本系列文章将分享对不同公司定性定量分析，希望各位雪友积极交流。以下言论仅个人分享，不构成投资建议。
本文是标普全球分析的第六篇，本篇是对标普全球进行估值。
一、评级业务
1、评级收入=债券规模*评级费率
（1）债券规模
1990~2008：08年次贷危机前，美国债券平均增速8.3%；同期美国名义GDP增速5.17%
2009-2019：次贷危机后增速放缓，美国债券市场年平均增速3.4%。同期美国名义GDP增速3.97%
2020~2021：新冠疫情爆发后，美国货币政策和财政政策同时大幅宽松，推动2020年美国固收市场规模增速升至14.6%，增速为1990年以来最高，当年名义GDP增速-2.24%。2021年，随着财政刺激减弱、货币政策于年末释放转向信号，叠加2020基数较高，美国固收市场规模增速回落至5.7%，当年名义GDP增速10.06%。
预期未来GDP=3%左右，长期看债券市场增速略低于GDP增速，债券规模增速取2.5%。
（2）评级费率
标普美国评级费率(标普美国评级收入/美国经标普评级发行的债券金额），从2007年的0.0442%上升到2021年的0.1057%，复合增速6.43%；2011~2021的复合增速为2.44%。
按照高盛的债券承销费率/承销费占比，推算出公司债的发行成本约为2.28%。
债券发行的总费用包括承销费、财务顾问费、律师费、评级费、保险费等；其中承销费占据了整个发行费用的主要部分，以市政债的发行为例，占据了46.03%。评级费仅占7.86%
标普评级费率按1.5%的提价速度，10年后穆迪的费率为0.1227%，在整体债券发行成本中的占比为5%左右。
2、标普评级营业利润率
公司为每个部门引入目标财务模型（预计将在2025-2026年实现），具体如下：
评级：年收入有机增长6%~9%，调整后营业利润率58%~60%。
根据标普评级业务2017~2021年营业利润率由50.77%提升至64.17%，并入IHS后2022年季报营业利润率在58%左右。则取公司目标中较低值58%的营业利润率。
二、指数业务
1、资产挂钩费用：
（1）价：ETF和共同基金等费率下降趋势导致资产挂钩费用有下降趋势。
明晟费率下降：MSCI ETF指数绑定费率自2015年以每年约4%的速度下降
参考子表共同基金和ETF费率下降幅度，假设费率10年后下降到0.1bps，则复合增速为-2.59%。
（2）量：指数基金+ETF规模
截止2014年底，标普500基准资产创7.8万亿美元，假设占所有挂钩和以标普指数为基准资产的72%，则所有挂钩标普指数的资产规模为10.83万亿美元
截至2020年底，挂钩和以标普500为基准的资产总规模为13.5万亿美元，占所有挂钩和以标普指数为基准资产的72%。则所有挂钩标普指数的资产规模为18.75万亿美元
截至2021年底，对于标普全球旗下的标普道琼斯指数公司全球有约18.9万亿美元资产追踪或绑定其指数。
则与标普指数挂钩的资产管理规模2014~2021年的复合增速为8.3%。
参考指数基金和ETF未来10年复合增速8.15%和2000至2020被动产品复合增速，给予标普资产挂钩量复合增速8%。
则资产挂钩费用复合增速(1+8%)*(1-2.59%)-1=5.2%
2、订阅收入：
（1）价：随附加服务增加提价，明晟2017-2021年单客价值复合增速4.4%。
（2）量*价：将指数数据用于投资组合基准的订阅费用，以及定制指数费用。通常基于交易合同，较稳定。按之前复合增速取7%。
3、基于销售使用的版税：通常基于交易合同，较稳定。按之前复合增速取3%。
4、标普指数业务营业利润率
公司为每个部门引入目标财务模型（预计将在2025-2026年实现），具体如下：
标普道琼斯指数：年收入有机增长超过10%，调整后营业利润率67%~69%。
根据标普指数业务2017~2021营业利润率在65.66%~69.45%之间徘徊，并入IHS后营业利润率保持。则取目标下限67%营业利润率。
三、IHS业务主要并入商品洞察业务和市场财智业务中，另外单独形成流动性业务和工程解决方案业务
IHS Markit Ltd（INFO）是一家信息服务提供商。总部位于伦敦，于2016年由IHS Inc.和Markit Ltd.合并而成。
IHS成立于1959年，前身是诺曼 L. Cahners的1945年发起的由现代材料处理公司领导的出版帝国获得并扩展。它随后发展壮大，将其他公司纳入信息服务领域，其中许多可以追溯到1700年代后期和1800年代。其中包括Cambridge Energy Research Associates、Global Insight、Jane's Information Group、Carfax, Inc.、Prime Publications Limited 和 John S. Herold, Inc.IHS是塑造当今商业格局的关键领域的洞察、分析和专业知识的主要来源。全球140多个国家/地区的企业和政府依靠IHS的全面内容、专家独立分析和灵活的交付方法。2005年在纽约证券交易所上市。IHS总部位于美国科罗拉多州恩格尔伍德，在全球32个国家拥有近9,000名员工。
IHS Markit Ltd为政府和金融市场提供信息、分析和解决方案的提供商。该公司的主要产品包括企业软件、交易服务、托管服务、产品设计解决方案、绩效衡量和营销工具。它还提供预测分析、营销自动化软件、经济和风险数据以及分析、情景和预测工具。该公司服务于经济和国家风险、能源和自然资源、化学、汽车、建筑、学术和教育、农业、金融服务、保险、航空航天、国防、生命科学、零售、海事和贸易以及技术。它的业务遍及美洲、欧洲、亚太地区、非洲和中东。
Markit作为 Mark-it Partners 成立于2003年，是一家为每日信用违约掉期定价的金融数据提供商。公司通过合资企业和收购其他公司发展壮大。
2021年拥有多元化的客户群，拥有超过50000家企业和政府客户，其中包括80%的财富全球500强和财富美国1000强，为多个商业行业和政府创造重要的交叉销售机会。
IHS Markit基于订阅的模式产生约87%的经常性收入，提供可预测性和稳定性。
IHS分为以下四个以行业为重点的运营部门：
（1）金融服务，包括财务信息、解决方案和处理产品;提供定价和参考数据、指数、估值和交易服务、贸易处理、企业软件和托管服务。
采购经理指数（Purchasing Managers' Index，PMI），通过对企业采购经理的月度调查结果汇总编制、用以监测宏观经济走势的景气指标。是目前公认观察经济冷暖的前瞻性指示器。
至今有逾40个国家地区（占全球GDP超过8成）统计发布PMI指数，有助于分析全球经济的整体与相对形势。
（2）运输，包括汽车和海事与贸易产品;
IHS Markit是国际海事组织编号方案的唯一原始来源。
IHS的汽车价值链解决方案可以追溯到1920年代，当时RL Polk发布了第一份车辆登记报告，IHS的解决方案被几乎所有OEM、超过95%的一级供应商、媒体机构、政府、保险公司和金融利益相关者使用，以提供可操作的洞察力，使更好的决策和更好的结果。
（3）资源，包括我们的上游和下游产品;以及
（4）整合市场和解决方案，包括产品设计，经济和国家风险以及TMT基准产品（直到我们在2021年12月剥离TMT产品，TMT是科技（Technology）、媒体（Media）和电信（Telecom））
四、商品洞察业务
92%为订阅服务，续订率90%；美国收入占比32%，国际收入68%。
掌握了铁矿石的定价权，但铁矿石收入占比不到10%。
参考之前的复合增速，及IHS并入业务复合增速7.75%，按照业绩指引增速7~9%，保守给予普氏能源资讯增速5%。
公司为每个部门引入目标财务模型（预计将在2025-2026年实现），具体如下：
商品洞察：年收入有机增长7%~9%，调整后营业利润率48%~50%。
在收购IHS业务之前，商品洞察业务营业利润率从42.12%升至54.42%，并入IHS业务之后，商品洞察2022年三季度营业利润率为35.66%。则商品洞察业务营业利润率从35%逐步提升。
五、市场财智业务
97%为订阅服务，较稳定。并入HIS金融服务部分业务
美国：彭博占33%市场份额，汤森路透占23%市场份额，标普的capital IQ市占率5.6%
背靠评级业务，在非上市公司数据这块有优势
价格：网页查询到Capital IQ年费1.3万美元（Capital IQ定价没有公开，因为定价模型基于层级，并且是为满足每个客户特定需求量身定制的。定价缺乏透明度源于产品针对客户资料和特定用例的定制解决方案），彭博2.4万美元，路透2.2万美元。
年费：彭博终端截止2011年十年复合增速1.88%，2013和2021都是2.4万美元。月费：彭博终端复合增速1.4%。
市场财智复合增速维持7%~8%,彭博社预测到2028年，全球金融分析市场规模复合增长率11.53%。全球金融研究软件市场预计2017至2027年复合增长率11.1%。考虑并入业务复合增速7.75%，但近两年增速较低，保守给予市场财智增速6%。
公司为每个部门引入目标财务模型（预计将在2025-2026年实现），具体如下：
市场情报：年收入有机增长7%~9%，调整后营业利润率35%~37%。参考市场财智之前营业利润率取目标较低值35%。
六、流动性业务
服务于整个汽车价值链的领先解决方案提供商，包括汽车制造商（OEM）、汽车供应商、移动服务提供商、零售商、消费者以及金融和保险公司。
运输原包含有竞争力的海事编码部分，但合并后主要为汽车价值链业务，保守取2%增速。
公司为每个部门引入目标财务模型（预计将在2025-2026年实现），具体如下：
流动性：年度收入有机增长7%~9%，调整后营业利润率41%~43%。参考流动性业务2022季报营业利润率20.83%，则之后按逐步递增的营业利润率。
七、工程解决方案业务
公司宣布有意剥离其工程解决方案业务。
“工程解决方案是一家强大、盈利的业务，具有出色的增长前景，”标普全球总裁兼首席执行官道格拉斯·彼得森（Douglas L. Peterson）表示。“资产剥离将使我们能够继续有纪律地管理公司，执行我们的增长战略，这是我们发展的重要一步。
工程解决方案的解决方案、数据、技术和见解使全球 6，000 多家客户和 650，000 名用户能够优化工作流程和最终用户体验。其产品使许多行业的工程师、建筑商和建筑师能够访问交付复杂项目和新产品所需的数据和见解。
标普全球在保密的基础上与几位潜在买家进行了接触。
所以在未来估值的时候，未计算这块业务。
八、折旧、无形资产摊销、利息支出、所得税率、少数股东权益
过去折旧较小且固定，取过去的平均值。
无形资产摊销，根据公司未来的无形资产摊销计划及无形资产使用寿命计算之后的摊销金额
利息支出较小且固定，取过去的平均值。
所得税率较稳定，取平均值。
少数股东权益占公司总净利润比例较固定，取平均值。
九、商誉的处理
收购IHS后，商誉及不可摊销的无形资产是归属于母公司股东净利润的12.26倍，理论上商誉不影响现金流，但是商誉存在减值风险，保守起见在估值中做减值处理（相当于对企业文化进行打折）。
商誉+不可摊销无形资产超过当年净利润2倍的部分在每年的市值中扣除。
十、PE
（1）国内外行业和历史的PE
（2）过去和未来的增速（企业生命周期），根据上面的测算，未来增速在7%左右，维持过去增速水平；
（4）高利润的业务，稳定现金流业务占比提高，利润率提升，PE是会上去的；
综合考虑后，标普全球原业务给予22.5倍PE，IHS新并入业务给予12.5倍PE。
十一、分红、回购
标普全球的自由现金流/扣非净利润6年平均值为118%，说明收到的都是真钱。按照公司过去分红回购数据，未来分红比例25%，回购比例75%。
十二、整体估值结果
综合考虑利润增长带来的市值增长、分红再投资收益，预计2021-2031年标普全球的复合收益率有2.67%。
关于标普全球的系列分析就到这里，后续会继续给大家带来其他公司的分析和读书笔记分享，欢迎大家多多留下意见和想法