一、基本情况
中国平安，持有已经很久了，仓位很重，也是给我带来困难最多的股票，包括学习思考、持续下跌、未来计划等等。
当初买入的逻辑是：基于行业的长期性，需求的稳定性和长久性。以及看重2015年首次提出的“大医疗健康”的战略发展方向。时至今日，这个战略方向已经形成了“综合金融”+“医疗健康”的双轮驱动，并正在成长其核心竞争力。综合金融对客户“财务保障”，“财富升值”，医疗健康提供医疗和养老服务。
如果用最简单的一句话总结，我看重中国平安的是：综合金融牌照齐全；资产端超级定投；健康+的无限需求；分红持续稳定。
2022年报，首次明确提出“平安致力于成为国际领先的综合金融、医疗健康服务提供商”。2023年其中部分改成“医疗养老服务提供商”，一方面战略目标在重点推进方面是没有确定的。另外也能看出在养老布局上已经初具规模了。
医疗养老战略持续落地，差异化优势赋能主业。截至2023Q4，平安通过整合供应方，已实现国内百强医院和三甲医院100%合作覆盖，内外部医生团队约5万人，合作药店数达23万家，较年初新增近 6,000家。2023年享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖寿险新业务价值占比超73%。
2023年，集团31.5%的新增客户来自于集团医疗养老生态圈。截至2023年12月31日，使用集团医疗养老生态圈服务的个人客户的客均合同数约3.37个、客均AUM达5.59万元，分别为不使用医疗养老生态圈服务的个人客户的1.6倍、3.5倍。
目标，从来都不是固定不变，是在不断前行中得以修正。
由于个人时间原因，只能断断续续学习研究平安年报，总结成文更是没法及时，我这只笨鸟，还总是后飞。但是，坚持年报的学习研究很多年，每期就个人视角观察的重点，做总结记录。
二、资管亏掉内裤
看到营运利润于财务报表净利润的勾稽关系图，那些带括弧的（负值）数据，就重点关注，或者说有厌恶情绪。呵呵，这让草苔想起来上学的时候，喜欢加法，乘法，指数等运算，对应相反的运算就有点不太喜欢，就连计算结果都喜欢是正数。
2023年归母净利润为857亿元，同比下降23%，同比净额减少253亿元，资产管理业务一项从盈利23亿元到亏损207亿元，同比净额就减少230亿元。
所以，在年报中要特别解释：“2023年，集团归属于母公司股东的营运利润1,179.89亿元，同比下降19.7%；归属于母公司股东的净利润856.65亿元，同比下降 22.8%；基本每股营运收益6.66元，同比下降20.9%。其中，寿险及健康险、财产保险以及银行三大核心业务保持稳健，三项业务合计归属于母公司股东的营运利润1,409.13亿元，同比小幅下降2.8%。”
按照这个意思，再补充解释一句：2023年，三大核心业务合计归母净利润为1084.41亿元，同比2022年的1109.47亿元下降2.26%。
但是，对资管是如何亏损的，翻看一页多关于资产管理业务说明，啥也不知道。只有一段解释：“2023年，受宏观经济环境影响，信用风险上扬、资本市场波动，使得部分资产承压。公司积极管理风险，主动、审慎地计提拨备，并对部分项目进行重估值，使得资产管理业务盈利下降。”
可好，资管内裤都亏没了，怎么亏的，我们不知道，但愿平安自己知道。
平安通过平安证券、平安信托、平安融资租赁和平安资产管理等公司经营资产管理业务。7万亿的资管规模，是不是可以在批信方面更详细一点呢？
三、假设调整
要说影响利润最大的因素，还是平安做了“长期投资回报率”和“风险贴现率”的下调。
年报原文：“基于对宏观环境和长期利率趋势的综合考量，公司于2023年审慎下调寿险及健康险业务内含价值长期投资回报率假设至4.5%、风险贴现率至9.5%。2022年及以前的新业务价值使用长期投资回报率假设5%和风险贴现率11%计算。”
一句话理解，就是未来利润蓄水池里对现在的利润释放闸门变小了。
未来投资收益率降低，那是肉眼可见，符合实事。随着蓬勃发展了几十年的经济支柱产业房地产轰然倒下，待一切尘埃落定尚且不知道需要多久。就连这个行业多年的“三好学生”、学霸——万科，2023年成绩也是很不理想，就这还有各类小作文，担心未来无法偿还有息负债。可想而知，这个行业的寒冬是刚开始，还是正在发生呢？
同时，我们也不得不思考，学霸都考不好的试卷，是不是不全是学生的问题呢？
2022年9月6日卖完最后持仓的万科A的时候，依依惜别忍痛割爱的感觉是那么强烈，自选股中未曾删除，还想什么时候能重归于好，现在看来不知道要等多久？
最能代表先进生产力的科技，我们自身是捉襟见肘，外部是不惜一切代价打压和限制。新型经济结构形成尚待时日。这一切，都对经济活力产生不利影响。那么降低投资收益预期是必然的。
另外，从下图“2015年-2024年十年期国债收益率”，以及“模拟750日十年期国债收益曲线”来看，调降风险贴现率也是必然。从2018年1月4%的高点下降到现在的2.3%。750模拟线从3.2%下降到2.3%，下降幅度近40%。
假设调整以后，就会对合同服务边际，新业务价值，内含价值等产生影响。
若基于2022年末假设和模型计算，2022年NBV为288.2亿元，2023年NBV为392.62亿元，可比口径下增长36.2%。假设调整后，2023年NBV为310.8亿元。虽然不具有可比性，绝对数据也算是有所回升。
若基于2022年末假设和模型计算，2022年内含价值为8747.86亿元，2023年内含价值为9301.6亿元，可比口径下增长6.3%。假设调整后，2023年内含价值为8309.74亿元。从数据上来看，寿险及健康险内含价值连续第二年出现较年初下降，降幅从0.19%扩大至5.01%，回到了4年前的2020年期末水平。
同时，也直接导致集团内含价值上市以来首次出现较年初负增长，2023年较年初下降2.36%，来到1.39万亿，近于2021年期末数据。每股内含价值下降至76.34元/股。
假设调整对寿险及健康险影响大的还有一个，那就是合同服务边际，下图我们可以看到合同服务边际同比降幅继续增大至6.14%。
NBV是多个季度下降后刚刚恢复上涨，新业务的占比也在逐步回升，目前是5.07%。如果NBV能连续回升，或许能在2-3年内抵消假设调整对EV的影响。当然，如果资产端能随市场回暖，这点影响还是不大的。
四、资产端超级定投
平安的的保险资金投资组合由寿险及健康险业务、财产保险业务的可投资资金组成。这部分投资资金在草苔看来，就是每年都有持续现金流的超级定投资产，定投的方向主要是固收类债券。
下图我们可以看到2015年以来的，平安保险资金投资组合面值金额的增长情况。从2015Q4的1.73万亿增长到现在的4.72万亿，年化增长率为21.6%。2023年较年初增长9.0%，净额增长3,893亿元，这也是本年定投的大约资金金额。
按照投资品种分类，债券投资面值为2.74万亿，占比新高至58.1%，较年初增长百分点3.5%，相当于2023年定投债券金额为3786亿元。
股票投资面值为2921亿元，占比6.2%，较年初增长百分点0.9%，相当于本期定投股票金额633亿元。
减少了理财产品投资，从占比6.1%缩减至4.8%，较年初减少1.3个百分点。现金及现金等价物、定期存款占比从8.7%下降至7%，较年初减少1.7个百分点。
按照会计计量分类，以公允价值计量的资产面值为3.76万亿，占总比为79.61%，较年初增加1.47个百分点。剔除掉固收类资产后，资产面值为6,131亿元，占总比为12.98%，较年初增加0.57个百分点。增加的资产，主要增加在固收类和股票。
其他部分相对风险较大的部分资产详情如下。
投资收益方面，由于2022年开始新的会计准则影响，按会计计量分类的方式有所变化，总体是以公允价值计量的资产变多了，所以，投资波动率的数据就不能连贯，观察2022年调整后的波动率情况如下图。
另外，年报中有几年公布了财险平均投资资金规模，那么寿险及健康险的平均投资资金规模也能知道，不知道怎么回事，现在又不公布了。所以寿险及健康险的投资波动率也只能基于保险资金投资组合来计算。所以，波动率的计算数据和实际相比是偏小的。
寿险及健康险短期投资波动为-326.92亿元，保险资金投资组合波动-512.39亿元，结合当期的投资市场环境、沪深300涨跌、十年期国债收益率涨跌等，波动率也在预期范围中。
一句话，保险公司资产端是超级定投，像是偏债型ETF基金。利润在投资环境好的时候，就被放大，反之就被缩水。
投资环境有好有坏，货悖而入者，亦悖而出。只要持有资产可靠，现在是缩水的，未来就可能放大。
五、上市保险公司比较
草苔对A股上市五大保险公司，近六年来的归母净利润、股息支付率、股息率、当前市值，以及中国平安所处情况经行比较，如下图所示。部分灰底内容为当期数据预测。
我们看到，五大上市公司中，年总归母净利润中，平安占比平均为55%，最高年份占比为68%。年总分红金额中，平安占比平均为43%，2023年占比最高为52%。当前总市值为2.13万亿，平安占比为35%，当前市值最高的中国人寿，约为8166亿元，占比为39%。
一句话，中国平安利润贡献55%，分工贡献43%，市值占比只有35%，是龙头不？有龙头溢价吗？
不禁让人想起一句话：世间哪有什么公道不公道，全靠自己想的开！
不过，也有人说了，价值总要回归。相信哪个呢？
六、估值和计划
最新股价40.5元，基本与2023Q4持平。如下图情况，PEV=0.53，降至新低，悲观的预期在市场上的反应已经很清晰了。假设调整后，营运ROE直接降至历史新低13.2%，降幅26%，也直接影响PE/（营运ROE*100)的估值影响，这里需要进一步观察。
2024年，营运利润大概率没法明显增长，投资环境大概率会得到改善，代理人大概率企稳回升，希望寿险及健康险的利源有所改善。
草苔原计划股息率在5%+的前提下，继续增加股权。由于目前仓位较重，暂时不再增加仓位，原仓位继续持有，维持1PEV的估值目标不变。
悟已往之不谏，知来者之可追。