最近发现了一只连续10个季度正收益的偏股型基金，而且已经连续四年跑赢沪深300，就研究了一下，惊喜的发现这是只少见的，做风格轮动型的产品，还穿越了牛熊。收益惊人的同时，把回撤控制的非常好，近三年最大回撤只有13.68%，这只产品就是$工银战略转型股票(F000991)$ 。
一、穿越牛熊、年化收益惊人，季度胜率高达80%！
这只基金成立以来收益率为302%，7年的年化收益率是22%，而且这个业绩是包括了15年和18年的大熊市在内的，是一个非常优秀的业绩。因为这几年市场行情，总体来说还是不错的，有很多收益很可观的基金跑出来了，就像我之前我讲的很多基金。可能有的人，现在看这个年化业绩，会觉得不是特别吸引眼球。但要记得，一年三倍者如过江之鲫，三年一倍者寥寥无几。
从这个净值走势上也可以看到，过了18年熊市筑底的阶段，也就是从2019年开始，这只基金的净值就开始稳步上涨了，尤其是在2020年下半年开始，相对于同类型的偏股型基金，是大幅跑赢的，有非常明显的超额收益。
回撤也控制得非常好，最近三年的最大回撤是13.68%，发生在2020年的3月。幅度是非常小的，在800多只股票型基金里排到第八。回撤修复天数还非常短，48天，一个半月左右，就趴出坑了。
回撤小，年化收益优秀，所以它的夏普比率也是非常高的。夏普比率是衡量基金风险和回报的关系，所以数值是越大越好，代表着在同样的风险下，能获得更多的收益嘛。那这只基金近三年的夏普比率是2.58，在同类基金是排名第一的。
截止目前已经有连续10个季度正收益，成立以来，一共27个季度，其中只有6个季度是负收益，这还包括了15、18年的大熊市，季度胜率接近78%。最近1年有37次创下新高，平均10天就创一次新高。所以，这只基金的持有体验肯定是非常好的。
二、风格轮动型选手、A股节奏大师
这只产品最吸引我的是，它是少见的做风格轮动的基金。我解释一下，什么是风格轮动啊。A股中常见的风格有价值vs成长、大中小盘风格，这两类之间还能排列组合，形成更多细分的风格，近两年还诞生出了一个质量风格。总而言之吧，基本上就是这几种风格轮番出现。
每次当A股的一种风格形成之后，这种风格的股票一段时间内会呈现出持续跑赢沪深300的趋势。持续时间大概一两年左右，风格之间的收益差也非常明显，而且很容易往极端方向演变，直到极端，再切换成下一种风格。对立风格之间的轮动变换，此消彼长，就是我们说的风格轮动。
举一下这两年的例子，比如2020年新冠疫情爆发，各国央行都在放水，流动性上很充裕，加上市场开始追求确定性，于是消费医药的估值就被抬起来了。2020年4月到2021年3月的一波大白马行情，就是大盘成长风格，所以张坤、刘彦春这样的基金经理就表现亮眼。但是消费、医药行业整体增速都是相对平稳的，并不是那种爆发的，处于行业景气度拐点的行业，所以当估值高到一定水平后，就开始了风格切换。
市场转而去追寻景气度处拐点的行业——新能源，然后我们就看到2021年整年的新能源行情，成长风格突出。后期也是往到比较夸张的方向去演绎了，甚至对很多公司，都是一拍脑门，按照10年、20年的估值去给的。我记得有一个研报吧，给宁德时代估算了2060年的经营数据，但也可以看到，在这种风格之下的个股，它的估值的波动有多大。
那不在这个风格的行业或者股票，就是另外一个极端，持续阴跌，就比如2020-2021年的银地保，那真的是万人嫌。那作为基金经理，如果不在他的风格年，是很难受的。有业绩和排名压力，还有赎回的压力，还会被基民整天问候，很多人就抗不太住这种压力。所以不少基金经理，都会去抓这些比较大的风格轮动，把业绩提上去。
而今天讲的工银战略转型，就是标准的做风格轮动，而且做的比较好的，节奏踩得很准。
做这种轮动的基金，最明显的一个特征是，风格切换明显。从持仓上可以看到，工银战略转型成立以来做了很多次的切换，说说比较标志性的几次。
比如2016年，当时刚经历完一轮疯牛，正处在阴跌里。之前几年，市场流行的就是炒小炒差，像暴风科技、乐视影业都是其中诞生的妖股，成长风格形成了那么久，也不会立马就开始转变，所以市场当时对创业板的盈利预期还是很高的。但是一季度，工银战略转型切换到了价值风格，就重仓切入当时估值几乎历史最低的大盘价值股，增加了金融消费等。
虽然2016年大盘还是因为创业板泡沫破裂，处于泥沙俱下的状态，创业板指全年跌超28%，沪深300跌了11%，但白马股由于质地优良更加抗跌，大盘蓝筹表现较好。上证50全年只跌了6%，而工银战略转型仅下跌2%，稳住了收益。然后16-17年，价值风格年持续，工银战略转型的排名都比较靠前。
2018年因为中美贸易摩擦，不管大盘小盘、价值成长都全军覆没，工银战略转型之前逐渐增加了小盘成长风格，比沪深300跌得小一点。2019年市场筑底，科技行情崛起，小盘成长风格占优，工银战略转型跑进市场前25%。2020年依旧是成长风格的天下，工银战略转型获得了很大的超额收益，跑赢98%的同类基金。
在2020年三季度，这只基金大幅抛售成长风格的股票，加大对于价值的配置，躲过了2021年春节后不小的回撤，也让他今年年初基金市场大幅杀跌的时候，还能逆市上涨。
整体来看，市场几次比较大的风格切换，杜洋基本上是都抓住了，甚至是预判了市场风格的反转，提前做出正确的切换，踩节奏很准，也给基民创造了不错的回报。接下来再仔细看看这只产品。
三、能力圈内轮动，下手快准狠！
一般来说，做风格轮动的基金，基本上都是左手价值右手成长么，它的行业配置会非常的多且分散。2017年以来，工银战略转型是在银行、地产、电力设备、传媒等少数行业上的仓位会偏多，其他行业都很分散。最近几年他的风格轮动比较剧烈的时候，大多都是在这几个行业中进行的。
列一下上面几次风格切换前后的持仓，感受会更直观一些。比如2020年末和2016年的Q1，都是直接改头换面的大换血。很多前一个季度的持仓里，还没前面都没出现过的公司，这一季度直接就买成重仓，操作快准狠，而且胜率也高。
比如2020年的三季度，他的持仓还都是以阳光电源、林洋能源为代表的成长风格，一个季度以后，就迅速切换成了银行、保险和基建等价值板块，而且配置比例很高。当2021年初成长赛道股遭遇剧烈杀跌时，他新进的十大重仓平均涨幅超过17%。所以在当时一众基金集体大跌时，工银战略改革的回撤依旧控制得非常好。
比较明显的是，在流动性宽松的时候，杜洋会重点偏向新能源行业，当流动性开始慢慢收紧，他会切换到银行保险、大基建等顺周期领域。当然其他的比如医药、科技、军工、化工这些之间的切换也有，总体持仓比例小一点，所以变动不是特别大。
个股方方面，也是更倾向于均衡布局的，比如前五大以后的股票权重，大部分都在1.5%到2.5%之间。只有同时满足基本面趋势向好、个股跟踪时间长、估值水平合理、且是跟踪基准成分股，才会买到5%以上。一旦看到风险，就会去调整。持股集中度较同类基金，也是比较低的水平，最近几年在30%—50%之间。这也是做风格轮动基金普遍的情况。
虽然是风格轮动，但这只产品的换手率还是比较低的，最近几年都是两三倍左右。其实如果你去看他的持仓，除了前面我们提到的几次大风格上的切换，重仓股会大换血以外，平时变动并不大。所以也能看出来，他是关键节点上大开大合地做风格切换，后面的持仓就是小幅调整，并不是每个季度都快速轮动的。
这只产品的大部分情况都说完了，接下来说说基金经理——杜洋。
四、基金经理杜洋：自上而下控风险，自下而上求收益
杜洋，2010年加入工银瑞信，到现在为止是有12年的投研经验，目前是工银研究部的副总监，一直没有脱离研究工作。正式管理资金是2015年2月，管理最长的基金就是工银战略转型，开始是跟别人一起合管的，后面到2017年末就是他单独在管了，所以也算是他的代表作。
我觉得一句话来概括杜洋的投资策略就是
“自上而下寻找beta，自下而上寻找alpha；自上而下控风险，自下而上求收益”。
先来看下自上而下的部分。
杜洋最一开始看的是煤炭，很基础的行业，得去跟踪终端数据和宏观经济指标，跟宏观经济有很强的相关性。杜洋后面陆续覆盖了能源、电力设备、新能源、建筑建材等多个行业，整体的研究经历都是偏中上游一些，具备了自上而下、较为宏观的视角，所以在管理资金后，也会根据对经济形势的研判，去进行风格和行业的配置，做到不逆风。
用他的话说是，做投资时，对宏观面的水温及未来走势要做一个判断，虽然想要精准的判断是很难的，但是还是能大概知道水温是10度、50度、90度？下一步到90度的概率是提高还是降低？投资讲究的是一个概率，得出大概一个情况后，他会对宏观概率的变化做出应对。
比如在2020年四季度，杜洋认为社融、流动性、地产销售、出口等宏观数据，方方面面都显示出温度继续升高的概率在增大，判断自己持仓风格的风险暴露比较大，因此2020年四季度增持了以金融和建筑为代表的低估值品种，让整个组合跟当时经济的情况更匹配一些。我们现在后视镜的去看，这个判断确实是比较准确的。
能够踏准节奏、精准落子，当然是风格轮动型选手理想的状态。但想要把收益做到非常靠前，除了大风格不偏离，个股的选择也非常重要。
杜洋的选股能力也非常突出，在个股选择上，据他说，他是把80%的时间用在在20%的行业能力圈里，他认为只有在一个大领域中看得时间足够长，对公司判断的胜率才会提高。杜洋在大部分时间里，都是在自己能力圈进行自下而上的选股。
比如出现在十大重仓股里次数最多的银行板块，兴业银行出现过12次，最早在2015Q3就出现了，每次风格转成价值风格，几乎都会配置兴业银行。那从2015年三季度到现在，兴业银行涨幅超过120%。
还有建材这个他一直很喜欢的领域，基本面好，冷门不拥挤，估值还低。他从中挖掘坚朗五金，2019年Q3首次出现在前十大重仓里后，就一直持有，到最新一期的季报里都还在拿着，总共持有了10个季度，期间涨幅超过800%。
在电力设备板块，杜洋的选股能力也是非常强的，毕竟这也是他的能力圈。他最早在2017年Q3，挖掘了阳光电源，持有时间也是非常长，共9个季度出现在前十大重仓股里，直到2020Q4才从前十大重仓股里消失，这期间阳光电源涨幅超过450%。还有天能重工2019年Q1首次出现在十大重仓股，最后一次出现是2020年的Q3，期间涨幅超过300%。上面这些个股都是走出了远超整体板块的涨幅。
虽然说2021年是新能源大行情，这是杜洋一直以来就覆盖的领域，他也算是市场上最早关注新能源板块的基金经理，没有重仓吃到这轮行情，我是觉得非常可惜。但是杜洋还挺淡然的，他认为市场上肯定有很多机会是抓不住的，这很正常。
面对错过2021年的新能源，他是这么说的：如果一只票估值从10倍涨到20倍，或者盈利翻了一倍，估值也翻了一倍，赚这里面的钱比较有把握；如果30倍到70倍，就超过了他的认知范畴，挣到了算是上天的馈赠；但到了70倍到100倍，那就不是他该挣的钱，即使要挣也不是重仓参与。可以看出来，2021年的新能源行情没有抓住，是因为他的投资框架就是这样的，赚基本面的钱，赚自己认知里的钱，不赚泡沫的钱，我认为这也是杜洋为什么能把回撤控制的那么好，他的净值曲线能稳步上涨的重要原因之一。
五、风险意识绝佳，回撤控制出类拔萃！
杜洋管理资金的经验是从2015年开始的，大家想想那个时候的市场，就是疯牛的尾巴，然后马上就进入了大熊市。当时的A股天天熔断，一个基金经理刚上任不久就遇到这种情况，必然会对他的投资风格产生影响，所以杜洋是把回撤看的很重要，风险意识很强。
我们可以再看一眼工银战略转型的历史回撤数据，最惨痛的大跌是2015年，最大回撤达到过52.59%；2018年的熊市最大回撤是41.14%，2019年最大回撤是23.67%，到了2020年最大回撤仅12.79%，2021年的最大回撤9.75%。可以发现，他控制回撤的能力是越来越强的。
有些人买基金的时候，相对于回撤，是更看重收益的，认为20-30%的回撤能承受。但是很多人对自己的风险承受能力是高估的，他以为自己能承受，实际上可能超过15%，他就根本受不住了，开始反思风险控制。但是行情不错的时候，又把这些抛在脑后，只有在震荡市和熊市，大家对回撤才会特别重视。
【现在持仓/后市展望】
六、说说风险
上面聊的都是杜洋和这只基金表现突出的一面，下面来说一下我认为目前存在的几个问题。因为杜洋的近几年业绩比较好，管理的规模也在一路飙升，2019年一季度还不到19个亿，而2021年Q4已经是147亿。而且今年两个多月，规模又翻了一倍，目前管理规模已经来到了是273亿，增长速度非常的快。
作为一个风格轮动型的选手，规模涨的这么快，有可能对他的操作形成一定的制约。虽然他目前切换到价值风格，调仓换股受的影响不太大，因为买的很多都是大金融、大基建，体量比较大，能容纳比较多的资金。但如果他有一天切换到成长风格，选股和操作上受的影响可能就会比较大，因为他过去买的成长风格是相对中小盘的，就算是体量最大的阳光电源，当时他卖出的时候也才不到千亿。所以规模是一个比较值得关注的问题。
另外一个风险，也是关于他比较大的争议，就是他在管的产品有6只，其中不少产品的操作风格跟他的代表作完全不一样。
除了工银战略转型，还有三只分别叫工银稳健成长混合的、工银战略远见、工银新能源混合，后面的两只都是最近一年内成立或者接管的；跟别人一起合管的有两只工银战略新兴混合、工银创业板两年定开。
他的代表作目前是大举买入价值股，但其他的产品却在大手笔的加成长股，减价值股。同一个基金经理管理的产品，在同一时间，反向操作，让很多人都感觉比较迷惑，好像完全不是一个人在做一样。当然我能理解跟其他人合管的产品，可能是有别人在操作的因素，但是另外是他自己独立管理的工银战略远见也是这样子。
因为大部分基金经理，不同产品的具体的持仓可能不是完全一样，但策略基本是一致的。但杜洋的每个产品都是不同的策略，并不是复制的。很多人就开始猜测他是不是在押注不同的策略，摊大饼，东边不亮西边亮。但是我后来仔细翻了翻他的访谈，感觉他偏成长的产品，可能是研究团队在管理。他的代表作工银战略转型肯定不可能让别人来管，自毁招牌。所以如果要买他的基金，还是要买他的代表作。
——————————————
最后，对杜洋/工银战略转型进行下总结，整体来说，风格轮动节奏踩得很准，同时有不错的选股能力，是一个兼顾宏观和选股的投资选手，过去的业绩也是他投资能力最好的背书。但是如果遇到市场风格来回变换，没有主风向，或者是风格的强势持续时间很短，就有可能会被来回打脸。
所以我认为，如果你认为A股如果会出现比较大、且长时间的风格切换，通过买工银战略转型来布局，应该能带来不错的收益。但是如果你认为市场会处于快速轮动，或者主风格不明显的话，可能就不太适合买了。