去年年底，我发了自己的产品。因为合规的原因，不适合谈论个股，便很少雪球上发言。
今年忙活了快一年，一直在盈利和亏钱来回震荡，感觉很憋屈，到现在也才勉强盈利。虽然说起来是比大盘好，但是过程中的纠结并没好多少。做产品确实是很考验心性的事，总是会不自觉地关注每天净值的变化，操作起来也畏首畏尾。对我来说，下跌的时候，如何跟客户解释是一个巨大的考验。
管产品和个人投资最大的差异大概是仓位管理，我长期习惯集中投资，有时还会上不小的杠杆。但是管理产品，基于公司的风控要求，也基于波动管理，仓位自然也会分散开去。到现在，我也没有习惯这样的操作方式，总觉自己一身才华被死死按住。
我们公司是去年7月份成立的，满一年的时候，公司写了一封《致投资人的信》，贴在这里，算是一个记录。
致投资人的信（节选）
尊敬的投资人：
转眼2022年已经过去了一半，过去的一年里，国际社会风云变幻、资本市场跌宕起伏，感恩有您相伴走过了我们成立的第一个年头。
这一年里，我司在团队建设、研究投资上的长足进步离不开您的支持。下面我们将简单的回顾过去一段时间的业绩、展望下一阶段的投资。作为第一封致投资人的信，我们还将系统的阐述我们的投资体系。
一、过去一年的业绩
（略）
二、投资体系
我们是“外行人做内行事”
我们的投资基于一个非常重要的前提：这是一个信息不对称，且变化高度复杂的市场。作为二级市场的投资人，我们是“外行人做内行事”。我们对基本面的理解、所接收到的信息注定是落后的，至少要落后于公司的内部人员以及行业的专家。而即使是具有信息优势的公司高管、行业专家，也经常误判企业和行业未来的发展，何况我们。
在这样的情况下，我们必然有不小的概率会在基本面的判断上出现错误，然而在这个市场中对基本面的判断又是必不可少的。基于这样的认知，我们首先要保证的并不是研究的准确率，而是研究一旦出错之后，我们付出的成本必须极低。
第一、我们要求买入的标的具有很强的安全边际。
一是低估值。二是好“资产”。我们不说好“公司”，因为“资产”跟“公司”是两个不同的概念。公司涉及对人、经营、生意的理解，资产则更加静态。我们不希望参与到对竞争和变化的判断。第三有悲观情绪的加持。最好是所有可能的负面都暴露出来，如果这个时候企业还死不掉，安全性大概率就没问题了。过去一年，雷比较多，我们也踩了几个。今年3月、4月份，我们连续出现第一大重仓年报业绩暴雷，都出现了上市一二十年以来最大的业绩下滑，其中4月份的第一重仓在业绩暴雷的第二天股价跌停。但是这两笔投资因为其本身极低的估值、良好的企业形象以及悲观的市场预期，股价都迅速企稳回升，虽然给我们带来了比较大的机会成本，但是没有造成实质的亏损。暴雷的风险是买入的时候便需要考虑好的，我们希望即使基本面的恶化超出预期，也要能全身而退。
第二、寻找自身优势。
二级市场的投资人做深度研究，是拿自己的劣势去跟别人的优势对拼，我们的优势是灵活、足够多的可选的机会、更大的视角。一是可以在众多机会里面，从容的做选择。这个市场总是有一些行业正热火朝天，有一些行业跌入低谷底。我们所需要做的只是在所有人奄奄一息的市场底部，去选择容易辨别的机会。而不是在热火朝天的行业中去调研、按计算器、抠每一个细节。
比如在这个时候，如果你是一个手握大量现金的地产商，你可以很轻松的在市场上找到回报丰厚的投资机会。地产行业不是每一年都有这样的机会，但是每一年都会有不同的行业出现这样的机会。二是可以跳出短期的波动，以更大的视角来理解市场。底部最悲观的往往是业内的人士，因为他们离信息太近，容易在一片负面的声音在失去对方向的判断。同时，一个人的职业生涯里，不会经历太多的行业变化，因此他对于变化的理解必然是不足的。而二级市场的参与者，一项重要工作就是研究不同企业、行业的历史变化，对于大的节点的方向性判断是有优势的。
我们用“资产”与负面预期来保护自己，通过把握变化（基本面的反转）来赚取利润。如果变化不发生甚至恶化，我们能在保护下不亏钱，如果变化发生，我们能赚取收益。
第三、寻找周期与事件的极端位置
变化有不同的类型：周期、事件、成长。变化要有必然性，且有清晰的节奏，才有投资价值，否则与买彩票无异。我们不太参与成长股的投资，既因为成长往往被赋予过高的估值，还因为它通常面临复杂的竞争、可能随时变化的需求，让人难易看清楚未来的方向。
周期和事件的投资要简单得多，有大量的历史案例可以供我们复盘研究，总结规律。
判断周期的方向比较容易。周期的本质并不是历史会重演，也不是好的一定会变坏，坏的一定会变好。这不是一个必然的逻辑，无法被推导出来，我们需要去分析背后的逻辑以及景气反转的契机。经济学告诉我们，一个产品的价格短期取决于供需，长期取决于成本，而供给又由价格与成本共同决定，所以理解周期的核心是需求与成本。大的产业周期的本质是以成本为基础的资产回报率的均值回归，大部分的行业长期来看回报率都是稳定的。所以我们主要关注资产回报率出现下滑，低于合理投资回报率的资产。
判断周期演化的节奏不太容易。因为不同的行业，因为资本投入的大小、时间、性质（国有资本或民营资本）不同，会导致周期的时长、深度也会有所差异。此外周期的产生还可能来自成本、宏观需求等不同因素的波动，影响都不尽相同。但是，二级市场的好处在于，可以耐心等待极值的出现。在我们的经验中，判断最坏的时刻是最容易的。
市场总是容易在最坏的时刻过度悲观，因为底部往往是由大量的事实构筑的，有很强的正确性。人们并不是被吓到，而是被说服。只是大家把注意力都放在事实上，却忽视了后续的逻辑推演：可能如果基本面不反转，后续逻辑便无法成立。比如去年上半年土地价格很高，地产商拿地利润很低，在滨江说出“争取做到1%利润率”之后，市场非常悲观，行业股价明显下行。然而后续逻辑是，赔钱的生意没人做、也维持不下去，且地产作为一个周转比较快的行业，这种现象必然不会持久。再比如后面整顿民办教育、双减之后，市场认为进一步认为下面将对地产动手。理由很充分：降低民众负担，三座大山（地产、教育、医疗）已经整顿了2座，就剩地产了。然而后续逻辑是，不同于教育、医疗，地产是财政收入来源的大头、地产产业链占gdp比重超过20%，是一个不能出问题的行业。政府的说法也一直是“稳地价、稳房价、稳预期”，重点是“稳”而不是打击。大家“怎么想”不重要，“能不能”才重要。当逻辑往下推演，排除掉所有的错误选项，最后剩下的，再不可能也是唯一答案。最终政府不仅没有打压地产，先是限制了出让土地的价格，保证地产行业有健康的利润率。还在地产销售明显下行后，放松了原本的限制政策。
我们不会在中间态去做判断和选择。我们在明显偏离正常态时下注，在别无选择的极端情况下重注。去年以来，基于此，我们先后在农药、地产、某高速股、疫情后周期、医药等方向下注。
总结我们的投资体系就是：在周期与事件的极端位置，寻找安全和弹性兼具的标的。
此外，我们要求投资逻辑必须具体。首先要明确的知道在等待什么变化，逻辑的每一个链条都可以清晰简单的陈述出来。我们不喜欢“时间的朋友”这种模糊的论述，也不喜欢“常识”这种似是而非的观点。我们依靠清楚具体的逻辑推演，可归纳、可演绎、可证明的知识。二是要有清晰的时间节点。加入时间的维度，是希望有反馈系统。如果时间节点到了，没有发生我们期待的变化，我们至少会知道自己可能错了。
基于经营层面最基本的风控要求，我们的持仓不会太集中，单一持仓不会超过30%。但是我们的观点是：关于集中和分散的讨论本不应该发生。在二级市场里，不应该讨论要把鸡蛋放在同一个篮子，还是不同的篮子里。因为你就不该持有鸡蛋，而是要持有那些掉在地上也不会碎的东西。风控是选股问题，而不是仓位问题，仓位上注意的只是不要加杠杆。
三、下一阶段展望
我们对于当下的宏观和大盘没有任何观点，因为从整个背景上，现在的位置并不极端，不论宏观或者大盘都处于可上可下的位置。正如上面所说，我们不会在中间态投入时间和精力去研究未来的可能变化。
现在关键点是防疫措施与经济发展的平衡，核心节点是防疫措施。有三种情况，防疫措施会发生改变，一是病毒变异毒性明显降低。二是病毒传染性加大导致防控措施失效。三是经济大幅度恶化、失业率高涨，倒逼防疫措施不得不改变。未来可好可坏，我们只能根据变化应对。
具体的投资决策方面。因为大宗商品价格、宏观需求的大幅波动，不少行业、企业已经处在比较底部的位置。市场仍然充满机会，站在这个时点，我们对未来的业绩不悲观。
感谢过去一段时间里，各位投资人的信任与陪伴。这是我们携手的第一年，未来道路漫长，我们一定会非常坦诚的让大家知道我们每个阶段的实际情况，也定将竭力不负大家所托。不论去路如何，希望能携手各位一起走向星辰大海。
二〇二二年七月二十五日