巨头之路系列Ⅰ：优衣库的扩张与进化
全国50家重点大型企业7月零售数据出炉，各细分品类零售增速同步放缓进一步加剧社零增速放缓背景下市场对下半年消费景气的担忧。消费增速预期放缓叠加前期消费板块配置集中，7月以来家电、医药、汽车、纺织服装和食品饮料等代表性消费板块普跌，其中机构持仓比重较大的消费白马回调更甚。
我们看好纺服板块尤其优质龙头表现的判断并非仅依赖消费数据的好坏，正如中期策略报告《莫为浮云遮望眼》所述正是看到了产业中有益的长期变化，我们依然建议排除短期数据干扰，基于国际研究放眼长远，本土品牌的春天正在来临。因此坚持前期观点，一方面从2016下半年开始的消费复苏更多的体现为由实体零售渠道和低线消费主导的结构性复苏，整体消费的稳定性相对较强，并且从中期来看消费对经济增长的拉动作用仍有提升空间。另一方面，外部环境变幻莫测，但仍有公司能够基于富有远见的战略布局和高效的战术安排成功穿越牛熊。本周，我们发布“巨头之路”系列报告第一篇，通过梳理日本第一服装品牌优衣库母公司迅销集团（Fast Retailing，以下简称FR）发展历史上的关键战略节点，分析大众品牌的扩张路径与竞争壁垒，以期系统理解本土大众品牌的发展路径以及现阶段的发展特征，坚定中长期投资信心。
自1984年开设第一家优衣库门店以来，迅销集团经历30余年发展，逐步成长为亚洲排名第一、全球市场排名前十的多品牌、全球化布局的服装品牌集团；截至2017财年，实现营业收入18,619亿日元（以8月10日日元兑人民币中间价计算，约合人民币1,147亿元），门店数量达3,294家。FR大致经历了以单品牌本土市场为主到主品牌全球化布局、积极培育后备品牌的扩张路径。我们分别以2004年和2010年为界将FR的发展史粗略划分为三阶段：
第一阶段（FY84-FY03）：本土市场红利期
早期UNIQLO品牌主打平价策略，通过仓储式自助购物方式销售基本款服装。在90年代日本经济步入萧条、居民开支大幅收缩的背景下，优衣库基于产品和价格优势实现了快速发展。截至2003财年，FR实现营收3,098亿日元。
第二阶段（FY04-FY09）：产品策略变革期
一方面，为摆脱产品低端化形象，UNIQLO品牌于2004年超全面放弃低价策略，通过联手东丽集团开发战略性面料等方式实现产品形象功能性升级。另一方面，为寻找新增长点，FR积极加速外延并购，先后于2004年收购Theory和鞋业连锁店OneZone、2005年并购Comptoir des Cotonniers、2006年并购Princesse tam.tam和CABIN，并于2012年收购美国高级丹宁牛仔品牌公司J Brand等。
第三阶段（FY10至今）：全球化布局提速期
以2010年为界，FR前期发展以UNIQLO主品牌为主且更重视日本本土市场挖潜；后期则更加重视多品牌矩阵及以亚洲市场为主的全球化渠道扩张。截至2017财年，UNIQLO品牌海外市场收入占比达47%。此外，其早期多品牌并购整合效果不佳拖累业绩表现，公司于2011年调整策略，通过自创品牌G.U.为主打本土平价快时尚的品牌填补市场空白。
市场策略:
深挖本土市场，优化全球布局及品牌矩阵
从市场策略来看，FR大致经历了以单品牌本土市场为主到主品牌全球化布局、积极培育后备品牌的扩张路径。市场维度，早期本土市场的扩张策略落脚于填补空白市场以及调整产品结构等两方面；在渠道扩张空间相对饱和的背景下，UNIQLO主品牌一方面在日本本土市场积极推行大店策略，另一方面加速以中国为代表的新兴市场扩张。品牌维度，FR于2005年加速并购丰富品牌矩阵，但整体运营效率不高拖累业绩表现，后期通过打造本土化的快时尚品牌G.U.填补市场空白，确立高速发展目标。
以2010年为界，前期发展以UNIQLO主品牌为主且更重视日本本土市场挖潜。公司2004-2010年营收复合增速为15.68%，其中2010年实现营业收入8,148.11亿日元，UNIQLO主品牌收入贡献为83.25%、日本本土市场收入占比为83.50%；2010年以后更加重视多品牌矩阵及以亚洲市场为主的全球化渠道扩张步伐，2011-2017年营收复合增速为14.64%，2017年实现营业收入18,619.17亿日元，其中UNIQLO主品牌收入贡献为81.58%，可得数据显示2016年FR日本本土市场收入占比降至57.83%。（本文财务数据所指年度均为财年）
市场维度，早期FR在本土的扩张策略落脚于填补空白市场以及调整产品结构等两方面。自2009年开始，UNIQLO主品牌通过在重点城市核心街道以及百货公司开店，以东京、名古屋、大阪及福冈等份额较低的大城市市场为战略突破重点进行布局；截至2013年上述重点城市份额出现明显提升。此外，2007年日本市场女装消费占比为65.90%，而UNIQLO主品牌女装销售占比仅为31.87%，针对这一情况，FR调整自身产品结构、加大女装产品开发力度并策略性推出女装专营店；截至2010年UNIQLO主品牌女装产品销售占比迅速提升至47.56%。
渠道扩张空间相对饱和后，UNIQLO主品牌在本土市场积极推行大店策略。2006年至2010年，UNIQLO主品牌本土市场年均店铺扩张规模约为25家；在开店空间相对有限的背景下，公司自2005年开始逐步调整店铺结构，增加1,600㎡的大店数量（标准店面积为800㎡）；截至2010年，数量占比约为12.62%的UNIQLO大店贡献了本土市场约20%的营收。（2010年年报披露数据显示，UNIQLO主品牌在日本本土的大店数量为102家，当年UNIQLO主品牌在日本本土的店铺数量合计808家）从大店策略推行效果来看，FR直营店铺单店面积从2010年459.61㎡提升至2016年的763.14㎡；早期店铺面积大幅提升对坪效构成一定程度拖累，以UNIQLO品牌为例，其坪效从2010年95.60万日元的高点降至2013年80.40万日元的低点，但后续随着店铺培育成熟、店效改善，坪效又回升至2016年88.10万日元。（考虑到FR现阶段收入结构中UNIQLO主品牌仍占绝对优势，在数据缺失的背景下FR直营单店面积一定程度上能从侧面反映UNIQLO主品牌大店策略推进情况）
在本土市场竞争优势确立的基础上，FR积极推进以UNIQLO为主重点突破中国市场的全球化扩张策略。截至2017年，UNIQLO主品牌在日本以外市场实现营业收入7,081.71亿日元，2011-2017年营收年复合增速为40.08%，营收占比由13.51%迅速提升至46.62%；与此相应，2011-2017年UNIQLO主品牌日本市场营收年复合增速为5.14%。特别地，UNIQLO主品牌在中国市场的店铺数量从2010年的54家迅速提升至2017年的555家，占UNIQLO主品牌日本以外市场店铺规模的比例由39.71%提升至50.96%；可得数据范围内，FR在中国市场的营收从2013年1,365.85亿日元提升至2015年2,397.20亿日元，占集团整体/海外营收的比例由9.88%/26.56%提升至13.42%/31.82%。
品牌维度，FR前期借助并购丰富品牌矩阵，但整体运营效率不高拖累业绩表现；后期打造本土快时尚品牌G.U.，确立高速发展目标。FR早期多品牌策略以外延并购为主，先后于2004年收购THEORY和鞋业连锁店OneZone、2005年并购Comptoirdes Cotonniers、2006年并购Princesse tam.tam和CABIN，并于2012年收购美国高级丹宁牛仔品牌公司J Brand。截至2017年集团非UNIQLO品牌实现营收3,401.43亿日元，2011-2017年营收年复合增速为43.15%，收入占比由15.12%提升至18.27%，但Princesse tam.tam及J Brand等并购品牌整合效果不佳，整体经营效率显著低于UNIQLO主品牌，拖累整体业绩表现。
在外延式扩张整合效果不佳的背景下，集团于2006年推出主打本土平价快时尚的品牌G.U.填补了市场空白，并于2011年策略调整。截至2017年，G.U.品牌店铺数量达372家、实现营业收入1,991亿日元，2011-2017年营收复合增速达37.09%。得益于有效的产品风格设计与价格策略，借助于定价990日元牛仔产品及阔腿裤系列，G.U.品牌获得了较快速发展，集团提出了“在10年内将G.U.打造成年收入10亿日元品牌”的口号；2017年，在若干热销商品如设计衬衫裙裤、宽版上衣、睡衣及鞋履等缺货以及部分爆款产品销售不及预期的情况下，G.U.品牌营收同比增速放缓、营业利润同比明显下滑。考虑到G.U.品牌快时尚定位与UNIQLO主推面料升级提供高性价比产品的经营策略存在较明显的差别，后续在产品企划、营销策略及供应链管理体系等层面仍存在较大的完善空间；现阶段判断G.U.品牌能否承担FR新阶段成长的主要驱动力为时尚早，但FR在大众定位服装领域所积累的运营经验及G.U.品牌恰当的市场定位，其未来可以多一分期待。
基于有效的市场渗透和品类扩张策略，FR在本土市场份额持续提升，以中国为代表的海外市场扩张顺利。截至2017年，FR在日本的市场份额达16.11%，领先第二名Shimamura公司10.56pct。从海外布局来看，以中国为代表的亚洲市场扩张策略收效显著；截至2017年，FR在中国的市场份额达1.27%，排名仅次于绫致时装（2.18%）和海澜集团（1.82%），位居中国第三，也是渗透率最高的海外快时尚品牌公司。
营销策略：
拓展新渠道强化零售激励，引领店效改善
营销策略层面，FR在继续开发亚太市场、调整美洲市场经营方针的同时，对日益饱和的本土市场采取线上渠道扩展、实体渠道客户挖掘以及门店激励革新等方式推进销售增长，顺利实现增长动力由外延扩张向内生增长的切换。从UNIQLO主品牌本土市场渠道调整情况来看，2010年以来新增网点数量持续降低且自2014年起步入净关店阶段。在此基础上，公司一方面大力拓展线上销售渠道，提出了“未来线上销售占比30%”的目标；另一方面通过实施“地区紧密关联型店铺”方案推进经营效率不佳的直营店向员工特许经营店（加盟店）转型。从实施效果来看，UNIQLO主品牌本土市场线上销售占比从2012年3.31%提升至2016年5.27%，分销店铺数量从2013年2.23%提升至2017年4.93%。
以2014年为界，UNIQLO主品牌本土市场销售增长的驱动力由人流量转变为客单价。2006-2011年UNIQLO主品牌本土市场年均新增店铺数量约为27家，2012年以来迅速下滑至个位数并于2014年开始步入净关店状况。考虑到日本本土市场开店空间相对饱和，从历史上看店效对UNIQLO本土市场销售额的贡献持续处于较高水平。进一步拆分同店销售增速，2005-2013年同店客户增速与同店销售增速保持较强的同步性，而2014年以来在同店客户增速下滑的背景下同店平均客户销售额增长成为支持同店销售增长的主要驱动力，侧面反映了本土市场通过提升客户连带消费等方式实施有效客户挖潜的效果。
为进一步提升店效、提升员工终端销售的积极性和有效性，FR持续优化营销激励措施。UNIQLO主品牌本土市场在实施“地区紧密关联型店铺”方案推进经营效率不佳的直营店向员工特许经营店（加盟店）转型的同时，进一步完善长期雇用体制，将占店铺员工人数一半的兼职人员转为“地域正社员（指工作地点固定于某一店铺或某一地区的正式员工。）”。从实施情况来看，UNIQLO主品牌本土市场全职员工占比从2013年16.56%提升至2016年52.96%，在2015年生产成本上涨以及日元贬值背景下集团实施错误提价策略对销售额形成短期冲击的基础上，2016年人均销售额迅速回升；此外，随着渠道规模的不断扩张，2010年以来迅速集团整体人效趋于下行，但自2013年以来出现比较明显的环比回升趋势。
产品策略：
力促面料革新，优化供应匹配产品力升级
在产品策略方面，UNIQLO品牌通过与优质面料厂商合作研发战略性面料的方式引领消费需求、一改品牌早期低质化形象，并通过优化供应匹配产品力升级。FR在2000年前后即与东丽集团合作，共同研发战略性面料，进而发展出冬季保暖服装HEATTECH、提供一年四季舒适的AIRism以及轻盈保暖的高级轻型羽绒服；此外，UNIQLO还与大型天然面料厂商联手，陆续推出羊绒毛衣、Supima©棉T恤等产品，打造高性价比产品优势。
生产方面，FR自1999年在上海和深圳设立制造基地以来积极在中国扩张生产规模，截至2008年中国地区合作工作生产规模占UNIQLO品牌整体订单量的80%；为了分散对中国地区过度依赖的风险、平滑潜在的人口红利丧失的风险，集团于2008年9月首度在越南胡志明市以及孟加拉达卡设立生产基地，计划将约1/3的订单量转移至中国以外；2012年，UNIQLO品牌与约70家工厂建立了合作关系，在中国地区生产的订单量降至70%；截至2016年，随着全球销售范围的扩张，UNIQLO品牌已经在中国、越南、孟加拉以及印尼等国家建立了6大生产基地，并继续在欧洲及美洲市场临近地区寻找合适的供应商资源。
快速扩张期之后，集团周转率水平与盈利能力同步趋弱，改善经营效率成为集团工作的重点。近年来，集团通过完善物流中心建设实现实体店铺与网络商店的高效连接，支撑“数码消费零售企业”转型。在终端消费需求快速变化的背景下，为了加强客户交流、提升研发及生产反馈效率，集团对流通业中至关重要的物流环节进行结构变革；在与顾客直接进行双向沟通、将顾客想要的商品迅速商品化的同时，并通过自行设计的物流网络直接送达，真正地实现以客户为中心、快速响应消费需求；2016年秋季以有明配送中心为基地的“数字旗舰店”正式启动，表明集团零售步入了连结实体店铺与网络商店的全新阶段，未来计划在日本10个地点和海外推进这个未来型物流中心模式。
市场表现：
享受稳增长估值溢价，同店催化股价表现
基于前期在《如何看纺服板块目前的估值水平？》专题中的分析，我们认为在建立一定规模优势之后，海外大众品牌公司中期估值均包含了明显的稳增长溢价。以大众快时尚公司ITX（Zara母公司）、H&M、FR和GAP等为例，通过对比其扩张期与成熟期的经营和估值表现发现，收入和业绩增速相对放缓、长期盈利能力（以ROE表征）维持稳定的优质公司往往在成熟期享受估值溢价，而增长停滞的公司如GAP基于相对规模优势，市场也倾向于给其稳定的估值。我们发现，ITX、H&M和迅销几乎同步在2010年、2011年前后步入估值中枢上移阶段，其大背景是上述公司在本土市场的竞争优势基础上，开始重点开发中国等亚太市场，实现了自身扩张重心的切换；其中，迅销的高估值部分缘于近年新品牌并购整合及汇率波动带来的业绩大幅波动。
短期来看，月度同店数据亦会成为股价表现的重要催化。一般而言，在明确零售品牌公司大战略布局的基础上，市场倾向于高频化跟踪零售经营表现。FR定期披露UNIQLO品牌日本市场月度同店经营数据，从历史同店与股价表现来看，持续的同店改善有望成为股价上涨的重要催化，在2013年、2014年和2017年同店数据连续高增阶段，股价上涨的持续时间更久；特别地，自2014年以来在内生挖潜策略下同店数据持续改善显著带动估值提升。
回顾日本第一服装品牌优衣库母公司FR发展历史上的重点战略节点我们认为：（1）顺应社会消费需求趋势变化的产品布局是大众定位品牌由小做大的关键；
（2）在建立一定的规模优势之后，持续的空白市场渗透、产品力升级以及营销策略优化是实现由外延式快扩张向内涵式稳增长转变的重要方式；
（3）通过紧密供应链合作模式、完善物流中心建设等是全渠道融合阶段强化营运效率、建立竞争优势的关键；
（4）外延并购机遇与风险并存，收购能够快速弥补既有品牌矩阵空缺，但后续整合不当亦将显著拖累盈利表现。
具体到国内来看，本土大众品牌龙头早期借助轻资产运营模式快速建立规模优势，在2011年和2015年行业两轮调整的背景下，危机意识明显增强，通过持续加大研发投入、优化产品矩阵并推进供应链和物流信息系统升级、提升运营效率等方式构筑竞争壁垒。在行业库存顺利出清、渠道盈利显著改善的背景下，本土品牌背靠广阔且最具成长性的低线市场、基于本土消费者认知优势并借助全方位自我进化有望份额提升；基于国际研究参考，我们持续推荐大众子板块中的森马服饰和太平鸟，海澜之家目前估值已具安全边际，建议关注。
行业观点
全国50家重点大型企业7月零售数据出炉，各细分品类零售增速同步放缓进一步加剧社零增速放缓背景下市场对下半年消费数据的担忧。消费增速预期放缓叠加前期消费板块配置集中，代表性消费板块普跌且机构持仓市值较大的消费白马跌幅更甚。我们坚持前期观点，一方面从16年开始的消费复苏具备结构性特征，整体消费的稳定性相对较强，并且从中期来看消费对经济增长的拉动作用仍有提升空间；另一方面，优质品牌公司基于有效的市场渗透策略和效率优化有望顺利穿越周期。此外，产能释放及棉价上行背景下均价提升支撑纺企收入规模扩张，棉价及汇率双击增厚短期业绩弹性，纺织制造正迎中期布局良机。（来源 长江纺服）