$康方生物(09926)$ 康方生物Akeso (9926 HK) AK104 销售 13.6 亿元，多款产品即将进入商业化阶段 AK104 Product Sales of 1358 mnRMB, Multiple Pipeline to Enter Commercial Stage
海通国际。
2024-3-20.
事件 康方生物 2023 年营收 45.3 亿元（+441%）。产品销售 16.3 亿元 （+48%），其中卡度尼利（AK104）销售额 13.6 亿元；技术授权 和技术合作收入 29.2 亿元，主要为与 SUMMIT 合作和许可协议的 部分首付款。销售成本 1.3 亿（+42%）；销售费用 8.9 亿元 （+61%），销售费用率 56.3%（-18.3pct）；研发费用 12.5 亿 （-5%）；行政费用 2.0 亿元（基本持平）。归母净利润 20.3 亿 元，去年同期为-11.7 亿元。截至 2023 年 12 月 31 日，公司在手 现金及现金等价物、定期存款、理财产品合计 48.9 亿元。 点评 卡度尼利（AK104）首个完整商业化年度销售额 13.6 亿元，保持 环比增长。
公司首个自主商业化产品 AK104 于 2022 年 6 月 28 日 在中国获批上市。随公司商业化团队团队人员规模增长（2022 年 底 652 人，2023 年底 788 人）、市场推广活动持续进行、以及更 多适应症的临床研究数据更新，AK104 销售保持良好的增长势 头：2022H2/2023H1/2023H2 市场销售额分别为 5.5/6.1/7.5 亿元， 环比增长+11%/24%。
我们认为，随一线胃癌等关键临床数据披露 及潜在获批，在现有产能支持下，卡度尼利单抗有望在 2024 年持 续增长。 依沃西（AK112）等 3 款产品处于 NDA 阶段，有望进一步丰富商 业化产品。公司现有 AK104 及 2 款 PD-1 单抗处于商业化阶段，另 有 AK112、AK101（IL12/23）及 AK102（PCSK9）3 款产品在中国递 交 NDA 并获授理。
根据公告披露，公司目前正在积极为产品的上 市进行生产、营销及商业化方面的准备工作。我们预计，AK112、 AK101 及 AK102 均有望在 2024 年内获批，在肿瘤领域实现 AK104 及 AK112 2 款基石药物的商业化，并将产品组合延伸至非肿瘤领 域。
AK104 及 AK112 共 12 项 III 期临床横向及纵深布局大瘤种，构筑市场壁垒。AK104 现 有 6 个 III 期临床研究进行/启动中，适应症覆盖宫颈癌、胃癌、肝癌、肺癌，其中 1L 宫颈癌及 1L 胃癌已达到主要临床终点。AK112 纵深布局肺癌市场，国内及国际共有 6 项肺癌 III 期临床进行中，其中 1 项 III 期达到主要临床终点。此外，2 款双抗均各有 20 余项临床试验在研，布局 16+适应症。
我们认为，AK104 在多瘤种进行联合疗法开 发可在先发优势基础上进一步挖掘产品疗效潜力，巩固商业护城河；AK112 通过开展 PD-1 单抗的头对头 III 期有潜力升级现有标准疗法，筑高肺癌市场壁垒。 经营效率不断提高，剔除技术授权及合作收入后净亏损大幅收窄。2023 年，公司产 品销售毛利率 91.8%（+0.3pct），主要得益于生产质量体系高效运行、主要产品成本 持续优化；研发费用 12.5 亿元（-5%）支持多项注册性临床及早期研发活动开展，通 过加强临床团队建设、由委外服务逐步改为公司自营以节约研发开支；销售及营销费 用 8.9 亿元（+61%），销售费用率较 2022 年同期下降 18.3pct 至 56.3%；管理费用 2.0 亿元保持稳定。随产品销售增长、经营效率提高，剔除技术授权及合作收入影 响，公司 2023 年净亏损由-14.3 亿收窄至-7.9 亿。
盈利预测及估值 结合 AK104 及 AK105 的销售表现，以及 2024 年内潜在获批的新产品/适应症、在研 III 期临床调整，以及 SUMMIT 首付款的确认情况，我们调整 2024-26 年收入预测为 30.2/38.8/48.6 亿元（2024-25E 前值：41.2/60.1 亿元），同比-33/+29/+25%。考虑公 司在 AK104、AK112 的 III 期临床开发进度、CD47 的全球开发，以及商业化团队的适 时扩张，我们调整 2024-26 年归母净利润预测为-4.5/-1.3/3.9 亿元。
根据 DCF 绝对估 值法及 P/S 和 P/E 相对估值法，我们给予目标价 62.80 HKD/股（前值：62.73 HKD/ 股，汇率假设为 RMB:HKD=1.10:1）。维持“优于大市”评级。
风险 候选药物的临床试验失败或进度不及预期；药物未获得监管机构批准；销售及营销风 险；医疗反腐等政策风险带来的波动。