元祖股份属于烘焙行业，中国在西化的影响下，面包蛋糕等烘焙食品渗透率一直在缓慢增长。从全市场范围看，2022年我国烘焙市场规模是2853亿，从2018-2022这5年来，复合增长8%。在市场规模增长的大背景下，同期元祖股份5年来数据经每两年平滑后，营收复合增长7.3%,净利润复合增长7.4%，稍落后于行业增速，但好歹是增长的。
同期元祖股份经营现金流复合增长19.6%,更加优秀，元祖的业务基本上是收现金业务，甚至很大一部分是预售发卡业务，现金流好得很。与大部分同行不同，元祖定位于高端，特别定位于糕点礼品销售，因此公司的毛利率在行业内是最高的，平均都在60%左右。
按照公司当前的划分，业务主要分为两大块，蛋糕与糕点礼盒。蛋糕市场5年来营收复合增长达到18.2%, 按产品类别，是拉动公司销售增长的主要版块，当前占营收的40%，毛利率高达73%，这更多体现的是客户的日常消费提升。其中销量的增长贡献了14.3%，而均价同期复合提升了3.4%，整个蛋糕市场是量价齐升的良好局面。
公司第二块业务是糕点礼品，其中又包括日常消费的普通糕点与特殊的中秋节月饼礼盒业务。2022年糕点礼品销售13.8亿，营收占比53%。2018-20225年来营收复合增长仅仅3.9%，是拖后腿的业务。估计日常消费的普通糕点与蛋糕一样应该是增长的？那么作为中秋月饼的季节性产品销售就是增长乏力了，怀疑是市场竞争加剧导致了中秋月饼市场的分流。这块业务的销量复合增长是13.8%，而单价是负-9%的增长。这也侧面验证了月饼下滑的推论，因为月饼的单价比糕点高得多，量的增长更多体现的是日常糕点销售的增长。
按照渠道划分，驱动公司业务增长的是线上销售，2018-20225年来，线上销售复合增长46%，高速发展。其实公司是线上与线下结合，线上引流，线下是完成业务配送的物流据点。无论如何，能够成功转型线上销售，掌握流量密码，这在烘焙这种传统行业是一大亮点。线下门店公司稳步推进，2022年合计有741家，5年来门店数量复合增长4.1% 。线下门店是有刚性成本的，控制增长是对的。元祖店均销售约350万/店，保持稳定增长3%，公司控制的还是不错的。
卡卷预售2022年8.3亿。5年来复合增长8.3%，快于营收增速。 元祖业务的一大特色就是卡卷预售，销售团队通过业务发展提前预定了一部分需求，基本占年度销售的1/3,这与传统的门店销售守株待兔的业务模式还是不同的，值得鼓励。
公司的资产结构如下：
现金16亿每年只有0.3亿利息肯定是不对的，不过也不是啥大问题。有息负债就是正常的3.5亿租赁房租。应付远远大于应收，公司实际运营不需要自己投多少钱。投资主要就是啥元祖梦世界置业，每年亏0.2亿把利息亏掉？反正金额也不大，算了，不计较了。固定资产就是有一点中央厂房与租房装修之类的占比总资产27%，勉强算轻资产，所以门店不要轻言扩张，有序最好。
元祖最大的困惑就是成长性，一方面好在总需求在增长，品牌商长期能够获得发展空间，另一方面烘焙市场门槛不高，市场竞争激烈，特别是公司长期传统的月饼市场。好在公司不断发展的日常消费类的蛋糕与糕点份额提升，能够让业务发展更加平缓减少周期性。分析2022年净利润的下滑更多的原因是蛋糕设计的成本提升，不会具有趋势性？总体我还是认为随着线上与门店的增长，覆盖的区域扩大，品牌的经济商誉积累，元祖可以维持5%左右的低速增长。
从分红看，公司很大方，每年分红率平均70%以上，当前股息率6%，平均ROE19%,现金流优秀赚的是真钱，2.4PB 10PE,预期年化收益率12%还不错，有一定吸引力。$元祖股份(SH603886)$ $桃李面包(SH603866)$ $广州酒家(SH603043)$