一月份上证综指三起三落，从3240点上涨到3400点，最后回落到起点，资本市场在争论、期盼、恐慌和失望中终于度过了这个月。经济指标没有出现任何改善的迹象，预期中的降准降息迟迟没有出现。如何理解当前不断下行的经济形势？国内货币政策宽松是否受制于资本市场牛市格局？人民币贬值对资本市场的影响有几何？我将在本篇报告中做详细的推导分析。
核心观点
· 宏观数据印证了我们关于中国去产能的路线图猜测。我们推导的中国去产能路线图是，过剩产能去化始于2013年初，2014年开始加速，2015年2季度末有望出现最大幅度的去产能，2016年2季度末结束本轮去产能周期。当前中国正处在去产能的加速期，宏观经济数据将不断创出新低。在去产能过程中，输入型通货紧缩加剧了国内价格持续下跌，企业存货跌价损失大，破产企业增加，私人厂商新增资本投资放缓。
· 货币政策时滞和溢出效应。美联储的实践经验表明，货币政策对实体经济的影响有时滞，股票市场是宽松货币政策后最先反映的指标，股票市场走牛是货币政策的溢出效应。这是市场经济国家的一般规律。中国货币政策宽松是从2014年二季度开始，上证指数从三季度开始一路走牛，上涨了五成以上，同期中国实体经济不断下行。这完全符合实体经济与货币政策的时滞关系，也符合货币政策的溢出效应。因此，担心资本市场泡沫化而中断货币政策宽松违背了市场经济的一般规律。从这个角度来看，降准和降息随时可以发生。
· 人民币对美元贬值是为了降低实际有效汇率上升，降低对其它货币大幅被动升值，提升出口商品竞争力。
· 本币贬值对资本市场影响的实证分析。通过对10个国家历史数据的分析，我们大致可以得出以下结论：1、本币升值时，央行为降低本币升值步伐被动投放货币，尽管做了对冲操作，但国内流动性仍非常宽松，股指一般都会出现牛市甚至泡沫化。2、本币升值时，央行实施紧缩性货币政策，流动性相对紧张，股指一般都是熊市。3、本币贬值时，央行主动投放货币，国内货币政策宽松，贬值会加剧，但是股指一般还会出现牛市。4、本币贬值时，央行实施紧缩性货币政策，流动性相对紧张，贬值速度放缓，股指一般出现熊市。5、货币危机下，股指率先下跌，然后出现汇率贬值。
· 在人民币贬值过程中，中国央行有能力实施宽松货币政策。只要央行实施宽松货币政策，股指出现牛市呈大概率事件。
一、 去产能加速期，宏观经济不断回落
当前经济不断下行，归根结底就是两句话，一是传统过剩产能的去化出清正在加速，二是新兴行业仍在培育。在过去两年里，我反复推导中国去产能的路线图，这也是本轮牛市上涨的第二大逻辑。
（一）、从抽象角度来理解去产能加速期
如图所示，纵轴代表产能指数环比变化率、股票指数和GDP增速。其中产能指数环比变化率是衡量产能增加和去化的一个指标，当产能指数环比变化率为正数时，显示产能在增加；反之，显示产能在去化。根据经济周期理论和实践，产能的扩张和去化出清，都是市场经济的必然产物。股票指数可以是上证综指，也可以是周期性行业指数。
1、股指与去产能谷底关系
对美国经济周期和股票指数的经验研究，我们曾经得出股票指数领先产能指数环比变化率谷底12个月的规律。如图所示，即股票会在D点就开始上涨，而去产能的谷底时间却在B点。
2、去产能的经济学原理
在去产能周期中，一般都会出现GDP增速下滑。B点是产能去化的谷底。从统计数据上来看，就是当月去产能的幅度最大，此后，经济仍将处于去产能之中，但每个月的幅度开始收窄。因此，从A点到B点再到C点的过程，过剩产能在去化和出清，宏观上看私人厂商投资下滑。其中在B点，个别厂商开始改善工艺，提高效率，并进行小规模的投资。
3、中国去产能路线图
中国过剩产能的去化始于2013年初，2014年开始加速，2015年2季度有望出现最大幅度的去产能。对应在上面的图中，即A点代表2013年，B点代表2015年2季度末，C点大约在2016年2季度末，D点是2014年2季度末。
4、中国去产能谷底时间的逻辑推导
我们在2015年宏观经济报告中通过库存周期的变化详细推导得出2015年2季度可能是去产能谷底。详细分析请参阅《一路风雨一路歌—2015年宏观经济分析与预测》。一个结论是，经过12个月去库存后，企业的短期流动资金越来越少，随着新一年商业银行催贷潮来临，原有的1年期流动资金贷款要归还，新的信贷可获得性越来越难，特别是商业银行查封不能及时还贷的厂商，这将完成经济化的去产能。
由于我国央行和国家统计局没有发布全社会产能指数环比变化率的权威统计数据，我们只能通过草根和行业数据来估计。但对去产能这个问题的抽象分析，有利于我们理解当前不断下滑的宏观经济数据。
（二）、宏观经济数据不断回落印证抽象理论
1、GDP不断回落
2014年以来，GDP增速呈现连续性下跌的局面。一季度GDP同比为7.4%,二季度为7.5%，三季度下降为7.3%，四季度仍为7.3%。
2、工业增加值增速继续回落
2014年工业增加值增速逐月下跌到8%，工业生产低迷的局面短期内仍将看不到改善的希望。这进一步印证了在去产能周期里工业增加值放缓的逻辑。
3、固定资产投资放缓
由于传统产能过剩，2014年信贷可获得性减少，企业主动放缓了资本性投资，全年固定资产投资增速由20%以上水平不断下跌到16%。分行业来看，制造业增速继续下滑，由年初的15%下降到13.5%；房地产投资增速由20%下降到11%；基础设施建设投资增速仍能保持20%左右。
4、出口企稳回升
出口仍表现较强劲的增长。12月单月出口达到1.4万亿元的历史新高水平，同比增速也回到10%。
5、消费止跌回升
全社会消费品零售总额在12月创下历史亲高，单月达到2.58万亿元，同比增速达到11.58%，增速已止跌回升。
6、通缩迹象更加明显
房地产价格结束了连续8个月环比下降的局面，12月一线城市新房环比价格出现增长，二线和三线城市新房跌幅也出现收窄。但是输入型的通货紧缩仍在传导中。国际原油价格已较高点跌落了50%，短期内仍没有企稳的迹象。低价格的原油和大宗商品有利于中国经济，但是持续下跌的价格将加剧通缩格局，企业存货跌价损失加大，存货减少，企业利润在下跌过程中是受损的。消费者物价不断下跌，2014年12月CPI同比只有1.5%，预期一季度CPI都将在2.1%以下。生产者物价跌幅扩大。2014年12月PPI下跌3.3%，创下年内最大跌幅，预期一季度PPI同比跌幅都将在2.8%以内。整体经济的通缩迹象非常明显，进一步印证了去产能周期的特点。
7、前瞻性指标显示经济进入收缩区间
刚刚公布的1月中采制造业PMI指数跌落到50以下，只有49.8。这显示制造业已经结束扩张进入到收缩区间。分项来看，构成PMI的6个分项中2个显示扩张，即生产和新订单仍处于扩张区间，4个显示收缩，即原材料库存、就业和供货商配送时间处于收缩区间。
（三）、结论
我们推导的中国去产能路线图是，过剩产能去化始于2013年初，2014年开始加速，2015年2季度末有望出现最大幅度的去产能，2016年2季度末结束本轮去产能周期。当前中国正处在去产能的加速期，宏观经济数据将不断创出新低。在去产能过程中，输入型通货紧缩加剧了国内价格持续下跌，企业存货跌价损失大，破产企业增加，私人厂商新增资本投资放缓。宏观数据印证了我们关于中国去产能的路线图猜测。
二、货币政策时滞和溢出效应
（一）、关于降准降息的争论
1、降准降息的必然性和逻辑分析框架
我在年度宏观经济分析报告里已有详细的分析，这里不再赘述。一个结论是，随着货币当局外汇占款新增不断收窄，中国基础货币的来源将面临困境，广义货币增长客观上要求提高货币乘数，即降准。此外，实际利率过高，严重制约了实体经济私人投资。
2、市场关于不降准的一个观点
1月份每周末市场都在猜测企盼央行降准，连续四周落空。一时间，资本市场飘荡起各种怀疑之声。其中代表性的一种观点是，宽松货币政策，即降准和降息产出的货币流动性没有流到实体经济中，实体经济信贷增长缓慢，利率上升，放出的流动性流到了资本市场，催生了资本市场泡沫。央行出于防止资本市场泡沫化，将更倾向于定向货币政策，全面降准不可取。
3、我们不同意这种观点
货币政策对实体经济和资本市场的作用不是简单的同步关系。从发达国家货币政策的经验来看，货币政策大约领先实体经济12个月左右，宽松货币政策将首先推动资本市场上涨。这就是货币政策的时滞和溢出效应。
（二）、以美国为例
1、美联储降息过程中美国经济不断衰退
美联储从2007年9月就开始降息，联邦基金目标利率从5.25%下调到4.74%，此后经过9次降息，2008年12月最后一次降息中，联邦基金目标利率下降到0.25%的极低水平。而美国经济的底部时间是2009年6月，远远滞后美联储宽松政策起点。
2、美联储放水但商业银行惜贷
2008年9月，美联储开始收购资产向市场提供流动性，但是美国商业银行贷款余额却是在不断下降之中，一直到2010年8月才开始触底反弹。这期间，虽然美联储不断向市场提供流动性，但是商业银行惜贷严重，不敢向市场提供贷款。美国广义货币M2同比增速直到2010年3月才止跌回升。
3、市场利率下降的幅度远小于美联储货币政策的利率下降幅度
在美国联邦基准利率下调500个基点后，美国48个月车贷的市场利率也只是从12%下降到10%左右，24个月房贷的市场利率从8%下降到4%左右。
4、美国股市是美联储宽松货币政策实施后最先反弹的指标
美国股市从2009年2月触底反转。此后在宽松货币政策下，美国标普500指数从735点一路上涨到2000点，上涨了接近2倍。
5、小结
货币政策对实体经济的影响有时滞，股票市场是宽松货币政策后最先反映的指标，股票市场走牛是货币政策的溢出效应。这是市场经济国家的一般规律。
（三）、推论
中国货币政策宽松是从2014年二季度开始，上证指数从三季度开始一路走牛，上涨了五成以上，同期中国实体经济不断下行。这完全符合实体经济与货币政策的时滞关系，也符合货币政策的溢出效应。因此，担心资本市场泡沫化而中断货币政策宽松违背了市场经济的一般规律。从这个角度来看，降准和降息随时可以发生。
三、人民币对美元贬值，提升出口竞争力
美国退出QE后，美元不断走强。与美元相对挂钩密切的人民币成为第二强势货币。与此同时，日本和欧元区实施的宽松货币政策引发日元和欧元不断贬值，人民币的实际和名义有效汇率大幅提高。
人民币实际有效汇率上涨降低了我国出口商品竞争力。从图中可以看到，自2014年4月开始，人民币实际有效汇率从114上涨到124，涨幅达到10%。人民币对欧元、日元、英镑、加元、卢布、林吉特大幅升值，削弱了对以上国家的出口竞争力。欧盟和日本是我们的第一和第三大出口目的地，占中国出口的比重分别为17%和7%，但这两地的比重近期都因为汇率因素出现了下滑。
人民币对美元贬值，核心是提升出口商品竞争力。由于人民币锚定美元，而美元对欧元、日本、英镑、卢布大幅升值，人币币大幅被动升值。人民币对欧元升值了20%，对英镑升值了10%，对日元了15%。从这个角度来看，未来人民币即使出现5%贬值，实际上还是对这些国家升值。
小结
人民币对美元贬值是为了降低实际有效汇率上升，降低对其它货币大幅被动升值，提升出口商品竞争力。
四、 本币贬值对资本市场影响的实证分析
自去年10月以来，人民币对美元即期汇率出现了2%左右的贬值，近期也出现了急速贬值的趋势。资本市场对此表现出较大的担心。市场弥漫着一种观点：人民币对美元贬值，资本外流，国内资产贬值压力较大，资本市场首当其冲。
这种担忧主要来源于对06、07年大牛市的映射。那两年大牛市里，人民币升值，资本流入，国内资产价格大幅上涨，房地产价格和股票价格都出现了前所未有的上涨。据此，当人民币对美元贬值时，投资者担心相反的结果将会出现。
我认为，需要重新梳理历史上中外各国在升值和贬值周期里股票市场表现，并总结规律。
注：为了把M2的增速、汇率和股指画在一张图上，我们根据实际情况对M2的增速数据进行了放大或缩小。同时虚线方框显示为升值时期，实线方框为贬值时期，虚线椭圆为货币危机前后。
（一）、以中国为例
人民币升值期间出现大牛市。2005年7月人民币开始进入升值周期，从1美元兑8.2元人民币一路升值，期间，广义货币M2增速从14%一路增长到18%，上证综指从1000点上涨到6000点。人民币升值，因为出口增速强劲，贸易顺差扩大，同时国内需求强劲，资本流入加速。为了控制人民币的升值步伐，央行被动购汇，不断投放人民币。期间虽然也通过央票和提高法定存款准备金率对冲新增投放的人民币，总体上国内流动性宽松。
2010年后，人民币虽然继续升值，但是由于广义货币放缓，上证综指进入熊市。
（二）、以日本为例
日元升值期间出现大牛市。1985年5月开始，日元不断升值，从1美元兑251日元上涨到120日元，期间，日本广义货币M2增速从8%攀升到11.5%，日经225指数也从12000点上涨到38000点。1990年11月后，日本央行紧缩货币，泡沫破裂。日本这段历史与中国2006和2007年大牛市非常相似，不再赘述。
日元贬值期间出现大牛市。2012年2月，日本央行实施宽松货币政策，日元开始贬值，从1美元兑76日元下跌到120日元。日本广义货币M2增速从3%提高到4%以上，期间日经225指数从8800点上涨到17000点，涨幅近1倍。日本在贬值期间，并没有出现资产价格下跌，股票市场反而因宽松货币政策大涨。
（三）、以中国台湾为例
新台币升值出现大牛市。1985年3月新台币开始升值，从1美元兑30.5元新台币上涨到26元新台币，期间中国台湾的广义货币M2保持在20%左右的平均水平之上，台湾加权指数从666点一路上涨到12000点，涨幅超过17倍。在升值期间，中国台湾央行被动发行新台币，国内流动性过剩，股票市场出现泡沫直到破裂。
新台币贬值期间再次出现大牛市。1996年至1999年，新台币贬值，从1美元兑27元新台币一路贬值到30.7元新台币，M2增速平均达到10%左右，台湾加权指数也从4800点一路上涨到9800点，涨幅1倍多。
新台币贬值出现熊市。2000年9月后，新台币继续贬值，从1美元兑31元新台币贬值到34元新台币，贬值幅度10%，同期M2增速平均为6%左右，台湾加权指数从6000点下跌到4500点，跌幅达到25%。
中国台湾的经验表明，无论升值还是贬值，只要广义货币保持较高水平的增速，即本币实施宽松货币政策，资本市场都是大牛市。如果广义货币增速大幅下降，实施紧缩的货币政策，则出现熊市。
（四）、以巴西为例
本币贬值出现牛市。1998年12月至2001年1月，巴西雷亚尔开始贬值，从1美元兑1.21雷亚尔贬值到2雷亚尔，期间M2从7%一路下降到2%，但巴西指数却从10000点上涨到17000点，涨幅70%。
本币升值出现牛市。2002年10月至2008年5月，巴西雷亚尔开始升值，从1美元兑3.81雷亚尔升值到1.66雷亚尔，期间M2平均为2%左右，巴西指数从10000点上涨到70000点以上，涨幅6倍。
五）、以俄罗斯为例
货币危机。俄罗斯RTS先跌，同时M2下跌，爆发货币危机，俄罗斯卢布兑美元大幅贬值。1998年9月，俄罗斯RTS跌到底部43点并开始反弹，同时，汇率大幅贬值，从1美元兑6.24卢布一路贬值到32卢布，同期M2开始大幅增长到70%，俄罗斯RTS则从最低点43点一直上涨到361点，上涨8倍。
本币升值出现牛市。自2001年11至2008年，俄罗斯卢布开始升值，从1美元兑32卢布升值到24卢布，期间M2平均为60%，俄罗斯RTS从361点上涨到2400点，又上涨了近6倍。
（六）、以澳大利亚为例
本币升值出现牛市。自1993年9月至1997年6月，澳元开始升值，从1美元兑1.5澳元升值到1.23澳元，期间M2从2%增长到8%，澳大利亚标普200从2000点上涨到2600点。
本币贬值出现牛市。自1997年6月至2001年3月，澳元开始贬值，从1美元兑1.31澳元贬值到2澳元，期间M2平均为7%左右，澳大利亚标普200从2600点上涨到3380。
本币升值再次出现牛市。自2001年3月至2008年5月，澳元开始升值，从1美元兑2澳元升值到1澳元，期间M2从7%增长到18%，澳大利亚标普200从3380点上涨到5650。
（七）、以韩国为例
货币危机。韩国综合指数从1994年10月就开始下跌，直到1998年6月触底反弹。1997年11月韩国出现货币危机，韩元大幅贬值，从1美元兑1000韩元贬值到1400韩元，期间M2增速大约保持在18%左右。
本币升值出现牛市。2002年3月至2007年10月，韩元开始升值，从1美元兑1300韩元升值到900韩元，期间M2保持在10%左右，韩国综合指数从800点上涨到2000点，涨幅1.5倍。
（八）、以泰国为例
货币危机。泰国综指从1996年1月的高点1400点开始下跌，直到1998年8月最低点200点触底反弹。1997年7月泰国爆发货币危机，泰铢大幅贬值，一直贬值到1998年1月，贬值幅度达到50%。随后泰铢升值，但是股指继续创下新低。
本币升值出现牛市。自2001年开始，泰铢进入升值区间，期间M2平均增速达到20%，泰国综指从300点一路上涨到1500点，涨幅达到4倍。
（九）、以印尼为例
货币危机。1997年6月，印尼雅加达综指创下月度新高724点后掉头向下，1998年9月股指触及最低点276点。印尼货币危机爆发时间是1997年8月，印尼卢比汇率不断贬值，从1美元兑2400印尼卢比一路跌至14800印尼卢比，一年内货币贬值80%。M2的增速在货币危机前后是先跌后爆涨。
本币贬值出现牛市。2011年2月后，印尼卢比的汇率不断贬值，从1美元兑8800印尼卢比一路跌至12000印尼卢比，同期M2保持在10%左右，印尼雅加达综指从3470点上涨到5000点。
（十）、以阿根廷为例
货币危机。阿根廷MERV指数从高点500多点，一直下跌到2001年11月，这时股指只有202点，股市触底两个月后，阿根廷比索大幅贬值，从1美元兑1比索跌至3.8比索。阿根廷M2的增速在2001年12月前不断下滑甚至负增长，汇率贬值后，M2增速开始攀升，最高达到50%。
本币贬值下出现牛市。在经历了2001年货币危机后，阿根廷比索不断贬值，从1美元兑3.8比索一路跌至8.53比索，同期M2保持5%以上，阿根廷MERV指数也不断创下新高，从200点上涨到12000点，涨幅达到60倍。
（十一）、小结
通过以上10个国家历史数据的分析，我们大致可以得出以下结论：
本币升值时，央行为降低本币升值步伐被动投放货币，尽管做了对冲操作，但国内流动性仍非常宽松，股指一般都会出现牛市甚至泡沫化。
本币升值时，央行实施紧缩性货币政策，流动性相对紧张，股指一般都是熊市。
本币贬值时，央行主动投放货币，国内货币政策宽松，贬值会加剧，但是股指一般还会出现牛市。
本币贬值时，央行实施紧缩性货币政策，流动性相对紧张，贬值速度放缓，股指一般出现熊市。
货币危机下，股指率先下跌，然后出现汇率贬值。
（十二）、推论
中国不可能出现货币危机。中国仍然有3.9万亿美元外汇储备，短期外债占外汇储备不到18%，由此可见中国不可能出现货币危机。中国央行有能力实施宽松货币政策。众所周知，我国的法定存款准备金率仍高达18%，央行实施宽松货币政策的空间很大，央行的池子里的水很多，随时可以释放，对冲全球流动性回流美国的风险。
国际经验表明，在本币贬值过程中，只要国内实施宽松的货币政策，股指一般都会出现牛市。
因此，在人民币贬值过程中，中国央行有能力实施宽松货币政策，只要央行实施宽松货币政策，股指出现牛市呈大概率事件。
五、 结论
综上所述，我们得出以下结论：一个周期，当前中国正处于过剩产能去产能加速期；两类现象，宏观经济下行，人民币贬值；三条规律，股指领先去产能谷底大约12个月，货币政策时滞和溢出效应显现，本币贬值与股指关系核心看货币政策是否宽松。在人民币贬值过程中，中国央行有能力实施宽松货币政策，只要央行实施宽松货币政策，股指出现牛市呈大概率事件。