地产下行，头部房企进入“新三国”争霸赛
文|潘永堂
今天老潘聊聊分化这个话题。
分化这2字在地产圈不算新鲜事，毕竟房地产行业过大，且“地域化”特征强，国企民企信用差异大、企业战略激进与保守差异大……最终房地产比其他行业，天然分化会更严重。
以前谈分化，都更多聚焦在“面上”，或者“一级目录”的分化。
比如民企与国企融资利率的巨大分化，比如过剩时代改善产品与刚需产品的成交占比分化，比如一二线城市逐步“企稳”与三四线城市“冰冷”的分化。
眼下的分化，正进入深水区，或者“二级目录”！
比如过去的城市分化进入如今的板块分化和对街分化。即城市一条街道两边的竞品售价是天然之别。
比如房企分化过去是第一梯队，第二梯队，第三梯队明显拉开差距，但如今单从第一梯队内部看，也明显拉开差距，比如今天老潘要聊的，头部4强房企已经开始大分化。
今天老潘就来聊聊，保利，万科、中海、华润，目前这4大头部房企的超级分化。
01 潮水退了，巨头也分化
应该说，行业下行期要比行业上行期分化“更鲜明”。
眼下“下行期”，正是房企“极速分化”的明牌时。
好行情会让各路选手“鸡犬升天”，大家都好，差别是赚多赚少的区别。
但差行情时，选手们进入“生死分化”的大区别，分裂程度就不一样了。
借用俗语，潮水退时，你既能看到一批又一批“裸泳者”曝光了，你又能看到巨头也开始战略与能耐大分化了。
比如眼下21年到23年，百强已有42家（有说是47家）爆雷，但更值得观察的是，这些爆雷体现出一爆、二爆、三爆的梯队性。
大家按顺序排好队的爆雷，其实背后是经营安全度不一样
比如21年到24年
第一轮爆雷的是三高房企即恒大为代表的民营房企，第二轮是以优质民营房企旭辉、碧桂园为代表的二爆。而第三轮是携带国企血统的混合所有制即远洋地产为代表的三爆。
当然标普也提醒了一点，一旦房地产销售再下滑30%，那么以万科、金地为代表混合所有制房企将迎来更大规模的“四爆”。
与此同时，不仅仅是“爆雷梯队”的一、二、三爆的时间差；另一方面，即使不会爆雷的头部央企也在分化，他们的特色和能力都在显性化，差异化。
比如同样是16家地产央企，你看一边是华润、中海、保利等100多亿、300多亿的归母净利润，一边则亏损60多亿、利润首亏的中交地产、中国金茂的“入不敷出”。
比如即使头部4强，比如保利、万科、中海、华润也出现高度分化，表现出不同细分领域的夺冠。
其一、中海的王牌，是传统地产开发的“利润王”。
华润总量利润超了中海，但地产开发超不过，中海在传统地产创利，净利率水平还是遥遥领先。
其二、华润的王牌，是第二曲线的“领先者”，是新时期的“转型王”。
其三、保利的王牌，是地产开发的“规模王”，2023年首次登顶销冠，且领先第二名近500亿，是规模遥遥领先的存在。
其四，万科的王牌，正在模糊化。
论规模，老二了；论利润，中海牛，论第二曲线，华润更强。
加上如今地产下行期，混合所有制的万科面临债务压力依旧巨大，但即使万科穿越了这轮周期，但万科过往的“头牌皇冠”正在一个个被摘去。
01
规模王：保利会占比较久
早期的规模王，万科比较久，但随后“恒大、碧桂园”在行业顶峰各坐了2、3年，而如今央企保利，有一种“王者归来”的感觉。
而且这一次地产规模王座，保利要做比较久！
二则央企保利领先第二名、第三名太多，比如保利领先老二万科近500亿，领先老三老四1100亿，堪称遥遥领先的存在。
三则保利目前新增拿地行业第一、土储充沛易销，去库存给力（出清了很多低质库存项目），加上老二万科如今面临债务压力正在“卖资求生”，所以，保利规模王，能做得长一些。
规模王，没什么不好的。
眼下大家对规模王有点鄙视，老潘觉得狭隘了，固执了，或者需要更新老观念了。
其一、央企登顶规模王，一种名正言顺的既视感。
不像过去碧桂园登顶后坐立不安，好像有一种被别人“盯着”的既视感，所以期间还羞答答只公布“权益销售额”，这也正常。
在中国最大的行业，民企称王，还是不自在的。
其二、过去的“规模王”有被鄙视的内核。
即典型是以高负债、高杠杆、高周转登顶规模王，且彼时房子质量问题频出，产品高度标准化成为未来建筑垃圾……最终，大家对“规模王”、对“黑马”这些称谓感觉“味道”不对了。
其三，商业常识是，一个企业最大的责任就是发展，增长。
“不增长，不发展、持续业绩倒退”才是一个企业最大的不道德，是要被追责的。
况且做企业的都知道，一旦企业业绩不增长了，各种问题，负面就从地下各处一股脑的冒出来了，最终将企业带入螺旋式下降通道。
业绩增长，才是良性的，才是优秀的。
优秀的企业可以短暂规模下滑调整到位了而后继续销售、业绩增长，但不能长期下滑。
而如今地产进入“新时期”、“新常态”了。如今行业变了，游戏规则变了，规模王靠得不再是高杠杆，而是“产品高品质、经营高质量、管控高水平、财务稳健”换来的“规模增长”。
那么新时期的规模王，规模增长就是值得点赞的。
以保利为例，保利如今的增长力靠得是“更好质量的高土储，更高质量的土储升级、高品质时代的产品力、更强的去库存、更高效的周转与运营以及保利军事化、市场化、专业化的组织力铁军”带来的，而不是“靠高负债、高杠杆”驱动的增长，那么，保利这种增长模式所带来的“规模王”就是值得认可的。
事实上，经过这一轮房地产洗牌出清之后，很多民营大鳄已经倒下或最终收缩，新的格局中，以央国企主导的中国房地产将进入更高集中度、更具主导力的10强争霸赛格局。
其实即使眼下这2年已有这个迹象。
过去三高时期，头部房企冲3000亿、5000亿，8000亿的都各有三五家，而冲击1000亿，2000亿也有几十家中等房企。而如今这2年，随着百强42家房企爆雷，新的城投和地方国企短期又很难成为腰部力量，所以眼下腰部房企出现一种“塌方断层”的行业观感，而整个房地产已经进入15强，10强在主导、引领行业前行的格局。
未来的规模黑马，很难大规模出现在中部房企，而更多出现在头部15强房企之中。
一则过去超过50家中型房企提出冲千亿目标，核心在于“天时地利”都还存在空间。
比如融资宽松，可以高杠杆，比如房企疯狂拿地，有足够面粉；比如房价处于上升通道，拿错了地也能被上涨行情消化掉，比如15年去库存后很多城市供求关系缓和、很多城市轮动周期鲜明……
但如今这一切支撑“黑马”大爆发的土壤都没了。
“融资难，产能过剩，房价下行，城市去化周期长，房地产进入下行期”……这也决定了中部房企很难像过去一样，黑马辈出。
当然，依旧10万亿的巨大市场，中间层跑出几匹黑马是可能的。比如老潘上个月走访的伟星房产，就相对不错。
中间层，以保利置业为例，拥有央企护身符和金字招牌，但最近3年却依旧很难突破十四五早期的2025年冲千亿的弯道超车目标。比如保利置业2021年到2023年销售额分别是566亿，503亿，536亿，始终在500亿规模徘徊。而面对当下2024年，保利置业董事会主席万宇清也坦言：“现在看来，十四五期初提出的2025年千亿目标恐怕实现起来会比较困难，未来整体上还是顺应市场”。
同样有着制造业巨头的美的集团爸爸的美的置业，23年销售额659亿，24年销售目标则定为550亿。
当然优质中小房企还可以增长。
比如成都万华（麓湖）、阿那亚等业绩还在增长，但他们的问题一是他们是孤品做强做牛，但很难全国化多项目扩张。二则他们当下基数还是太低，比如万华麓湖一年还不到200亿，阿那亚23年才30亿左右。
所以，未来小房企已很难入大局，而即使“可以拼爹，或者有央企身份”的中型房企尚且超车困难，很难成为黑马，那么更多中型房企中后期依旧进取困难。
那么问题来了，这一轮行业洗牌出清调整，到底是谁的战略机遇期？
答案是“头部房企”。
这也是老潘今天阐述“规模论”第二个关键论点。
即其二、房地产下行期，正进入头部房企全方位领导行业的“加速期”。
未来中国房地产很难短期形成寡头效益，更现实的是，中国房地产将更多进入“10强”争霸赛。
即10强房企更多在土地战场、融资战场、销售战场呼风唤雨，横冲直闯，肌肉感、实力感爆棚。
未来10强房企的市占率将加速度提升。未来3强的市占率也将加速度提升。核心在于下行期，越是头部，行业影响力、资源争夺力、综合竞争力越是领先，所以当行业经过高峰后的下行期，头部，将具有更大话语权。
其一、目前国内TOP3房企市占率还不到10%，比如老大保利3.6%，老二万科3.2%、老三中海2.6%，加起来9.4%。而对标成熟市场，美国和英国TOP3住宅开发商市占率在22%~23%水平。
其二，对标美国头部房企市占率8%左右，未来保利从3.6%到5%甚至更高是完全有空间的。
眼下房地产短期承压，但更改不了房地产向头部转移，向头部进一步集中的行业趋势。
比如哪怕眼下2023年保利销售下滑，但保利近3年市占率，行业地位却在节节攀升。比如2021年2.9%，2022年3.4%，2023年3.6%。
所以，未来房地产格局，腰部房企缺乏了系统性弯道超车的土壤和天时地利，而头部房企在行业下行调整期将有更高市占率，更大影响力。
眼下，老三老四华润和中海在规模排位上“咬着走”，且离老大保利销售差距大（23年销售差保利4222亿，中海3098，差距1100多亿。），而万科因为眼下债务危机、拿地收缩最终导致后期销售将继续下滑，而保利凭借充沛土储、新增拿地行业第一以及强势去库存、产品力大升级，最终保利这一次登顶地产一哥宝座，中短期是稳了！
当然，中海自从丢了2年丢了利润王后，也开始焦虑了。
比如最近2023年中海母公司中国建筑就开始公布其“中建系”2023年销售额4514亿，即涵盖了中海地产和中建8个局旗下地产公司的销售额之和，超过了保利4222亿，一时间，中建系成为地产老大。
老潘写过，那如果这样，保利发展加上保利置业，其实都快4800亿了。
显然，“规模王”其实业界都是关注的。
何况，在利润率下滑时，提升规模增长，就是提升利润额的增长！
保规模，也等同于保利润。
所以，地产下半程，规模，依旧是重要的！
02
转型王：华润置地
华润置地销售老四，销售比不过保利，但华润置地2023年归母净利润314亿，是新晋“利润王”，但老潘为何给他一个“转型王”标签！
这是一个好问题。
核心在于
其一、“转型王”是更源头的战略领先力。而“利润王”只是转型王的结果而已！
其二、在地产下行期，在地产主业从18万亿下降到11万亿甚至后期继续下降时，在地产销售额收缩时，华润置地的“转型王”更有“大时代意义”和行业“引领”意义。
毕竟牛逼的企业都是时代的企业，这是企业最大的宿命！
所以，谈论华润置地转型王，才是本质。
这是有别于“利润王、规模王”的另外一种战略存在。
比如华润置地虽然销售额3070亿，比规模王保利4222亿足足低了1100多亿，但归母净利润保利120亿，而华润却高达391亿。
关于华润转型王，老潘有三点分享。
其一、391亿，转型收入华润置地遥遥领先。
数据说话。
华润2023年经常性收入是391亿，净利润也高达96亿，而对比规模王保利第二曲线中资产经营收入41.7亿，加上物业收入150亿，两者相加整体192亿左右。而中海则是42亿，即使加上中海物业130亿，也才172亿。
显然，华润置地391亿经常性收入，是远超“规模王保利、利润王中海”的经常性收入。
当然，万科23年经常性收入558亿，华润只是行业第二的存在！
其二、明明华润经常性收入只是老二的存在，老潘凭什么说华润是头部房企“转型王”？
其实这是按照万科的转型成功标准来划分的。
最早万科业绩交流会，老潘曾公开提问郁亮总，何为转型成功标尺？彼时郁亮的答复是，即经营性收入和利润占全集团50%，这就意味着转型成功了。
这一标准，被后来者龙湖、华润采用，但尴尬的是龙湖提前完成，而华润也胜过万科。
比如龙湖2023年第二曲线即经营性收入以14%的集团收入占比，实现了超过60%的集团利润占比。显然，龙湖转型成功了一半。
应该说龙湖规模在老10左右，即地产主要盘子与万科还是不再一个量级，所以在相对值“占比”有优势，但华润置地老四和万科老二就可以相提并论了。
2023年，华润置地第二曲线以经常性收入占集团总营收15.6%实现了核心净利润占集团总收入占比已高达34.4%！
对比之下万科第二曲线收入占比、利润占比就薄弱了。万科第二曲线收入占比6.6%（2022年万科房地产开发收入达到4704亿元，占比高达93.37%），利润占比就更微乎其微了。
所以用万科看转型的标准来看，同量级的华润转型相对更成功。
其三、房地产转型本质是存量物业的经营能力，即资产管理水平。在这一块，华润在资产回报，资产经营，资产投融管退上是头部的存在。
以万科为例，在眼下万科现金流紧张时，万科投入经营服务类资产高达4000亿，但其整体资产的EBITDA利润率到现在依旧不能覆盖银行贷款利息，呈现经营业务收益率整体上不足以覆盖利息的爬坡的状态。对比之下，华润置地最为核心的资产即购物中心租金收入2021年就首次实现全额覆盖利息及股息支出，比值约1.01倍。
所以，从转型的收入绝对值，转型收入利润占比，转型资产的运营质量三大维度综合看，华润置地对比万科、保利、中海是综合领先的存在。
华润置地，的确堪称头部房企“转型王”！
03
利润王 中海地产
如果单从净利润额来看，华润置地在2022年，2023年已经超越中海利润王，但论及单一地产板块，或是“创效”力，即毛利率和净利率而言，中海地产，依旧是传统地产开发领域利润王者的存在。
过去是，如今依旧是！
比如2023年中海地产毛利率依旧高达20.3%，而净利率更是高达13.4%。
没有对比就没有发现。
比如规模王保利发展2023年的毛利率是18.6%，净利率5.2%，个位数的存在。
比如万科2023年毛利率15.2%，净利率4.39%，不到5%。
比如总量利润王的华润置地2023年开发销售业务毛利率20.7%，地产开发净利率是8.6%，也是个位数的存在。
应该说，在如今地产一半都亏损而且整体利润下滑的大背景下，中海地产依旧能实现毛利率多年始终超过20%、净利率维持10%以上，这在头部房企中是王者的存在！
应该说，建筑业出身的中海地产，在“干地产”这件事上是做到足够的利润极致和全方位利润内卷。
比如2023年中海拿地权益破1000亿的同时，新增土储平均毛利率在22%。
比如2023年中海通过中海领潮供应链集中采购，全年材料采购成本下降13%。这一点华润今年公告也表示要“发力供应链”平台。
比如中海2023年融资成本降低到3.54%，行业王者的存在
比如产品在成本端和近期比也有相对上百元每平米的优势。
比如中海2023年集团管理费、行政费占比仅3.8%，费用控制在行业首屈一指。
比如2023年中海土地投资单价1.88万\平米，而保利是1.58万\平米。相较保利，中海货值更倾向核心城市的高能级区域。
以上地产开发各个端口的利润压缩和优化，铸就了中海高毛利率、净利率 实现。
但中海并不满足于赚钱能力（净利率）的领先，更要赚钱数量的领先。
也因此，中海这些年一直在加大投资强度，比如中海近5年拿地强度始终维持在40%以上，整体高于其他头部房企均值。比如2022年，2023年拿地强度分别为0.46,0.44。对比保利21年0.35、22年0.35、23年0.39。显然，中海在规模上有更大的期许，但中海地产醉翁之意不止于“规模王”，而本质是在行业利润率普遍下滑大背景下，不断实现规模增长，才能实现利润额的企稳、增长。
中海的所有努力和战略，都指向了开发“利润王”！
04
万科头部标签，正在模糊化
相对“规模王保利，转型王华润，利润王中海”，
万科的头部标签，正在模糊化！
论规模，赶不上保利了，而且差距还会拉大。
论利润，赶不上中海和华润，万科净利率偏低。
论转型，万科自身四大转型赛道摊子铺得太大，而地产主业又提前进入下滑通道，导致主业下滑时第二曲线没有实现“替补”效应，导致第一二曲线脱节。
加上如今加速度销债1000亿和贱卖优质资产，这意味着万科后续无论销售规模和利润都会进一步受到影响，而转型的“优质资产”也将进入不得已“贱卖”通道，这也势必影响万科第二曲线大战略的后期推进。
眼下的万科，22年、23拿地强度已经从高位下滑到0.21、0.28，而拿地绝对值更是从之前超1000亿量级下降到22年241亿，23年384亿……新增土储已经远远低于同期保利、中海、华润。而2024年，万科大概率不再拿地，而这整体3年的弱势拿地，加上过往去库存进入深水区，因为好卖的早卖了，再加上爆雷的危机，后期24年乃至今后万科的整体销售，相对保利、中海、华润将进一步拉开差距。
所以眼下的万科，头部争夺战已经不重要，更需要的是“快销售、去库存、卖资产、卖股权、快融资”，最终度过眼下难关才是首要大事。
在这样一个背景下，万科的头部领先力标签，将更加模糊化！
小结
保利是规模王，华润是转型王，中海是利润王，这将是未来地产三强的新格局！
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