减有息负债的差额、货币资金减短期有息负债的差额
整个行业在该科目上都是负值，说明这个行业缺钱，有偿债风险。猪企是周期性行业，波动性较大，公司必须有充足的现金流保障才能顺利挺过猪价低点时的现金流危机，叠加牧原重资产属性、这也是牧原大存大贷，有现金还要大量借款的实质性因素。
1.3公司竞争力和行业地位分析
牧原股份应付预收与应收预付的差额远大于其它三家公司，公司的行业地位较高，竞争力很强，具有“两头吃”的能力。
1.4公司产品竞争力分析
应收账款、合同资产占总资产的比率
小于等于1%，最好的公司，公司产品很畅销；
牧原股份在这个科目几乎可以忽略不计，其它三家公司这项指标都比牧原高，说明牧原的产品不愁卖，属于最好的公司。
1.5公司维持竞争力成本分析
（固定资产+在建工程+工程物资）占总资产的比率大于40%的公司属于重资产型公司，维持竞争力成本高，风险相对较大。
牧原的全链条的养殖模式区别于其它三家公司的“农户+自养”，决定了它必须要自己
建猪舍，这样投入的建设成本高，折旧摊销金额也较大，当经营活动产生的现金流量净额不能完全覆盖投资活动产生的现金流量净额与筹资活动产生的现金流量净额之和时，需要大量的借钱来维持经营活动和投资活动。
一般行业商业模式按优劣分为三种：赚钱不辛苦，如白酒类的贵州茅台，属于最优模式；赚辛苦钱，如双汇、牧原股份，一般性行业都是这个模式；辛苦不赚钱，如嘉寓股份。
牧原股份管理层很优秀，但商业模式一般，这样的商业模式下企业想成功必定付出更大。
1.6公司主业专注度分析
投资类资产占总资产的比率
可以看出，牧原在这个科目几乎为零，专注于主业，属于优秀的公司。一家非常专注于主业的公司，在未来持续保持竞争优势的概率较大。
1.7看商誉、存货，了解公司未来业绩暴雷的风险
可以看到四家公司商誉都很低，存货偏高属于养猪行业特性，牧原股份暂时没有暴雷的风险。
资产负债表总结
优势：牧原股份总资产增长率较高，属于扩张之中，成长性较好；资产负债率在安全线内；应收预付与应付预收差额较大，几乎没有应收账款，行业中话语权较大；商誉较低；投资类资产极少，非常专注于主业。
劣势：准货币资金与有息负债差额较大，有偿债风险；存货一般，暂时没有暴雷风险；重资产行业，维持竞争力成本较高。
利润表分析
2.1公司收入实力和成长性分析
牧原股份连续5年营业收入增长率均大于30%，最好年份增长率178%，说明公司处于成长较快，前景较好。
营业收入含金量：
营业收入含金量连续5年均大于100%，说明卖出去的东西都变成真金白银收回来，公司比较优秀。
2.2公司的产品竞争力及风险分析
毛利率及毛利率波动幅度：
公司毛利率波动与猪周期价格波动高度相关
牧原股份的主营业务97%以上为生猪养殖，生猪价格的波动对公司营收及毛利率影响深远，将公司销售毛利率与猪价波动进行对比，公司的销售毛利率与周期价格波动高度相关，公司的销售毛利率高点对应每轮猪周期的价格高点，反之亦然。现阶段处于猪周期的下行波动期，预计公司2021年的销售毛利率会出现短暂下降。
2.3公司的成本管控能力分析
牧原股份期间费用率与毛利率的比率除了2018年较高，其余年份基本上保持在20%以下，成本控制能力好，属于优秀的企业。
2.4公司产品的销售难易程度分析
从图表中可以明显看出，牧原股份的销售费用及销售费用率都远小于其它三家公司，产品比较容易销售，销售风险相对较小。
2.5公司主业的盈利能力及利润质量分析
四家公司比较结果：牧原股份主营利润率除2018年、其它年份均优于其它三家，主业盈利能力强；主营利润占营业利润的比率除2018年、其它年份均高于90%，利润质量高。
从2018年年报查找原因：
（1）2季度亏损2.14亿
营业成本同比增长较高，子公司陆续投产，产能释放，出栏量快速增长，叠加商品猪全年销售均价仅11.62元每公斤，二季度整个季度运行在11元每公斤之下，造成二季度亏损数额较大。
2017-2018全国活猪均价数据：
（3）分析各公司生猪养殖与营收的占比：
牧原：
温氏：
新希望：
正邦：
四家猪企对比结果，牧原股份生猪养殖几乎是其营收的全部，温氏占比59%，新希望仅16%，正邦占三分之一。所以当周期底部的时候牧原净利润影响较大，处于周期高点的时候赚的也更多。
2.6公司的经营成果及含金量分析
牧原股份净利润含金量连续5年平均值124%，净利润中全部变成了真金白银，净利润含金量极高。
2.7公司的整体盈利能力和持续性分析
牧原股份的ROE基本维持在30%-50%之间，2018年较低，近三年处于上升态势，2021年三季报显示的数据看，公司连续三年ROE大于20%，属于优秀公司的类型；牧原股份的归属于母公司所有者的净利润增长率近三年长期大于20%，处于杰出公司的水平。公司在快速成长中，成长性极好。
利润表总结：
优点：营业收入增长率较高，公司成长较快，前景较好；营业收入含金量较高；期间费用率较低；期间费用率与毛利率的比率较低，说明成本管控能力较强；销售费用率较低，产品的竞争力极强，没有销售风险；主营利润率较高，主业盈利能力较强；主营利润/营业利润的比值较高，利润质量高；净利润含金量较高；归母净利润同比增长率极好；净资产收益率优秀。
缺点：受猪周期影响，毛利率不稳定，波动幅度较大，有经营风险，未来继续观察。
现金流量表分析
3.1看经营活动产生的现金流量净额，了解公司的造血能力
牧原股份经营活动产生的现金流量净额较大，暂无风险，需进一步分析。
经营活动产生的现金流量净额增长率较高，意味着公司的造血能力在增强。
3.2看购买固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，了解公司的增长潜力
牧原股份【购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金】与【经营活动产生的现金流量净额】的比率均大于100%，其它三家公司这个比率数值也很大，说明整个行业的头部企业都在扩张中。牧原股份在高速扩张之中，这样公司必须要通过大量融资的形式弥补资金缺口，公司的增长潜力较大，同时有些激进、也意味着风险。
3.3看分配股利、利润或偿付利息支付的现金，了解公司的现金分红情况
牧原股份股利支付率平均值为25%左右，在上市公司中表现一般，公司在发展中少分红、可能是希望更多的把利润投资到企业的再发展，对于成长中的企业也无可厚非，长期看利好投资者。
3.4看经营、投资、筹资活动产生的现金流量净额，了解公司所属的类型
四家上市公司猪企基本上都属于“正负正”型，说明这个行业的头部公司都在扩张。
牧原股份的公司类型属于“正负正”型：一般处于快速成长期的公司可能会出现这种情况。如果新项目顺利，公司将会获得快速的发展；如果新项目并不顺利，投资出去的钱很可能就无法收回。
现金流量表总结：
牧原股份销售商品提供劳务收到的现金与营业收入比值在100%左右，说明营业收入全部以现金的形式收回；【购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金】与【经营活动产生的现金流量净额】的比率基本维持在高位，公司的增长潜力较大，同时也意味着风险；分红比率不高，可能是管理层认为现金留在公司发展能给股东创造的价值更大吧。
下面这组表格，分别是四家上市猪企2016年-2020年的出栏量及头均毛利润（元）
2020年是这轮猪周期的高点，猪肉零售价格全年运行在50元每公斤左右，温氏、新希望、正邦年出栏量与头均毛利润分别为：954.55万头、1498.77元；829.25万头、691.11元；955.97万头、999.09元。牧原股份年出栏量1811.50万头，头均净利润1676.78元。猪企盈利能力水平分化严重，背后的原因主要是养猪模式和企业成本控制能力的差距，牧原股份是“全产业链”模式，其它三家猪企是“农户+自养”模式，需要特别指出的是，牧原股份每销售一头猪给公司带来1676元的净利润，数值背后是牧原人多年的研发投入和不懈的努力。
四家公司在研发投入上的区别也很大，下面分别是四家公司的研发费用及研发人员数量：
牧原股份：
温氏股份：
新希望：
正邦科技：
结论：在研发人员配置上，牧原>正邦>新希望>温氏，人员配置牧原更胜一筹。
在研发费用投入上，温氏>正邦>牧原>新希望，资金投入温氏更高。
研发人员+研发费用的目的，就是要提高营业收入、降低成本和提升净利润，这样才能体现出科技创新的作用，四家公司在这项投入带来的营收与净利润的改变已初现端倪，未来拭目以待。
三、总结
（一）基于公司本身
作为处于高速扩张成长阶段的牧原股份，展现的财报数据不是很完美，这是企业高速成长期必须经过的阶段，正因为如此，它的成长特性才有较大的伸展空间，在人们的质疑声中，牧原股份创造出越来越高的净利润回报股东，上市8年来，公司共创造利润523亿元（前七年净利润426.03亿元，2021年前3季度87.04亿，第四季度保守估计10亿元），截止到2021.12.30日交易结束，收盘价52.14元，后复权收盘价962.40元，如果上市首日开盘价买入一直持有至今，近8年时间总收益率32.32倍，年化复合收益率50%。
公司成本优势突出，行业领先明显。年内有望实现13每公斤的完全养殖成本，公司实行一体化产业链发展，出栏量有望再创新高。猪周期每3-4年一个轮回，现在是2018年周期的底部，也即将迎来下一个周期的开始，牧原股份融资能力强，养殖成本优势明显，公司在猪周期底部亏损幅度明显小于市场其他公司。公司积极布局屠宰端，提前布局肉食加工行业，与下游客户签署战略合作框架协议，未来有望凭借其对生猪养殖下游的布局，抵消长期猪周期价格波动影响，维持业绩稳定增长。
（二）基于投资理念
投资就是要建立大局观。市场集中度上升便是一次财富的重新分配，这也是我们投资某一企业的核心关键点。选择大空间低渗透率的产业大趋势，识别出其中最具价值的环节里的领先企业，在进入渗透率快速提升的拐点处买入，然后一直持有行业渗透率到30%左右，甚至40%到50%，再去寻找下一个产业大趋势。这种基于大局观下的投资模式往往会让你的资本积累事半功倍。
10%渗透率是分水岭 ，一项新技术或者一个新产品，在渗透率达到10%之前被称之为导入期，发展相当缓慢；而一旦越过10%这一阈值，发展速度加快，进入高速成长期；当渗透率达到40%-50%的时候，公司的总市值或股价就会见顶，并开始下跌。
牧原股份作为猪股中的最优秀公司，2021年出栏量约占全国市场份额约为7%左右。上市前5的猪企全年出栏量占全国生猪总出栏量的份额为＞10%，2022年牧原股份接待机构投资者座谈会上明确提出今年要争取达到13元的完全成本，规模猪企发展速度加快进入高速成长期。未来随着牧原股份成本领先优势的加大，中小养殖场户会逐步淘汰，大公司市占率进一步提升，中国生猪养殖行业有望完成规模化养殖普及。
按照牧原股份远期目标年出栏2亿头的产能，占全国的份额约为30%，随着公司的发展壮大，出栏量复合增长率也将放缓，随着企业向猪肉深加工拓展布局的延伸及市占率的扩大，实现年出栏2亿头的时间大约需要8-10年左右，那时猪周期将被弱化，这也是牧原接下来高速增长的黄金发展期。坚持价值投资，做时间的朋友，牧原会给你最好的答复。
风险提示：
非洲猪瘟大范围扩散；生猪价格长期处于低位；饲料原材料大幅涨价。
附注：
资料来源：公司年报，公司官网，东方财富证券，萝卜投研，同花顺财经，财易帮价投智库，国联证券，一并致谢
后记：
这份不成熟的分析，是受雪球大V @伪团座@启明-价值远航@江辉-价值远航的启发而作，也将作为我在雪球上的首秀。创作过程中得到了@启明-价值远航、@江辉-价值远航、@花姐聊投资三位投资大咖的帮助和专业指导，非常感谢！2021年12月25号，听完伪团座关于牧原股份临时股东会的音频，同为牧原股东，作为坚定的价值投资者，买股权就是买企业，自觉应该为这个企业做些什么。近期查了不少资料和20余份年报，只为还原一个全景式牧原。经过这段时间的分析研判，更加坚定了我持有牧原的信心，风雨同舟，我会见证牧原股份终成为一家伟大的企业！