“如果过去十年的矿业投资以及资源国的投资的低回报，长期低回报率压低了它的资本开支，那未来十年，他一定会处于一个高价格高回报，从而刺激他去做资本开支的过程，这是一个周而复始的过程，而且在长周期是非常适用的”
当前宏观环境对黄金相对有利，在美元信用下降、地缘冲突频发的背景下，黄金价格和黄金股都在这波上涨中连创反弹新高。
复盘历史发现，2007年和2019年，美联储降息周期开启前，在降息预期的交易下，金价、黄金股率先出现上涨，在这个阶段中，黄金股上涨空间大于黄金价格的涨幅；当美联储降息周期开启后，黄金价格受利率下行影响，上涨空间打开，之后表现强于黄金股的表现。拉长时间视角，只要金价上涨趋势持续，伴随着美联储货币政策宽松力度加大，在经历回调或震荡之后，后期黄金股也依然具备投资价值。
01
浅谈黄金
黄金是一种贵金属，兼具商品属性、货币属性和金融属性，在全球金融市场中起着至关重要的作用。
全球黄金供给来看，截至2018年底，全球黄金储量共有5.4万吨；2019年，全球矿产金产量为3464吨，约占黄金总供给的73%；但由于每年新增的黄金供给量相对于存量占比过小，供给的波动不足以对黄金存量造成显著的影响。
本轮黄金价格的上涨开始于2018年10月份，事件性冲击为中美贸易摩擦，此后在19年4季度随着内外经济的企稳，黄金价格小幅回调。去年5份以来，随着美国宏观数据的披露，美国经济前景仍面临高度不确定性和重大下行风险，黄金价格上涨至今并在今年各种不确定性的共力下加速反弹。可见从18年至今，支撑黄金价格上涨的主要因素为经济下行导致的避险需求，而避险需求也会继续支撑黄金价格继续上涨，直到宏观经济出现明显的企稳反弹迹象。
数据来源：上海黄金交易所
国内行业发展现状 据中国黄金协会最新统计数据显示2023年，我国国内原料黄金产量为375.155吨，同比增长0.84%。其中，黄金矿产金完成297.258吨，有色副产金完成77.897吨。另外，2023年进口原料产金144.134吨，同比增长14.59%。总计全国共生产黄金519.289吨，同比增长4.31%。
在消费方面，2023年全国黄金消费量为1089.69吨，与2022年相比增长8.78%。其中，黄金首饰消费量为706.48吨，同比增长7.97%;金条及金币消费量为299.60吨，同比增长15.70%;工业及其他用金消费量为83.61吨，同比下降5.50%。
另外，中国人民银行2023年全年累计增持黄金224.88吨，截至2023年底，我国黄金储备为2235.41吨。
从上述数据可以看出，中国是一个黄金消费大国，但不是一个黄金生产大国。中国黄金市场存在着供不应求的矛盾，需要依赖大量的进口来满足国内需求。同时，中国黄金市场也受到国际市场的影响，国际黄金价格的波动会直接影响国内黄金价格和企业的盈利水平。
值得一提的是，截至2024年4月数据，中国黄金储备达到7280万盎司，较3月底环比增加6万盎司，连续第18个月增持黄金储备，黄金占中国官方外汇储备已经达到了历史最高水平。但该数据也仅为4.6%，中国黄金储备占外汇储备的比重仍有较大的提升空间。
央行购金行为，也被推测为本轮金价上涨的主要推手，体现的是逆全球化风险上升及美元信用走弱的背景下，部分央行开始增持黄金以增加储备资产的多元化和安全性。
图：2022-2023 年央行购金需求中枢上移
数据来源：wind、国金证券研究所
02
黄金投资的影响因素
黄金兼具商品属性、货币属性和金融属性，受到多方面因素的影响：
1、实际利率(美国10年期TIPS债券到期收益率)。黄金属于无息资产，实际利率是持有黄金的机会成本。当实际利率上升时，持有黄金的机会成本上升，黄金随之下跌；当实际利率下降时，持有黄金的机会成本下降，黄金随之上涨。
2、美元指数。黄金以美元计价，二者之间存在一定的负相关性，但非因果关系，同时受到美国经济的驱动。当美国经济下行时，其主权信用降低，相对购买力随之下降，进而导致美元指数下降，黄金价格同步上升，另一方面，美元和黄金同属于避险资产，在风险事件发生时，二者有可能同向变化。
3、通胀预期(美国10年期国债到期收益率-美国10年期TIPS债券到期收益率)。黄金具有抗通胀功能。
4、美国M2增速。美国M2增速能反应出美国的货币供应情况，货币超发将推高资产价格，导致通胀上行，黄金投资价值凸现。
5、负利率债券。黄金价格与全球负利率国债规模呈现明显的正相关性。一方面，利率倒挂和负利率的出现，显示了经济衰退风险在加大，会提振黄金的避险需求。另一方面，在负利率环境下，持有现金或债券均会面临损失，而黄金则能够实现保值。
所以回顾这一轮黄金的上涨逻辑，主要有以下几点：
1、长期以来美国财政赤字率呈现波动上行趋势。历史经验看，美国财政赤字率和黄金价格呈现同向趋势。据美国国会预算办公室 CBO 预测，2024-2034 财年美国财政赤字率均值为 5.6%，仍维持历史较高水平。
2、货币超发。次贷危机以来，以美国、中国和欧元区国家和地区货币供给速度超过GDP增速，为黄金价格的上行提供充足动能。现阶段全球经济衰退“风声鹤唳”，受制于高利率环境对经济发展的冲击，全球央行都在寻求开启新一轮的放水操作，或许新一轮的货币超发正在路上，如果以货币来度量黄金，那么此刻黄金仍被低估。
3、通货膨胀。当前中东局势持续紧张，地缘政治冲突不断刺激黄金避险需求；美国3月CPI超预期上涨，目前美国仍没有走出二次通胀的阴霾。
数据来源：wind
4、金矿资本开支及生产成本。金价上涨领先金矿资本开支，尽管近年来来金价持续上行，但仍未达到矿山激励位置，全球金矿资本开支增速低于金价涨幅，因此从成本支撑角度来看待目前的金价，长期中枢将会进一步提高。
5、央行购金。截至2024年4月数据，中国黄金储备达到7280万盎司，较3月底环比增加6万盎司，连续第18个月增持黄金储备，黄金占中国官方外汇储备已经达到了历史最高水平。
图：2022-2023 年央行购金需求中枢上移
数据来源：wind、国金证券研究所
以上所有事件，汇成了黄金投资的分析框架-本质上对标美元信用体系。
资料来演：国泰基金
03
黄金股与黄金
A股黄金行业主要包括两类企业：一类是以黄金开采为主业的企业，如中金黄金（600489）、紫金矿业（601899）、山东黄金（600547）等；另一类是以黄金加工和销售为主业的企业，如老凤祥（600612）、周大福（002867）、银鸽投资（600069）等。两类企业在产业链上有着不同的定位和优势。
以黄金开采为主业的企业，其核心竞争力在于资源储备、成本控制和技术创新。这类企业通常拥有较大规模的矿山资源，能够保证稳定的产量和质量。同时，这类企业也注重降低开采成本和提高回收率，以提高盈利能力。此外，这类企业也不断进行技术创新和研发投入，以提高资源利用率和探索新的矿区。
投资机会：
国内黄金矿企的资源量相对充裕，有望构筑高利润弹性
国内黄金矿企近年来成本端有一定改善
以黄金加工和销售为主业的企业，其核心竞争力在于品牌影响力、渠道建设和产品创新。这类企业通常拥有较强的品牌知名度和忠诚度，能够吸引更多的消费者。同时，这类企业也注重渠道建设和拓展，以覆盖更多的市场和客户群体。此外，这类企业也不断进行产品创新和设计，以满足消费者的多样化和个性化的需求。
投资机会：
金价上行提振金饰消费，黄金珠宝销售额不断抬升
黄金板块是今年的领涨板块之一。以申万3级行业观察，截至5月10日，黄金（申万）以33.51%涨幅排在259个三级行业第5位。
黄金股与黄金价格存在一定的投资关系，主要体现在：
盈利影响：黄金价格的上涨通常会增加黄金开采公司的收入和利润，因为它们可以以更高的价格出售黄金，从而增加每股收益（EPS）。这一点在金价上涨期间尤为明显，可能会带来股价的上升。
股价波动性：黄金股的股价波动性往往比黄金价格本身的波动性更大。这意味着在金价上涨时，黄金股可能会提供更高的回报，但也伴随着更高的风险。
领先指标：历史上，黄金股的股价变动有时被看作是金价未来走势的领先指标。黄金股价格可能会在金价上涨之前上涨，或在金价下跌之前下跌，因为市场预期会先于实际价格变动。
投资逻辑：黄金股的投资逻辑不仅包括金价本身，还包括上市公司的市盈率（PE）变动，这使得黄金股的投资更为复杂。
在金价上行阶段，黄金股容易出现盈利和估值同时上升的“戴维斯双击”现象，这可能导致黄金股的表现超越金价本身的涨幅。反之，也要注意相关投资风险。
复盘历史发现，2007年和2019年，美联储降息周期开启前，在降息预期的交易下，金价、黄金股率先出现上涨，在这个阶段中，黄金股上涨空间大于黄金价格的涨幅；当美联储降息周期开启后，黄金价格受利率下行影响，上涨空间打开，之后表现强于黄金股的表现。拉长时间视角，只要金价上涨趋势持续，伴随着美联储货币政策宽松力度加大，在经历回调或震荡之后，后期黄金股也依然具备投资价值。
国金证券有一张统计图非常有意思，反映了美联储降息开启前和降息开启后，黄金股和黄金价格的分化。主要体现为：在美联储降息周期开启前，黄金价格和黄金股均具有较好的表现；而在美联储降息开启后，尤其是伴随第 2 次、第 3 次降息的落地，黄金价格仍然具备上涨空间，而黄金股表现则较为一般。
图：美联储首次降息前后黄金、黄金股的资产价格
来源：Wind、国金证券研究所；注：以美联储首次降息日为 T 日进行计算。
在美国强劲的经济数据烘托下，今年美联储的首次降息日期仍尘埃落定，从最早的预计今年6月份开始第一次降息，年内降息三次演变成最近一次降息可能发生在今年12月，全年降息一次，甚至还出现了今年仍不会降息的预判。这就导致了去交易降息预期的准确性会出现波动，但反过来思考就是，未来在任何可能会改善预期的经济数据指标出现后，市场都会去“抢跑”交易，这可能会导致今年黄金股的行情结构会延续到降息真正落地。
04
黄金股投资工具介绍
投资黄金的方式有很多，现货、期货、实物黄金、黄金股票。
如上述分析，在降息开启之前，我们除了选择黄金ETF（国内黄金ETF都是挂钩人民币黄金），也可以选择黄金股票，或者是黄金股票ETF。
黄金股票，大家可以根据自己的理解能力去挑选符合个人投资体系的标的。但也可以选择一键打包沪港深三地黄金股票来进行一揽子投资。
目前国内基金跟踪的黄金相关指数有两个：SSH黄金股票（931238.CSI）、上期黄金期货价格指数（AUCI.SHF），前者对应黄金股票ETF基准，后者对应个别黄金ETF基准。
这里我们主要聊一下黄金股票的投资机会，因此，我简单介绍一下中证沪深港黄金产业股票指数，下称“SSH黄金股票”。
这个指数有2个特点：沪港深全覆盖、黄金产业链全覆盖。
黄金占比超九成，覆盖黄金采选、冶炼、加工、饰品制造全产业链，黄金业务占比高达96%。
指数简介。中证沪深港黄金产业股票指数从内地与香港市场中，选取 50 只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本，以反映内地与香港市场中黄金产业上市公司证券的整体表现。
1、样本空间
内地市场：同中证全指指数的样本空间 香港市场：中证港股通综合指数样本
2、可投资性筛选
对于内地市场证券，过去一年日均成交金额排名位于样本空间内证券的前90%；对于香港市场证券，计算每月的日换手率中位数作为月换手率，剔除过去12 个月或过去 3 个月平均月换手率不足 0.1%的证券，除非该证券过去一年日均成交金额大于 5000 万港元。
3、选样方法
（1）对于样本空间内符合可投资性筛选条件的证券，选取业务涉及黄金采掘、冶炼、销售等业务上市公司证券作为待选样本；
（2）将待选样本按照过去一年日均总市值由高到低排名，当待选样本数量不足 50 只时，全部纳入，当待选样本数量超过 50 只时，选取排名前50 的证券作为指数样本。
中证沪深港黄金产业股票指数基日以来累计跑赢主要宽基指数。相较而言，中证沪深港黄金产业股票指数在景气上行周期，上涨时弹性较好。从历史PE/PB看，目前SSH黄金股票市盈率（TTM）当前值为23.28（5月11日），处于历史37.17%分位，仍有一定的上行空间。
目前市场上跟踪该指数的ETF主要有4家机构，分别是华夏、永赢、国泰和华安。华安是刚刚成立的，产品成立时间是2024年5月9日。
今年表现看，永远完整内年业绩数据的是华夏家的和永赢家的。其中表现最好的是华夏中证沪深港黄金产业股票ETF（黄金股ETF 159562.OF）。
04
黄金股机会大概率还没有走完
国金金属李超团队则提示——虽然当前黄金价格已经创下历史新高，但考虑物价水平后，实际金价距离历史高点尚有距离。如果将黄金价格剔除美国CPI（2023年=100）以后的价格作为黄金的实际价格，那么1980年实际金价接近2650美元/盎司/CPI。
同时，黄金股当前市值隐含的2024年金价预期，与当前金价尚存在不小的差距。换言之，黄金股的股价并未完全反映近期的金价上涨。
2018-2022年黄金公司的自产金成本年复合增速普遍在8%-10%，但2023年黄金股自产金成本增速有所放缓。预计2024年一季度在金价环比上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金公司业绩将较好兑现，黄金股相对金价具有较大“补涨”空间。
根据历史经验复盘，从美联储停止加息到明确释放降息信号（放松除基准利率以外的其他货币政策工具，非实际降低基准利率）的时间段，正是黄金股右侧配置期。
在美联储政策宽松、黄金股一季度业绩较好兑现等因素影响下，预计Q2黄金股有望迎来主升浪行情。
总结来看，若今年走流动性宽松的预期，全年黄金能涨，但也要警惕宽松落地，两三次降息后是否还有剩余空间。黄金可能由于抢跑，出现反向调整。叠加今年地缘政治博弈要素较多，节奏上不易判断。因此从推荐角度上，还是以长期配置理念为主。