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文｜竺劲、黄啸天
核心观点
房地产新发展模式下轻资产化、经营服务渐成主流赛道。总结2023年不动产经营服务行业年报表现，其中物管/商管行业规模扩张有所放缓，但经营质量提升，归母净利润增速回正；行业分化加剧，央国企表现更佳；高股息现金牛显配置价值，当前平均股息率5.2%。交易中介商营利双增，资管规模扩大；代建服务商业绩亮眼新拓稳健，超额派息尽显逆周期本色。资管服务商受REITs二级市场拖累收入下滑，但其运营业务仍稳健发展，超额派息或可提振市场信心。我们看好不动产全生命周期各环节优质经营服务商，其有望以超强服务力铸就深厚护城河，穿越周期获取超额收益。
摘要
运营服务（物管商管）：利润增速回正，规模扩张放缓，央国企表现更佳，高股息现金牛凸显配置价值。20家重点物管及商管公司2023年合计实现营业收入2116.5亿元，同比增长10.0%，较上年下降14.0个百分点；实现归母净利润116.3亿元，同比增长1.0%，较上年提升40.8个百分点。行业分化加剧，央国企背景企业归母净利润同比增长26.3%，民企下滑60.1%。重点物企在管面积合计60.6亿方，增速为10.5%，较上年的27.5%有所放缓。2023全年并购市场遇冷，上市物企仅22宗并购（2022年31宗），总对价下降80.7%，降幅更大。2023年重点公司派息率65.2%，3年来逐年提升，当前平均股息率5.2%。
交易及其他服务：交易中介商及代建运营向好、业绩提升，资管服务商业规模优势显著。（1）交易中介商：营利双增，资管规模扩大。受存量房市场复苏和新业务等带动，头部中介商（贝壳、世联行）2023年营收811.5亿元，同比提升25.5%；归母净利润55.9亿元，同比提升442.7%。其中住房交易服务类业务比重下降，但头部交易商的门店及经纪人均保持稳定，同时房屋资管业务比重提升，在管规模有所扩大。（2）代建服务商：业绩亮眼新拓稳健，超额派息尽显逆周期本色。典型代建服务商绿城管理控股2023年营收33.0亿元，同比增长24.3%；归母净利润9.7亿元，同比增长30.8%。新拓代建项目合约总面积及项目代建费增速均超20%。公司2023派息率103%，当前股息率8.2%（3）资管服务商：资产运营业务持续发力。代表公司首程控股2023营收受REITs二级市场影响下降44.8%，资产融通业务收入下降近8成，但资产运营业务持续发力增长12.9%，运营规模有所提升。
展望及投资建议：略。
风险提示
1、运营服务商：房地产市场修复不及预期，一方面会减少母公司内生输送的合约面积增长，另一方面也会直接影响物企的案场管理咨询等非等业主增值服务。同时市场外拓竞争的加剧、人工成本的上升，都将导致物管企业的利润空间承压，存在盈利能力不及预期的风险。此外，物企应收账款规模持续走高，收缴率不及预期，将对其流动性造成不良影响。
2、交易中介商：房地产中介行业监管超预期趋严风险。房地产行业属于政策强监管行业，交易中介商亦属于地产子行业之一。若出现监管超预期趋严，比如对交易佣金率采取管制等，将会对交易中介商业绩产生负面影响。
3、代建服务商：代建市场不确定性风险及品牌商誉减值风险。代建业务分商业代建和政府代建，市场前景依赖中国宏观经济表现、房地产市场景气度、公共住房建设政策目标等诸多因素，业务经营存在不确定性；代建服务商的品牌价值是其核心竞争力，当项目拥有人或其他对手方无法履行对代建服务商的合约义务时，造成的商誉减值可能会对其声誉、业务、财务状况及经营业绩造成负面影响。
4、资管服务商：在管项目出租率下滑风险。世界范围内宏观经济不确定性仍在，国内企业及居民避险情绪仍未明显改善，居民消费及企业扩张意愿存在下滑风险，可能导致公司在管持有类物业面临租赁需求收缩、空置率提升的市场风险。同时，C-REITs市场仍处于起步阶段，如未来监管政策等超预期收紧或市场环境发生重大变化，可能对资管服务商业务开展造成不利影响。
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证券研究报告名称：《经营服务行业2023年年报综述：修内功利润增速回正，乘天时服务能力当先》
对外发布时间：2024年4月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 执业证书编号 S1440519120002
黄啸天 执业证书编号 S1440520070013
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