$康诺亚-B(02162)$ 

我们需要有真本事的创新药企

原创 丰硕研究  2023-01-06 17:45 发表于广东

2022年恒生生科指数收跌18.7%，过半数的18A创新药股跌幅在40%以上，对比之下，2022年收涨48%的康诺亚可谓独领风骚。

图1 18A创新药股2022年涨跌幅（来源：choice，丰硕创投整理）

康诺亚出色的股价表现有港股通的一份功劳，自今年3月7日进入港股通以来，港股通持股比例逐步攀升至7.76%。港股通生效后不久，康诺亚股价便触底反弹，此后更是一路高歌，收获200%区间最大涨幅（03/07~12/30）。

图2 康诺亚开通后港股通持股比例变化（来源：choice）

下面我们回看康诺亚2022年，尝试寻找康诺亚寒冬之下逆势上涨的原因。

康诺亚管线由一款IL-4Rα单抗重磅单品先发，带领多个早期候选品种，属于国内自免领域的代表性Biotech。全球唯一获批的IL-4Rα单抗度普利尤单抗有望在2024年突破百亿美元销售，且2年后极大概率仍是美国市场唯一一款IL-4Rα单抗。百亿市场仅有一款产品，无疑也让追随产品身价暴涨，尤其是对于具有Me-better潜力的CM310而言。

在国内创新药被贴上“同质化严重”、“快速跟随”、“Me too”等标签时，在竞争格局良好的赛道上手握百亿市场“Me-better”产品的康诺亚，“Biotech差异化创新”这一步棋布走得又准又稳。尤其放眼国内一众主攻肿瘤药物的18A创新药企，康诺亚的管线差异化定位更为突出。

估值修复：康诺亚上市初期便遇上了生物医药板块回撤，上市后股价跟随指数震荡下行至3月跌至历史最低点。此时康诺亚跌幅已超过70%，甚至跌超指数20个百分点，估值处于历史低位，存在较大的修复空间。3月康诺亚股价进入拐点，在医药板块触底反弹的阶段，恰好康诺亚进入港股通，南向资金顺势便成为了股价上涨的推动力。这一点从交易量上也得到证实，康诺亚入港股通后90个交易日平均成交量，比前90个交易日平均成交量的高出一倍。

图3 康诺亚上市后股价走势（截止2022年，来源：wind，丰硕创投整理）

业绩驱动：这里业绩并不是指营收，对于biotech业绩更适用管线进展来评价。根据公司官网、CDE已公开信息，我们将康诺亚的管线进展整理至下图中：新增12项临床（10项已在chinadrugtrials登记启动，2项临床获批披露登记），3项资格认证以及1项临床结果公布。

图4 康诺亚管线进展整理（来源：公司官网、CDE，丰硕创投整理）

早期管线进展包括：GPC3×CD3双抗CM350实体瘤、BCMA×CD3双抗CM336多发骨髓瘤、MASP-2单抗CM338 lgA肾病、CD38单抗CM313系统性红斑狼疮（SLE）的I期临床启动。

核心产品进展包括：CM310首发适应症成人中重度特应性皮炎（AD），国内III期临床顺利推进。更重要的是，22年8月也在美国也取得了临床试验许可，这也是CM310首个美国临床，也代表CM310未来出海的第一步。还值得一提的是，CM310治疗青少年中重度AD也进入临床阶段（康诺亚招股书显示，2020年我国成人、儿童/青少年AD患病人数相当），市场有望进一步拓宽，CM310估值提升。

核心产品进展包括：TSLP单抗CM326中重度AD、AD（未区分患者疾病严重程度）、CRSwNP也均推进至II期临床阶段。值得注意的是，AD临床（CTR20223175）入组标准中不再强度中重度AD患者，而轻症患者在AD中占比约70%是中重度AD的2倍以上，与上述CM310适应症拓展同理。

临床结果公布：22年3月CM310针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的II期临床达到主要终点。主要终点NPS、NCS较基线变化，CM310 16周治疗与安慰剂间的差距，均要高于度普利尤单抗24周治疗（从图内绿框中也可以看出，度普利尤单抗度普利尤单抗24周治疗对比16周疗效是有所增加的）。继此前在AD中2期临床显示对比度普利尤单抗有优势之后（详见：把me-better做成me-worse？康乃德&康诺亚哑巴吃黄连），CRSwNP临床结果也再次证明了CM310 Me better的潜力。

图5 CM310、度普利尤单抗治疗CRSwNP对比（来源：康诺亚2022年中报、资料1，丰硕创投整理）

海外市场的预期这一点不需多解释，而两项适应症拓展则具有“高回报高风险”属性，青少年AD以及轻度AD对于药物安全性以及有效性有更高的要求（此前康乃德在全球IIb期临床中疗效下降导致股价大跌，原因也有纳入“Less severe disease”症状较轻患者），能够扩大药物市场容量也意味着在更大的失败风险。因此即使是早期的进展，市场依旧愿意给予较高的估值反馈。

具备更纯粹的biotech特质：康诺亚不依赖产品引进，成立5年便实现IPO依靠的是企业过硬的研发能力。管理团队行业眼光独到，构建的产品组合并非一味追求研发扎堆的热门靶点，侧重布局IL-4Rα、TSLP、CLD18.2、CD38等重磅且存在未满足需求的靶点，同时公司产品也具备疗效提升或开发领先的竞争优势。

发展模式上，不拘泥与自主商业化，早早地便将IL-4Rα单抗两大重磅适应之一哮喘国内权益，以及TSLP单抗哮喘（重磅且开发确定性最高的适应症）与COPD权益授给本土大药企石药集团，公司自身更专注于AD、CRSwNP两大适应症后期开发，以及更多早期管线的推进。这样的做法更有利于Biotech发挥灵活配置的优势，加快产品研发。此外，肿瘤领域上也与乐普生物、诺诚健华、天广实等biotech建立合作。

国内生物医药行业的向前发展，未来我们不仅需要如同辉瑞、诺华一样，但属于我们自己的Bigpharm，同样也需要像Seagen、Genentech、Biogen/Moderna、Argenx一类在细分领域上拥有过硬实力的生物技术企业。正国内，提到综合性创新能力我们会想到百济、信达，提及双抗我们会想到康方生物、康宁杰瑞，ADC我们会想到荣昌生物，细胞治疗会想到传奇、科济，小分子会想到诺诚健华、加科思、迪哲、艾力斯、益方。

当国内18A创新药企更多集中在肿瘤赛道时，提及市场广阔的自免领域我们也会先想到康诺亚。这些名词日常看来或许只是一个标签，也代表着我们对本土Biotech的期望，更重要的是，在市场寒冬期的担忧下，在这些细分领域的代表企业更容易成为资金的避险选项。

生物医药板块在经历2021下半年至2022上半年持续回调后，估值已来到历史低位，2022下半年指数下跌有所缓和，同时多次走出从底部大幅反弹的行情。在市场阶段性回暖的期间，配合公司披露的积极催化事件，股票均能有亮眼的股价表现。例如近期PD-1/VEGF双抗出海的康方生物、战略调整后的云顶新耀、ASH会议产品表现亮眼的百济神州、亚盛医药、以及达成多项对外授权的和铂医药。

参考资料