高盛一直在追踪中际旭创，4月10日在一季报披露之际，率先发表的最新一轮研报（言外之意，就是要彰显高盛的前瞻性），在海外机构之间流传甚广，但在内地好像感兴趣的人不多。这个研报还是有不少看点。
看点一：800G光模块在2H2024的加速度更大
高盛认为下半年的VCSEL和EML供应将得到缓解，爬坡的速度明显加快。这就意味着中际旭创、新易盛、天孚通信等业绩加速释放，下半年的业绩比上半年会更好看。
看点二：对光模块的市场空间估计偏低，严重不符合事实
从这个表中可以看出，2024年的800G只有550万支，而TOP3的供应商接到的订单指引已经突破了800万支，并且还在继续追加定单，全年1000万支的能见度很高了。2025年的800G订单只有800万支，离实际情况差得更远，偏差率达到60%。
2025年的1.6T订单只有150万支，更离谱。要知道B100/B200芯片出货都不止这个数，更何况一颗GPU平均要配2.5支光模块。
看点三：2025年1.6T放量元年，中际旭创的净利超过100亿
高盛认为英伟达的新GPU芯片GB200需要1.6T光模块配套，2025年最悲观的情况，1.6T出货100万支，最乐观的情况是400万支。所以，测算出来中际旭创的2025年1.6T的出货量在40万支~200万支之间，净利润在56亿~107亿之间。
要知道，目前各个卖方机构的一致预期是65亿左右，只有海通国际刚刚刷新到80亿。高盛的报告虽然低估，但确实属于投行、尤其是国际知名投行，首次给予光模块龙头企业，净利润突破100亿的预期。针对高盛的测算，本人做如下修正：
1、高盛假设800G在2025年的市场空间只有800万支。这明显严重低于实际情况，根据F、I这两个龙头公司获得的订单指引来看，明年800G的市场不低于1400万支，同比增长40%左右。800G少算了15亿净利润，至少。
2、根据产业链追踪的情况看，GB200的市场需求持续超预期，NVL72的订单量已经突破了5.8万套。另外从TSMC的CoWoS扩产节奏看，今年底翻一倍，明年继续翻一倍。华尔街对B100/B200在2025年的出货预期已经看到了250万片，按照1:2.5的比例测算，1.6T的市场需求，至少625万支。需求肯定不是制约因素，核心看上游核心器件的供应能力。中际旭创的400G/800G硅光芯片已经规模量产，1.6T硅光芯片在去年底回片、今年中给客户送样。虽然上游EML供不应求，他刚好用自研的硅光芯片顶上，利润率更高。
中继旭创的1.6T从200万支提高到300万支，是大概率事件。
每100万支1.6T光模块，净利润21~30亿RMB。
总结：
在高盛最新的研报基础上，根据TSMC的产能规划、GPU芯片的实际订单指引，修正中际旭创2025年的利润预期范围：90亿 ~ 127亿。
至于新易盛、天孚通信，易中天这三家，完全可以按照中际旭创的估值体系，进行等比例映射即可。只不过，另外两家的风险因素要多一些，不确定性稍大。
风险： 自研硅光芯片进展不及预期，1.6T上游器件供应能力不及预期。