本文为i美股#巴菲特股池# 系列文章之：通用动力
通用动力（General Dynamics）是一家美国航空与防务公司，全球第五大军火商，经营商务航空，战车、武器类装备、军用及商用船只和信息通信技术等领域产品和服务、其中包括“湾流”系列商务机、M1系列主站坦克、“洛杉矶级”核潜艇、宙斯盾驱逐舰等明星产品，公司员工95100人，2011年营收326.77亿美元，净利润25.26亿美元。
另外通用动力还是一支“巴菲特”概念股，巴菲特在1992年买入约3.22亿美元，当年通用动力的股价便翻翻，1992年至今通用动力累积上涨1394.51%，同期标准普尔500指数上涨236.74%，截止2011年12月31日，伯克希尔旗下持有价值约2.57亿美元的通用动力股票，本文将从通用动力的基本概述，财务、估值、风险等方面对其做一解读。
基本概述
通用动力成立于1952年，90年代早期前主要是自然增长，之后出售旗下除电船和地面武器(Electric Boat and Land Systems)之外的所有业务，并在90年代中期开始并购扩张，收购包括战车及相关业务、船厂、信息技术产品和服务、以及湾流宇航公司(1997)等，2008年并购喷气机航空公司（JetAviation），总计超过60起并购整合。
目前通用动力通过航空航天、作战系统、舰船系统、信息系统和技术等四个部门运营业务，2011年营收分别为59.98亿美元、88.27亿美元、66.31亿美元、112.21亿美元，占比18.36%、27.01%、20.29%、34.34%。
美国国防部和情报局是通用动力的主要客户，其他客户还包括国土安全部、卫生部等美国政府部门，如下图所示，2009年、2010年、2011年来自美国政府的营收占比分别为71%、72%、69%（其中的对外军售专指经由美国政府的军售项目，即通用动力首先将武器卖给政府，政府负责后续出售并承担风险）。
航空航天
航空航天部门包括设计、制造、装备家用及商用喷气式飞机（“湾流”系列/喷气机航空公司），并提供维修、管理、及OEMs的飞机测试服务，私营企业和个人占总订单的60%，其余主要来自政府和军方订单。
如上图所示航空航天部门2009年、2010年、2011年营收分别为51.71亿美元、52.99美元、59.98亿美元，年复合增长率5.07%，其中亚洲订单增速较为迅速，公司在香港增设产品支持部门，在北京增设销售办事处等。
作战系统
作战系统部门包括设计、研发、生产、支持各种攻击性武器，产品组合有轮式战车、主站坦克、军需品、推进燃料、火箭弹、枪支等。
作战系统部门2009年、2010年、2011年营收分别为96.45亿美元、88.78亿美元、88.27亿美元，2009年至2011年间营收出现小幅下降，主要受工程开发项目和坦克履带战车下降影响。
舰船系统
船舶系统部门包括设计、建造以及支持海军武器，产品包括核动力潜艇、海面舰艇、辅助剂商业船只等，是美国海军的两个主要供应商之一。
船舶系统部门2009年、2010年、2011年营收分别为63.63亿美元、66.77亿美元、66.31亿美元，基本保持平稳，其中核动力潜艇占据主要营收构成，2011年占比达55.7%.
信息技术系统
信息与技术系统部门主要为政府机构商业团体等提供技术、产品及服务支持，包括战术通信系统、信息技术及相关服务和智能、监视侦查系统等三个方面。
如上图所示信息与技术系统部门2009年、2010年、2011年的营收分别为108.02亿美元、116.12亿美元，112.21亿美元，趋势较为平稳，是通用动力营收来源最大的一个部分。
财务状况
下图为通用动力2007年-2011年营收及各部门构成变化趋势，通用动力营收由2007年的272.40亿美元，增长至2011年的326.77亿美元，总体上趋势较为平稳，2011年航天航空部门占比相比2010年出现2.3%的增幅，并预计随着亚洲市场的开发和释放（主要是“湾流”系列私人和商务飞机），来自航天航空部门的比例将继续增大。
通用净利润由20.72亿美元增长至25.26亿美元，涨幅约21.9%，营收和净利润基本上避开了经济周期的波动，受股票回购影响，EPS由5.08美元增长至6.87美元，涨幅35.2%，高于净利增速。
通用动力2007年-2011年运营利润率分别为11.40%、12.50%、11.50%、12.20%、11.70%，其各部门的运营利润如下图所示，作战系统在14%左右，信息系统和船舶系统均在10%上下，航空航天波动较大（三分之二的业务面向非政府私人部门），2007-2008年在18%上下，之后随金融危机出现下滑，公司预计随着国际市场的复苏以及亚洲新兴市场（中国等）的增长，运营利润率将回到合理水平。
估值
截止2012年4月18日收盘，通用动力报69.55美元，市值250.1亿美元，TTM市盈率10.1倍，股息收益率2.93%，股利支付率27.9%，下面我们分别使用股利贴现和分部加总对其进行估值。
股利贴现
我们首先使用股利贴现模型估值，通用动力的股息支付稳定、持续增长，考虑到其所处行业“稳定性”以及贝塔，使用13%的折现率，虽然公司目前阶段的股利支付率较低，但增长较为稳定（3-years average 10.3%），2011年每股股利1.88美元，对应估值每股约75美元。
分部加总
我们将通用动力分成两个部分，对私份额比例及增长潜力较大的航空航天部门和其他防务业务，对照可比公司对其估值，航空航天业务按15%的运营利率（平均，剔除周期波动）计算，并承担25%的利息负担，正常化2011年净利润约6.5亿美元，考虑到其增长前景，并参照波音公司的估值水平，使用15x较为合适，对其估值约100亿美元，合每股28美元。
其他防务业务参照诺思罗普格鲁曼、雷神、洛克西德马丁估值水平，使用10x的市盈，对应估值约190亿美元，合每股52美元，综上采用分部加总比照估值得出通用动力每股价值约80美元。
估值风险
通用动力两大核心资产（防务+湾港飞机）主要受到美国国防预算和经济周期影响，2001年911至今，美国军费开支由2001年的3047亿美元增长至2011年的7056亿美元，涨幅达131%，通用动力股价上涨70.28%，而同期标准普尔指数下跌4.75%。
考虑来自美国政府营收比例（过去三年间均超过三分之二），毫无疑问美国政府是通用动力业绩增长的主要推力，但现在的情况是美国已通过国防预算削减法案，如下图所示军费开支将逐年缩减，预计到2017年军费将削减至5894亿美元，相比2011年下滑约16.5%，这也必将影响到通用动力的防务业务收入。
而通用动力的航天航空部门（湾流系列）受宏观经济周期影响较大，经济衰退等系统性因素将导致其营收和利润率的波动。
结论
我们将投资通用动力看成如同购入一张附有认股权证的债券，虽然美国国防预算接下来的年里将滑落至，但通用动力来自作战系统、信息技术防务业务、舰船系统的业务收入利润总体将大体平稳，将为其提供稳定增长的股利，而其航空航天业务则更像是一个提供上行空间的权证。
披露：本人不持有$通用动力(GD)$任何仓位
（申文风 发表于雪球）