资料来源：中航军工
1. 百年未有大变局下，2021年的全球军贸
1.1 2021年全球军贸总体已经开始出现恢复性增长
联合国对军贸的定义是“军事装备在不同国家和地区之间的流动”。军贸是服务国家核心和重大利益的特殊贸易活动，是大国地位和国防实力的集中体现。
近二十年，全球军贸热度整体呈现总体增长态势。由于军贸走势整体存在波动性，我们按照五年周期进行分析，可以看出，在2020年以前，全球军贸指标总体保持了稳定增长态势，但根据瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所（下文简称“SIPRI”）发布的2020年以及2021年全球武器贸易数据来看，2020年与2021年全球军贸指数分别为236.77亿TIV以及256.38亿TIV，均低于2011-2019年近十年的水平，而从单一年度全球军贸指标来看，2020年也创下2006年以来的新低，而2021年，全球军贸呈现出了恢复性增长，同比增长8.28%。
1.2 军贸国角度：多国军贸指标出现显著变化
从几个世界大国2021年GDP增速以及2021年军贸进出口增速来看，多国军贸进出口指标出现显著变化。其中，以美国、法国为代表的西方国家军贸出口实现快速回升，特别是法国，2021年军贸出口同比增长59.2%，军贸出口指标达到历史最高。而德国、印度、英国以及日本等军费增长明显的国家军贸进口指标增长明显，军贸进口指标同比增速分别达到205.8%、56.9%、39.8%,以及26.6%。
出口方面，近五年，全球有63个主要国家开展了军贸销售业务，其中前25个国家占全球指标99.04％，集中度较高。2017-2021年军贸出口指标合计排名前20的重要出口国家中，五年军贸出口指标合计数据有如下特点：
全球前五大武器出口国依次为美国、俄罗斯、法国、中国和德国，合计占全球76.98％；
美国军贸出口指标（525.02亿TIV，+14.24%）及其占全球份额（38.60%，+6.36pcts）均居全球首位，且均超过前五名中其他四国的总和（占全球份额38.38%）；
法国军贸出口指标（144.90亿TIV，+59.04%）增长显著，占全球份额（10.65%，+4.26pcts）同步增长明显；
俄罗斯与中国军贸出口指标均较2012-2016年快速下降（-26.42%及-31.17%），其中俄罗斯出口占全球份额（18.59%,-5.52pcts）降幅居全球首位。
在军贸进口方面，近五年有170个主要国家进口武器装备，2017-2021年军贸进口指标合计排名前20的重要出口国家中，五年军贸进口指标合计数据有如下特点：
全球前五大武器进口国依次为印度、沙特阿拉伯、埃及、澳大利亚和中国，合计占全球38.19％；
近五年亚太地区是最大军贸进口区域，占全球43％，其次是中东32％，欧洲13％，非洲5.8％和美洲5.5％；
印度军贸进口指标（153.56亿TIV，-20.60%）快速下滑，占全球比例（11.29%，-2.28pcts）的降幅居全球首位；
卡塔尔、沙特阿拉伯及埃及三国军贸进口指标增长迅速（+227.21%、+27.48%以及+72.58%），占全球比例均有明显增长（+3.23pcts、2.76pcts及+2.56pcts）。
针对全球几大军贸进出口国的军贸特点以及军贸变化趋势，可以总结为：美国以军贸养军工，出口指标持续稳定增长；俄罗斯以军贸促研发，军贸出口量明显压缩；法国以军贸创收入，近五年军贸出口创历史新高；印度以军贸补短板，仍为全球最大军火采购国。
1）美国：以军贸养军工，出口指标持续稳定增长
美国长期奉行“以军贸养军工”的思路，通过加强国际军工贸易实现强大和可持续的国防工业基础。作为全球军贸“龙头”，军工贸易在美国对外贸易中占据重要地位。以美国军工上市公司洛克希德马丁为例，2021年营业收入670.44亿美元，其中军贸出口收入184.59亿美元，占比约27.50%，考虑到军贸产品定价相对更高，预计军贸利润贡献占比会超过27.50%，当前，洛马的明星军贸产品是F-16与F-35，而在2021年中，洛马生产的F-35型飞机中，47.89%的产能用于军贸出口。另外，美国军品出口也具有优先服从国家战略和外交需要的特点，军品出口国须为美国盟国或关系较好的国家，一旦关系破裂，美国即停止出口与配件供应。
美国的军贸具有如下特征：
顶层设计上，美国积极完善法律法规体系，落实企业监督管理职能，促进军工企业发展;
市场管理上，美国政府通过采用分级管理制度将市场竞争引入垄断市场;
技术研发上，美国军费开支居世界首位，通过巨大的国防科研投入，美国军工企业有充分的资金保障进行技术开发，保持在技术上的绝对领先地位。
2017-2021年，美国合计向107个主要国家和地区提供了武器装备，军贸出口指标较2012-2016年增长14.24％，全球份额占比也从32.23％增至38.60％，其中，47％武器装备销往中东，当前，沙特是美国最大的军贸对象，约占美国出口指标的23.38％。
2）俄罗斯：以军贸促研发，军贸出口量明显压缩
俄罗斯军贸特点主要为以军贸促研发，但近年来军贸出口量明显压缩。苏联解体后，为挽救濒临崩溃的军工体系，俄罗斯借鉴西方国家军转民改革经验，推进国防工业体竞争力全面提升。在转型过程中，俄罗斯高度重视武器和军工技术出口，形成了以国防出口公司和八大生产出口商为主体的军品对外贸易结构，其军品和技术的出口为俄罗斯经济增长和高新技术产业发展提供了重要动力。
俄罗斯的军贸特点包括：
产业政策上，俄罗斯将高新技术产业确立为军工产业发展方向，并不断加大国防采购与国防支出。通过推动部队装备与新式装备升级，极大地推动了国防工业企业发展，进而为俄罗斯经济带来了倍增效应;
对外出口战略上，俄罗斯积极利用本国军事领域积累的高技术条件，发展具有国际竞争力的军事用品与民用产品，在军工领域实施全球化战略，全方位开展军工产品和技术出口。
近五年，俄罗斯主要向45个国家出口了武器装备。由于强大的国防工业基础，俄罗斯军贸进口很少。印度是俄罗斯军贸出口的主要贸易对象，占27.94％，其次是中国（21.10％）和埃及（12.63％）。
2017-2021年俄罗斯出口指标较2012-2016年下降了26％，占全球份额18.59%，减少将近6个百分点。主要原因包括新冠肺炎疫情导致部分武器装备出口交付延迟，压低了俄罗斯军工企业武器贸易收入，此外，由于俄罗斯目前实施的生产多样化倡议相关，要求到2025年民用销售占比提高至30%，到2030年提高至50%，导致俄罗斯军工企业军贸总额下降。
目前，飞机是俄罗斯最主要的出口装备，近五年占比47.61％。
3）法国：以军贸创收入，近五年军贸出口创新高
与一些军售大国总是附加一定的政治条件不同，法国的军售更多倾向于经济利益。2021年，法国军贸出口创新高。军贸出口指标39.54亿TIV，同比增加59.2%，为有统计以来最高，成为世界第三大军贸出口国。
政策方面，法国政府对于军售所采取的相对宽松的政策，与美俄相比，法国国内对于军火的需求量并不大，所以法国政府一直将对外出口武器作为国防工业的一个重要目的。
军贸目的方面，与一些军售大国总是附加一定的政治条件不同，法国的军售更多倾向于经济利益，常常把军火出口作为弥补外贸逆差、支付石油账单、提供就业岗位的重要手段；
政治因素方面，除了核武器系统和战略导弹系统禁止输出外，法国往往对其余军火输出在原则上大开绿灯，较少顾虑政治影响；
国家支持方面，除了政府大力推广之外，法国各界各司其职、分工明确。如金融部门负责为军品出口提供更加有效的信贷保证，军方则在推销、签约和履行合同的各阶段，冲在装备性能演示、人员培训、售后服务等工作一线。
2017-2021年法国，向66个国家提供了武器装备，印度、埃及和卡塔尔贡献了法国44.51％订单。在法国军贸出口产品中，飞机占56.44％，舰船占14.64％。此外，相较2012-2016年，近五年法国军贸出口指标增长59.04％，占全球指标10.65％，相较2012-2016年全球占比（6.39%）提高了4.16pcts。类似美国与俄罗斯，得益于国内国防工业品类齐全，法国的军贸进口指标处于低位。
4）印度：以军贸补短板，仍为全球最大军火采购国
印度是近年来“全球最大军火采购国”。自20世纪80年代中后期开始，国际战略形势发生重大变化，特别是苏联解体、印巴矛盾激化以及阿富汗战争遗留的大量武器使南亚地区安全威胁增加，武器装备严重依赖外国的状况已难以满足印度实现大国战略的需要。为此，印度政府开始采取全面推进国防工业本土化战略，重点是开放国防工业，努力将国外先进技术转化为本土生产能力，从而尽早实现国防工业自主，特别是在2011年，印度同防部发布了《国防生产政策》，提出国防生产的首要目标就是“尽早实现防务装备和武器系统生产的实质性自立”。
在此背景下，近五年印度军贸进口指标相较2012-2016年期间减少20.60％，然而，2017-2021年间印度军贸进口占全球军贸市场比例为11.29%，尽管较2012-2016的13.57%有所下降，但仍处于全球首位。同时，相对于军贸进口指标44.14亿TIV，印度的军贸出口指标仅为0.33亿TIV，不足进口指标的1%。同时印度军贸出口产品相对单一，2017-2021年间83.77%的军贸出口产品为舰船类。
从印度军贸进口产品多集中在航空航天等信息化战争中的重要武器装备来看，印度高端防务装备和武器系统生产的实质性自立仍任重道远，中短期仍将处于以军贸补短板的阶段。
1.3 军贸装备角度：“三航”（航空、航天、航海）装备依旧受青睐
目前，SIPRI将主战武器分为11种类别，如下表所示。
我们将21世纪以来，全球各类武器装备军贸变化情况进行了整理，有如下趋势：
飞机（含无人机）、导弹、舰船以及装甲车近五年（2017-2021）的军贸转让量指标位居前列；
飞机（含无人机）以及发动机两大航空装备的军贸转让量指标始终保持增长态势。
我们认为，出现以上趋势的主要原因包括一方面，各类军贸武器装备中，飞机、导弹、舰船的单体价值量相对更大或需求量较多，同时导弹作为消耗品，需求长期维持在一定水平；另一方面，在21世纪以来的现代化战争“教育”下，飞机（无人机）、导弹、舰船、装甲车等信息化战争中的“标配”高科技武器装备的重要性愈发得到认可。
2. 中国军贸发展特点及趋势
2.1 中国军贸正处于“自研装备为主”的发展阶段
自1949年建国以来，我国的军贸发展历史可以分为三个阶段，即军事援助主导的起步阶段、“苏式装备替代”的初创阶段以及“自研装备为主”的发展阶段。各阶段背景及具体特点如下图表所示。
在1990年以后，尽管我国军贸进入“自研装备为主”的发展阶段，我国对国防工业支持力度也在不断加强，军工产业发展质量整体取得了长足进步，但客观来看，我国在一些高尖端武器装备领域，与美国、俄罗斯及法国等传统军贸强国相比，在装备质量、客户覆盖、价格竞争力等方面依然存在一定差距。
目前，受到外交政策、国内军工体制、产品水平、国际政治环境等综合因素影响，中国对外军贸与其他军贸大国相比呈现出独特的自身特征。主要包括军贸出口对象国较为集中、政治附加条件少、交易方式灵活以及注重维护世界和平等特点，具体如下：
1）军贸出口对象国较为集中
现代意义上世界军贸出现和发展，已有二百多年。国际军贸市场长期被“美式”和“苏式”装备所垄断，加上英、法、德、意等老牌工业国家的传统优势，世界军贸格局基本形成了“美苏主导，西欧补充”的格局。这导致我国军贸出口对象集中在中东、东南亚、南美、非洲。这些国家经济条件一般，装备采购规模有限，虽然保证了我国对外军贸固定的销售市场，但是潜力不大，同时受限于出口对象较为集中，我国在对外军品贸易展开中容易处于弱势地位。
2） 政治附加条件少
我国在90年后期确立了“服从政治、确保安全、积极创汇、服务国防、协调一致、共同对外”对外军贸基本方略。在此方略的指导下，区别于美国等西方国家在军贸往往附加多项政治条件，我国对外军贸中一向不附加任何政治条件，在符合有关国际法规的前提下，尽可能为第三世界国家提高质优价廉的武器装备，提升其国防实力，维护地区安全。
3）交易方式灵活
我国进入世界军贸市场后，由于销售国大多集中在经济不发达的第三世界国家，导致我国在军贸销售贸易方式更加灵活多样，包含技术转让模式、联合开发模式、易货贸易等多样化的贸易方式，有效缓解了发展中国家在军费方面的支出压力，同时也有效拓展了我国的对外军贸的市场。
4） 注重维护世界和平
在中国对外军贸发展历程中，中国一直坚持三个原则，即：有利于接受国的正当自卫能力，不损害有关地区和世界的和平、安全与稳定，不干涉接受国的内政。积极加入并签署多个国际主要军控条约，同时严格对军贸进行审批，整体来看，中国的对外军贸在一些国家政治稳定中起到了重要作用。
2.2 中国军贸的项目流程及参与主体
对于我国军工企业来说，一个完整的军贸项目包括科研项目、军品研发、市场推介、合同签订、整装生产、产品交付和服务保障七大过程，流程中的具体环节如下图所示。
我国军贸项目的参与主体方面，在以上的七大流程中主要涉及到军工企业、军贸企业与中间商三类企业（各军贸主体关系如下图表所示）。其中：
军工企业：军贸产品研发、生产、交付和售后服务的责任主体，包括我国十大军工央企、其他国企以及部分民参军企业；
军贸公司：依法取得军品出口经营权，并在核定的经营范围内从事军品出口经营活动的公司，是军品出口的唯一渠道，包括长征国际、精密机械进出口、中航技、北方工业、保利科技等十家企业；
中间商：依法取得用户国军品经营权，并在核定的经营范围内从事军品经营活动的公司。
2.3 2021年中国军贸实现恢复性增长
受益于我国通过军费在武器装备方面的长期投入，近年来，国产装备质量和种类均获得了显著的提升。根据SIPRI的军贸趋势指标，中国军贸进出口实现此消彼长的趋势。我们根据中国军贸的进出口平衡情况，将其划分为三个时期。即贸易逆差期（2002-2009年）、贸易顺差期（2010-2017年）以及贸易平衡期（2018年至今），具体各阶段特点如下：
1）贸易逆差期（2002-2009年）：此阶段我国军贸进口量较大，其中，飞机、发动机、导弹、舰船等“三航”（航空、航天、航海）高端信息化武器装备居多；
2）贸易顺差期（2010-2017年）：此阶段我国军贸出口量快速增长，出口产品以飞机、导弹、装甲车等武器装备为主，飞机的进口量有所下降，但发动机进口量有所增长，凸显我国飞机总装领域进步明显；
3）贸易平衡期（2018年至今）：此阶段我国军贸出口量有所下滑，进出口整体处于平衡状态，“三航”（航空、航天、航海）高端信息化武器装备出口占比有所提升。
具体来看，中国近十年（2012-2021年）的军贸出口153.82亿TIV，相较于上一个十年（2002-2011年）期间（75.76亿TIV）增长103.04%，从细分领域上来看，主要是飞机、防空武器装备、舰船、装甲车、海军武器装备、导弹等武器装备出口趋势明显增加。
中国近十年（2012-2021年）的军贸进口128.64亿TIV，相较于上一个十年（2002-2011年）期间（216.73亿TIV）下降40.65%，特别是飞机、导弹及舰船进口指标大幅下降。
从中国2012-2021年出口前五大目标国来看，分别为巴基斯坦、孟加拉国、缅甸、阿尔及利亚以及泰国，以上五国进口我国军品占我国军贸出口比例所有年份均超过60%，部分年份超过80%，总体来看，以上五国的GDP增速与其军贸进口变化趋势存在一定的相关性，在后疫情时代，全球经济整体复苏的背景下，我国潜在军贸出口市场指标也有望得到恢复性提升。
武器装备方面，中国近五年主要向59个国家提供了武器装备，军贸产品类型主要为飞机（28.33%）、舰船（23.30%）和装甲车（20.78%）。
巴基斯坦是中国军贸的最大接受国，指标占中国46.75％。近年中国持续努力拓展中东市场，销往该区域的产品逐年增加，2017-2021年间，中东地区国家中摩洛哥为中国第五大出口国、沙特阿拉伯为第六大出口国、卡塔尔为第八大出口国以及阿联酋为我国第十大出口国。在进口方面，发动机仍然是最主要的产品，占比超过一半（54.21%）。
2.4 影响中国军贸出口的七大因素
当前，军工领域研究人员通过建立影响军贸出口因素的层次化研究模型，将影响军贸出口的因素分为外界因素和内部因素，并以此为基础分析提出了可能会影响军贸出口的几个重要要素：即政治环境、经济状况、公约及法规、科研经费、管理风险、产品性能、知识产权以及售后保障。
影响中国军贸出口的外界因素主要包括政治环境、经济情况以及公约及法规，具体如下：
1）政治环境:我国开展军贸活动的首要考虑因素，需谨慎考虑军贸是否会对我国国家战略安全带来潜在风险、接受国国内政治局势是否稳定等因素；
2）接受国经济状况：这将直接决定接受国是否具备履约能力；
3）公约及法规：军贸作为一种特殊的贸易行为，需要遵守国际军贸市场的行为准则。
影响中国军贸出口的内部影响因素主要包括科研经费、管理风险、性价比、知识产权和售后保障等五项因素。具体如下：
1）科研经费；与国内型号项目研发所不同的是，军贸项目的科研经费一般采用“融资”或全部自筹的方式筹集以快速抢占国际军贸市场；
2） 管理风险；在武器装备研制阶段，科研项目风险管理的目标是通过科学的方法管控科研项目开展过程中可能出现的各种风险；
3）产品性能：军贸产品和我国自身产品不同的是对“性价比”要求更高，“质美价优”的武器装备更容易占领军贸市场；
4）知识产权：军贸市场中拥有知识产权将会在军事技术出口过程中占据优势。
5）售后保障：军售中的售后保障环节是提升品牌效应非常重要的一个环节，是赢得市场竞争力的有效手段，同时也可以在使用过程中确认是否暴露出可靠性问题，通过掌握一出口武器装备的设计缺陷提高国内同类产品的可靠性以提升国内同类装备的实战化水平。
3. 对军贸的判断
基于以上2021年全球及中国军贸的特点及变化，我们针对全球军贸趋势，中国军贸趋势以及军贸细分重点赛道做出三个判断：全球军贸将拨云见日，“十四五”中后期或突破2017年以来的高点；中国军贸将先内后外，贸易顺差有望持续增长；细分赛道中航空航天领域蓄势待发，军贸规模有望出现明显提升。
3.1 全球军贸：拨云见日，“十四五”中后期或突破2017年的高点
各国的国防预算（军费）作为军贸武器装备采购费用的主要来源，与全球军贸存在着密切的逻辑关联。我们的结论即，多国加大军费预示“十四五”未来全球军贸变化将持续增长；以俄乌冲突为代表，全球地缘政治稳定性的恶化刺激军贸活动；在西方多国强行解除新冠防疫限制，恢复生产下，全球经济变化有望恢复，疫情对生产交付影响有望好转，以上三大因素都将支撑全球军贸进入恢复性增长。我们判断，2022年-2023年，全球军贸有望迎来一个恢复性上行周期，而全球军贸指标有望在“十四五”中后期持续快速上行，并有望突破2017年以来的高点。
1）多国加大军费预示“十四五”未来全球军贸变化将持续增长
全球军贸指标与全球军费变化上存在逻辑上关联性，并具有波动和滞后特点。
首先，全球军贸指标与全球军费变化存在逻辑上的关联性。主要原因包括两方面：全球军费的变化一定程度上可以反映全球局势稳定性，而稳定性与军贸指标存在较大关联程度；其次，军贸作为军事装备在不同国家和地区之间的流动，实质上就是以货币或实物折价为媒介的军品转让行为。对于需求侧的军贸进口国来说，军贸的资金来源往往来自于进口国国防预算（军费）中的装备采购费。
同时，全球军贸指标变化较全球军费变化更凸显波动性，同时呈现滞后性。近20年，全球军费与军贸变化趋势对比如下图所示，可以发现，全球军费整体与全球军贸长时间保持同样的整体增长态势。但全球军贸合计趋势指标波动性更大，且在2019年后与全球军费走势出现背离。
究其原因，我们认为，主要可以归结为军贸产品的结构影响和疫情影响两方面。
产品结构影响方面，SIPRI的军贸指标主要以军贸交付的实际时间点为基准，而军贸订单签署时间与交付时间往往存在一个军贸产品的研发（定制化）及生产周期，特别是近年来，飞机（含无人机）、导弹、防空系统及舰船等军贸指标中权重较大的信息化装备在国际军贸中的占比正在逐年提升，导致军贸订单签署与实际交付的时间差正在扩大，尽管武器装备生产技术水平也在逐步提高，如脉动装配生产线、模块化生产等生产工艺技术的应用均可提升产能，削弱时间差的影响，但整体来看，军费仍较军贸具有前瞻性。
疫情影响方面，在2020年以来的新冠疫情之下，军贸产品出口国在生产中可能出现延误，同时军贸产品进口国在产品的交付及确认过程中，也会受到其国内疫情状态影响。另外，疫情导致军贸进口国家的经济下行也会对其军贸需求释放造成一些影响。
因此，在全球军贸指标变化较全球军费变化具有波动性，同时愈发呈现滞后性之下，全球军费的变化将为全球军贸变化趋势提供重要指引。
近年来，全球军费稳定增长。在2022年，世界处于百年未有之大变局，多国已开始通过提高军费投入以应对全球局势的不确定性：美国军费增速达到5.06%，创下历史新高以及2018年以来最大增速，俄罗斯军费增速更是达到12.75%，印度、韩国、日本、澳大利亚等多国军费也已脱离了2021年的GDP增速数据，创下历史新高，也预示了未来以上各国的军贸进口量有望进一步提升。
2）以俄乌冲突为代表，全球地缘政治稳定性的恶化刺激军贸活动
2022年俄乌冲突是影响全球军贸变化的一个新变数，即俄乌冲突加速多国新一轮的军费开支，部分国家军费大概率以军贸形式流向其他军事强国。俄乌冲突的爆发，不仅破坏了地区安全局势，更为其他国家带来了强军的警示，加速新一轮军费提升。
截至目前，如德国及波兰等国家均已接连宣称将大幅提高未来的军费预算，这些国家中，特别是国防工业基础薄弱的国家在强军建设上，很大程度需要依赖军贸，通过进口军事强国生产的先进武器装备提升自身的国防实力，而这也将进一步提升部分军贸出口强国的实际国防经费规模。
可以发现，从2022年初以来，在俄乌冲突不断加深的背景下，包括德国、波兰、英国均已计划向美国购买相关军贸产品，包括坦克、无人机、飞机、导弹以及防空系统等多种现代化武器装备。
3）西方多国强行解除新冠防疫限制，恢复生产
2022年3月22日，世界卫生组织宣称，包括德国、法国、意大利和英国在内的多个欧洲国家解除新冠疫情限制措施。部分国家甚至宣称“与新冠共存”并完全解除防疫限制，尽管以上国家的政策可能会对其自身乃至全球未来经济发展产生深远的影响，但不可否认，当前，短期内会促使西方各军贸出口大国军工行业的复工复产、军贸进口国的经济情况起到改善作用，进而利好全球军贸市场的复苏。
综上，我们判断，短期内，2019-2020年全球的高军费投入预示了2022-2023年全球军贸市场将进入一个恢复性的上行周期，而在俄乌冲突加速多国新一轮的军费开支下，可以预见，在“十四五”中后期，全球军贸市场将持续的快速增长，并有望突破2017年的高点
3.2 中国军贸：先内后外，贸易顺差有望持续增长
具体到我国，我国军贸短期内有望呈现恢复性增长，但增速可能略落后于全球军贸增长态势，“十四五”末期，伴随恢复式增长向内生式高速增长的改变，军品贸易顺差有望持续增长。
近二十年，按照SIPRI的统计，我国近年的军贸趋势指标与全球指标变化近似，在2001-2019年震荡上涨，尽管2020年受到疫情影响出现明显下降，但已在2021年呈现出恢复态势。从我国军贸占全球比例上看，我国军贸占全球比例在2001-2019年持续保持震荡上行，在2016年占全球比例一度接近8%，而在国际局势、国防政策、外交关系以及疫情等因素影响下，我国军贸全球占比出现下滑，2021年为4.23%，但仍高于2001年的2.74%。
当前，我国军贸市场复苏的动力主要源于自身产品竞争优势的不断提升，“十四五”军品产能提升下有望外溢至满足军贸需求，同时部分国家军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口。
1）自身产品竞争优势不断提升
我国军贸产品在国际市场上的竞争优势正在不断提升。整体来看，经过几十年的投入，我国的军工行业已基本具备“内循环”的技术基础和物质条件，未来10到15年将是武器装备建设的收获期和井喷期。“十四五”时期，供给侧与需求侧的变化正有力支撑着行业高景气发展，特别是在量、价、效三个维度上，军工行业正在发生着深层次的变化，整体呈现出以量换价、以效创利的健康良性的行业生态。而当前，国际军贸市场焦点目前在于高科技武器装备，特别是对“质美价优”武器装备的需求日益旺盛，这使得中国军贸在国际市场上的竞争优势正在不断提升。
截至5月，我国在2022年已经或有望向阿根廷、巴基斯坦以及塞尔维亚出口多种航空航天类武器装备，这也印证了我国军贸产品在国际市场竞争力正在不断提升。
2）产能提升下有望外溢，更好满足军贸需求
短期内，限制我国军贸出口恢复的主要因素可能也包括“十四五”国内需求旺盛，导致产能重心更多倾向于满足国内需求。
从需求侧来看，我们对比了我国航空产业链下游上市公司中航沈飞与美国航空产业链下游上市公司洛克希德·马丁公司（以下简称“洛马”）近五年的收入及出口业务收入占比，可以看出，我国军工下游企业的收入增速超过美国一倍以上，但我国军工下游企业收入中军贸占比远低于美国企业，这也凸显出近年来我国军工企业收入的快速增长更多源于国内需求的提升，而美国军工下游企业收入增长更多源于国内与军贸两方面需求的提升。
聚焦到供给侧的产能方面，根据我们在2022年军工行业投资策略报告《风卷红旗过大关》中的研究分析，军工行业的产能提升过去多依赖于国家财政支持或技改投入，计划性较强，难以及时适应和响应短期急需，而实施主体以军工央企为主，社会化资本参与较少，民营企业扩产意愿不强，扩产能力也不足。随着政策对直接融资的支持鼓励，以及注册制大幕拉开，军工行业扩产迎来了有源之活水。
从军工企业募集资金的规模和次数来看，2021年军工企业新一轮扩产周期已然启动。我们统计了2016年至2021年军工上市公司募集资金的情况（统计口径为截至2021年12月31日披露预案的公司，为还原军品扩产情况，我们剔除补充流动资金及投入民品的部分），可以发现，募资公司数由2016年的27家增长至2021年的41家，其中，2021年军工行业上市公司的募资资金总额已达415.81亿元，超过了过去四年募集资金之和，其中82%采用定增形式募集，新一轮扩产周期已经正式启动。
从募集资金的项目投向来看，2020年以来，多个航空航天细分产业的中上游企业配套企业密集推出了对应的扩产计划，也印证了“十四五”航空航天产业下游需求的增长提速。其中，元器件、材料、机加/锻铸造等领域相关公司的产能建设和释放进度不仅是影响对应细分产业发展的关键点，更是市场投资者的聚焦点。
募投建设周期和扩产幅度方面，基于军工材料、航空机加/锻造的产能及产值情况，我们判断本轮扩产的建设期将在“十四五”末前完成，在此过程中产能有序提升，到2023年、2024年产能有望得到充分释放。
综上可以预见，随着我国军工行业技术日益成熟，产能迅速提升，供应体系不断完善，军工行业的生产能力将在某个时候达到并超过国内的军用需求，届时部分产能将有望外溢，更好满足军贸需求。
3）部分国家军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口
尽管当前西方多国通过强行接触新冠防疫措施来推动国内复工复产，但从中长期来看将不利于疫情的缓解，可以预见其国内经济恢复和中长期的军工产业供给侧将面临风险，而世界第二大军贸出口国俄罗斯近年来军贸总额正在下降，而俄乌冲突的爆发，更将促使俄罗斯国内生产的军工产品优先供给国内作战需求，与之相对其用于军贸出口的军品生产也大概率将受到一定影响。
在此之下，地缘政治冲突或导致部分国家军贸出口萎缩，其客户需求存在缺口，近年来我国向塞尔维亚、巴基斯坦等国家军贸出口的品类上取得新突破就是例证之一。
整体来看，在我国自身产品竞争优势的不断提升，“十四五”国内需求旺盛引起的产能重心倾向于解决内需问题也有望逐步改善，部分国家军贸出口萎缩导致其下游客户需求存在缺口背景下。我国军贸短期内有望呈现恢复性增长，但增速可能略落后于全球军贸增长态势，“十四五”末期，伴随恢复式增长向内生式高速增长的改变，军贸有望出现高速增长。
3.3 细分赛道：蓄势待发，航空航天领域军贸有望出现明显提升
从我国具体出口的武器装备种类来看，在2016年我国军贸出口达到峰值后，2017-2021年，除防空武器装备以及海军武器装备外，我国各类武器装备的军贸出口指标均出现了不同程度一定下滑。以2007-2011五年为基准，可以发现，近年来增速较大且维持在高位的武器装备种类主要为飞机（含无人机）、导弹、防空武器装备。我们认为，一方面原因在于近几次信息化战争（亚阿冲突、以色列周边冲突及俄乌冲突等）中，无人机、导弹等信息化装备的价值得到突出体现，另一方面，从近年来珠海航展上亮相的各类出口飞机（含无人机）、导弹装备型号受到了客户的广泛关注来看，伴随我国的航空航天装备技术发展迅速，相关航空航天军贸出口装备“物美价廉”的优势得到了进一步巩固。
从我国军工材料、锻造/机加领域积极扩产的企业下游需求来看，也主要以航空航天装备为主，侧面印证了我国当前航空航天装备产品下游需求旺盛。而在我国航空航天装备整体处于高速扩产的高景气发展过程中，国内供需关系也将逐渐发生改变，部分产能也将有望逐步外溢至航空航天军贸产品的产能中，并进一步推动航空航天军贸将在全部军贸细分赛道中脱颖而出。
而另一方面，从我国近年来武器装备进口来看，以航空航天为代表的高端信息化武器装备进口量正在持续下降，而伴随航空发动机国产替代的不断推进，我们预计当前占我国军贸进口比例较大的发动机领域的进口指标也将有望逐步下降。
4. “军贸之变”对军工产业发展的影响
基于我们对军贸变化趋势的三个判断，我们认为，在外部因素及内部因素多重利好我国军贸市场复苏背景下，作为军工产业的第二需求端，军贸将成为支撑我国军工行业“十四五”中后期、“十五五”以及未来持续发展的接力棒和“第二曲线”，也势必将对军工行业中的供给主体产生积极影响，即：
通过多个渠道促进国有企业与民参军企业“增收增利，提质增效”，进而促使军工企业实现“高质量发展”，军工产品性价比（竞争力提升），最终在提升我国国防实力的同时，对我国军贸市场的加速复苏以及军工行业供给端的良性发展再次形成正反馈，打造军工产业供给侧企业长期发展向好的良性循环。具体逻辑如下图所示。
4.1 增收：提高企业营收规模
军贸有助于实现我国军工企业维持一定利润空间下，营收规模的快速提升。近年来，军工央企围绕十四五发展规划以及2020-2022国企改革三年行动方案，推动企业、业务、管理和市场化四个维度的改革，实现高质量发展；民参军企业在主机厂“小核心、大协作”的发展思路下承接产能外溢，依靠市场化灵活机制，积极扩产快速发展；二者将构建成融合一体的军民共同建设、优势互补、快速发展的供给侧局面，实现军工产品品质/质量的提升，产能/产量的提升，一齐推动军工行业的高“质”“量”发展。
但目前，由于我国目前武器装备发展和国防科技工业改革工作仍在持续过程中，仍存在很多梗阻问题、壁垒问题尚待逐步解决，部分产业链下游的军工企业（多为军工国企）所处的细分武器装备产品（系统）存在技术含量高，单体价值量大，但下游装备需求量小，且客户范围较窄，需求渠道单一的发展窘境。
与此同时，部分民参军企业在军工装备产业链中上游（部分元器件、甚至分系统）里具有高技术附加值的领域掌握着重要核心技术。从这类军工企业近年来定增募投项目来看，部分存在向产业链下游配套延伸，以提升公司整体收入体量及配套层级的倾向。但在面向国内的武器装备产业链中，这些民参军企业向下游拓展过程中，未来的潜在竞争者往往就是这些民参军企业当前的主要下游客户（如体制内的军工央企），这也就导致这些公司在产业链的延伸行为将对公司现有装备配套业务的维持存在一定的不利影响，另外，民参军企业的低成本竞争优势也可能造成下游整机装备领域出现“恶性价格战”，不利于军工行业整体“质”与“量”发展的良好态势。
以上这些军工国企和民参军企业发展中面临的窘境，其实均可以通过军贸市场复苏背景另辟蹊径来解决。一方面，军贸可以为下游客户较窄，渠道单一的企业提供更宽广的客户需求，另一方面，军贸也可以为具有向产业链下游拓展意愿和能力的企业，提供一个既规避与现有客户竞争，又可以维持较高利润空间的新渠道。最终实现军工企业维持一定利润空间下，营收规模的快速提升。
4.2 增利：显著提升企业盈利空间
军贸项目会提升军工企业的利润水平和盈利能力，尤其是有能力进行“体系化、规模化”军贸输出的军工下游企业，其利润水平和盈利能力预计会通过军贸项目的发展不断攀升。
相较于项目国内装备的开发研制，军贸项目的利润率无疑是更有优势的，这一点从美国同类装备的军贸出口价格对比本国采购价格溢价明显，利润率相比本国采购的产品优势明显就可以得到验证，如美国近年来通过军贸出口的航母电磁弹射系统（航海）、F-35B联合攻击战斗机（航空）以及AIM-120D先进中程空对空导弹（航天）等武器装备，对比本国采购价与出口军贸价来看，各类现代先进武器装备的溢价率始终保持在50%以上。
具体到我国，军贸产品的溢价对于我国上市公司（特别是产业链下游企业）的盈利能力将带来直接改善。我国军工产业多个细分领域的下游企业毛利率普遍位于30%以下，在此基础上，我们参考美国武器装备出口的溢价率在1.5倍-2倍之间，测算了不同军贸收入占比、不同国内军品毛利率以及不同出口溢价率下，军工下游上市公司毛利率的变化情况，可以发现，在企业军贸收入占比的提升背景下，企业的毛利率将出现快速的提升，且出口溢价率越高，军贸收入占比越高，毛利率水平提升效果越为显著。
以国内几个航空产业下游上市公司为例，2021年各上市公司的航空业务毛利率均在10%以下，我们假设其军贸收入占比可以提升至10%，出口溢价率在80%，可以发现，各上市公司航空业务的毛利率均将出现不同程度的大幅提升，部分公司毛利率甚至提升至当前的2-4倍，改善效果显著。
综上，军贸产品相对本国采购军品的溢价会对军工下游企业带来较为明显的利润水平提升，而我国军品下游企业当前多为军工央企集团所属企事业单位，在“十四五”末期我国军贸高景气时期到来时，我国军工央企所属的产业链下游上市公司盈利空间也将得到一定程度的改善，并进一步传导对应产业链的中上游企业。
4.3 提质增效：促进武器装备技术升级，提高全产业链研发生产效率
提质方面，军贸在实战效能检验，以及新信息武器装备与战术结合迭代升级的过程中对我国武器装备“质”的提升具有积极作用。
首先，我国多年来一直奉行和平外交政策，已经近40年没有直接介入大规模军事冲突。在此期间，虽然更新了大量武器装备，但却普遍缺乏实战检验。这使在现代战争高度复杂的作战环境中，这些武器装备是否能发挥应有的作战效能成为一个不可忽视的隐患。而通过武器贸易，使新型国产武器装备在境外战场取得作战应用，可以使武器装备实战效能得以检验，有助于我国武器装备的改进和提升。
其次，伴随信息技术的快速进步，武器装备的对抗已由“平台对平台”过渡到“体系对体系”，大量全新的战术、战法迅速取得应用。特别是进入21世纪，世界军事装备发展日新月异，人工智能等颠覆性技术迅速改变了未来战争模式和武器发展装备要求。以无人机为代表的智能装备在作战中应用越来越广泛。在不久的将来，基于共识主动性，可以自主作战的集群智能武器也将进入战场。随之而来的是颠覆传统作战模式的大量全新的作战理念和作战模式，新一代武器装备发展与作战模式的革新高度融合，对于这些新的作战模式和战场变化，更需要实战化检验加以验证，除了演习模拟外，在境外战场进行实战检验也将为我国战法革新提供有益的补充实践。而在装备与战术结合运用中的迭代过程，也将进一步有助于我国武器装备的提“质”。
增效方面，前兵器工业集团董事长温刚曾提出，稳定增长的军贸合同有效弥补了一些年份国内军品订货不足的缺口，为提高军工投资产出效率、实现“动态保军”发挥了重要作用。特别是随着我军装备建设正在从仿制仿研向加强自主创新、满足实战要求转变，通过军贸装备在外军实战应用中积累的第一手宝贵数据，有利于促进国内同类装备的实战化改进提升，同时，部分军贸产品先期投入形成的科研成果，也有利于推动后续国内装备的研制和列装。
我们认为，参与军贸项目的企业一般多为军工央企所属各细分产业链的下游企业，作为各军工行业细分领域的“链长”，这些企业在军贸项目推进过程中，受益于装备技术发展视野的拓展提升以及军贸研发成果，其研发生产效率有望得到提升，并通过产业链传导至全产业。
5. “军贸之变”下军工企业何去何从
近年来，伴随我国军贸市场的复苏，有多家军工上市公司，包括国企及民参军上市公司已经布局或准备积极拓展国际军贸市场，具体情况如下：
而疫情后全球军贸市场有望呈现恢复性增长；俄乌冲突强化了各国安全需求，从而带来更大的军贸市场；“十四五”末我国将在技术、产能、供应链等方面具备更多有利条件，可获取更大的军贸市场份额。在以上背景之下，中国将逐步进入军贸贸易顺差期。我们认为，军工企业也有望更为主动的前瞻性布局军贸业务，以把握住历史性机遇。具体变化如下：
军工央企加强需求引导，扩充军贸产品谱系规划，打造装备体系化出口。全球军贸市场现在整体为买方市场，加强引导客户需求仍然重要。作为军工产业供给侧的主要力量，各军工央企有望基于自身现有的军贸产品谱系进行横向拓展，并考虑与其他军工企业展开合作，加强军贸产品体系化出口营销能力，进一步加强我国军贸出口竞争力，抬升我国军贸下游市场天花板。
部分民参军企业充分利用军贸机遇向下游总装市场拓展。当前，我国国内各细分装备产业链下游总装仍以军工央企为主，伴随我国军贸市场复苏，部分优质中游民参军企业有望借军贸跻身下游总装，先外后内，与军贸企业合作实现出口后，再反向参与国内军品市场竞争。
积极拓展挖掘潜在新客户，高技术附加值军贸产品占比有望提升。各军工企业有望抓住当前地缘政治动荡，全球加大军费开支的机遇，重点针对部分军贸出口萎缩国家的客户展开调研，积极拓展潜在需求，同时，高技术附加值军贸产品的出口占比也有望提高，出口的军贸产品有望呈现多样化和高端化。
加大军贸研发及营销投入力度，加强产学研靶向融合。军工企业有望加大军贸研发及营销资源投入，提高军贸市场拓展能力。同时，各军工企业也将更多联合军贸公司，对用户需求信息进行交叉印证，明确研制和投入方向。
重视军贸领域复合人才建设，促进军贸业务高质量发展。军贸实质上涉及包括军工生产企业经营管理、军贸业务开展以及投资领域等多个领域，军工生产企业、军贸企业以及投资类企业的人员流动性或将提升，通过人才联合培养机制，培养懂军工、懂军贸、懂技术、懂金融、懂市场的复合型人才。
产融结合、产融互促，金融助力军工企业军贸业务开展。我国的军贸客户集中在第三世界国家可能在中短期内难以改变，针对当前部分经济实力较弱的客户，各军工企业或利用金融工具及军贸形式多样化两方面出发来应对。如对部分军贸进口客户提供短长结合等多层次的金融工具，或基于多样化军贸出口，通过军贸产品出口，结合技术转让，和进口国的科研生产能力联研联产等方式，加强我国军贸生产国际化，利用军贸的溢出效应协同我国其他出口型企业共同发展。