房地产企业销售与债务覆盖能力
当前，18家典型房地产企业的销售业绩和偿债能力成为市场关注的焦点。新房销售额的持续下滑对这些企业的现金流构成了重大压力。为了更准确地评估企业的财务健康状况，压力测试成为了一个重要的工具。
压力测试的核心在于衡量房地产企业的经营性现金流对其债务的覆盖程度，以及在面临流动性挑战时的应对策略。这一测试综合考量了企业的现金流入和流出情况，尤其关注了表外债务对企业流动性的潜在影响。
通过构建不同的情景假设，可以模拟企业在各种压力环境下的偿债能力。这不仅包括了正常的运营资金需求，还涉及到了在市场不利条件下，企业为维持运营所必需的资金储备。
房地产行业偿债流动性压力测试
最新进行的房地产行业偿债流动性压力测试揭示了行业当前面临的挑战。无论是国有企业还是民营企业，均遭遇了严峻的流动性考验。在模拟的市场销售下滑情境中，尽管企业的偿债流动性覆盖率初显韧性，但在更为严苛的情境下，特别是对于那些表外债务占比高的公司，流动性风险将显著增加。
尽管整个房地产行业普遍承压，仍有部分企业通过积极优化债务结构和加强现金流管理，表现出较强的流动性适应能力。这些企业往往具备以下特点：债务压力处于可控范围内、短期刚性债务期限较短、现金流稳定。此外，新增资金的注入，如母公司提供的财务支持和金融机构的融资方案，对于缓解流动性压力、改善融资环境起到了至关重要的作用。
基本面与经营模式
在当前房地产市场的复杂背景下，企业的基本面和经营模式成为决定其发展前景的核心因素。通过细致分析资产回报率（ROA）和债务比率，可以识别出那些既能够高效盈利又保持财务稳健的企业，这些企业往往在市场中展现出更强的竞争力和持续发展潜力。
以万科为例，作为房地产开发商，该公司在2024年的偿债流动性问题和信贷信誉度受到业界关注。相关报告显示，万科通过利用金信物业带来的融资空间，并依托稳定的租金收入，有效展现了其良好的流动性管理和偿债能力。
国有房地产公司同样面临着流动性问题和信用状况的挑战，成为市场讨论的焦点。这些企业虽然通常拥有较为坚实的信用基础，但在当前市场环境下，它们的再融资能力和基本面同样可能面临考验。
中国房地产业目前面临的主要风险之一是表外债务问题和预售资金的监管。表外债务的信息不透明性可能加剧市场风险，而预售资金的监管比例对房地产业务的流动性和资金周转能力具有显著影响。
在房地产市场的关键转型期，企业需要采取多元化的策略来应对挑战。政府的调控政策、企业的流动性管理、基本面的强化，以及有效的金融策略，都是推动房地产行业健康发展的关键要素。
问答回顾
小多：您好，知情人士。标普信评进行的房地产行业压力测试主要针对哪些方面？为何选择在当前时间点进行房企流动性压力测试？
知情人士：您好，小多。标普信评针对当前深度调整中的房地产行业，进行了18家典型房企的销售情况压力测试，旨在探究它们的经营性现金流对未来发展债务覆盖情况和流动性压力的影响。选择此时回顾房企流动性压力，是因为过去三年行业经历深度调整，能留存在视野范围内的企业都具有一定的经营韧性。当前地产销售开局不利，尤其是2024年销售数据低迷，房企整体销售回款现金流承受巨大压力，因此有必要审视整个行业的抗压能力。
小多：本次压力测试中现金流入和流出的具体计算方法是什么？
知情人士：现金流入采用权益销售口径的销售额乘以预售资金监管比例，并加上母公司口径现金及项目盈利资金（采用审慎估算方法，将并表口径货币资金减去母公司口径货币资金打三折）。现金流出则包括房企现金流量表口径中的刚性支出，如职工薪酬、税费及固定现金利息，但未纳入购地支出（假设企业在流动性问题时会压缩购地支出以保全正常经营）。
小多：表外债务如何影响房企的偿债压力？
知情人士：表外债务作为房企普遍存在的一个问题，由于信息披露限制，难以准确量化其对偿债流动性的压力。然而，在企业表内债务滚动压力上升的情况下，非标准化债务的滚动压力大趋势上也在上升。若表外债务爆发负面舆情，对市场信心的打击不亚于表面债务。因此，在当前市场环境中，有必要将表外债务纳入对房企偿债流动性的考量。
小多：如何计算表外债务对房企流动性的影响？
知情人士：计算表外债务对房企流动性影响的方法是基于表内债务总体规模，将表外债务对表内债务的占比设定为压力系数，并假设表外债务将在未来三年内逐步到期。具体计算方法为：表外债务未来一年内到期部分等于压力系数乘以表内债务规模。此外，研究框架设置了两个压力维度，即销售下滑幅度和表外债务占比，总共形成12组测试结果。
小多：流动性压力测试的结果揭示了哪些市场环境下的房企共性问题？
知情人士：流动性压力测试结果显示，所有房企在当前市场环境下都面临严峻的偿债流动性压力，无论其所有制形式如何。当市场销售下滑幅度较大时，尤其是超过预设基准情形（如销售下滑30%），大部分房企的流动性覆盖倍数低于一倍，表明行业整体流动性压力严峻，只有少数企业能在压力情境下保持较强的流动性韧性。
小多：为何有些房企能表现出较好的抗压力？
知情人士：这些表现出较强抗压力的企业主要有三个特点：首先，总体债务压力相对可控；其次，企业整体对债券融资依赖度不高，一年内到期债券压力较小；最后，企业能够保持良好的合约销售规模增长或销售基本稳定，现金流充裕，从而对流动性提供有效支撑。
小多：增量资金的概念是什么？有哪些主要来源？
知情人士：增量资金可以分为两类。第一类是由地产公司母公司提供的再融资能力较强的财务资助，例如央企招商蛇口为房地产业务项目公司提供的接近600亿元财务资助。这种从上至下的资金渗透可以帮助项目公司缓解债务到期压力。另一类是金融机构向房企本部提供的以金信物业贷为抵押物的贷款，如今年年初政策放宽后可用于偿还债券等债务，以应对行业销售复苏缓慢下的阶段性再融资压力。
小多：在当前行业环境下，房企的基本面是否重要？
知情人士：作为研究企业基本面的信评机构，我们认为在当前市场环境中，关注房企的长期经营能力，回归基本面仍然很有必要。行业存在周期性波动，当行业充分调整并企稳后，具有优质经营素质的房企仍有可能成为行业中的竞争力企业。
小多：如何通过经营基本面来衡量房企的信用状况？
知情人士：选取总资产回报率（ROA）和经调整总债务比两个指标来刻画房企的盈利能力与经营稳健性。盈利能力强且经营稳健性强的企业（如龙湖、万科、滨江、金地等）被认为是经营基本面较好的代表，它们在细分领域具有专长和亮点，为行业转型高质量发展做出了贡献。
小多：部分央企地产公司经营基本面与再融资认可度为何分离？
知情人士：这部分央企地产公司虽然盈利能力偏弱、杠杆水平偏高，但其再融资能力相对较少受到行业波动的影响，因为外部股东和市场金融机构对其有较强的支持，形成其经营基本面与再融资认可度分离的现象。
小多：万科2024年偿债流动性的主要信用观点是什么？
知情人士：万科得益于大量金信物业贷带来的潜在增量融资空间以及稳定的租金收入，拥有足够的财富空间来应对2024年到期的本部债券。即使在最苛刻的情况下，万科非受限金信物业账面价值可释放的融资空间足以覆盖一年内到期债券及ABS供应链融资，此外，通过大宗资产股权交易，万科可以增强流动性管理、降低杠杆，实现资金蓄水池的目标。
小多：万科过去五年租金收入及现金利息支出情况如何？
知情人士：截止至2023年，万科表内租金收入为91亿元，现金利息支出覆盖比例约为六成，这一水平在以开发业务为主的开发商中处于较好水平。此外，随着项目交付压力显著下降，预计万科未来1到2年的经营性现金流流出将明显降低，从而保持正向现金流流入，不会对偿债构成额外拖累。
小多：万科未来交付项目规模预计如何变化？
知情人士：根据企业年报披露的数据，2023年将是万科竣工面积大年，但已售资源未竣工结算面积自2022年开始明显下降。这一趋势预示着未来1到2年万科需要交付的潜在项目规模逐渐下降，将显著缓解现金流支出压力。根据计划，2024年万科计划竣工面积约2200万平方米，较2022年和2023年的数据有所下降。
小多：对于万科2024年偿债流动性压力的信用观点是什么？
知情人士：总体来看，公司有足够的财务空间来管理当前流动性压力，今年债券偿付相对具有韧性。报告详细介绍了万科在租金收入、利息支出覆盖比例以及项目交付压力等方面的信用状况，并指出企业现阶段出现流动性压力的主要原因是行业大幅下行带来的收支不平衡挑战。
小多：国有房地产企业的流动性情况如何？
知情人士：虽然国有房企的基本面和再融资认可度分离，个体信用状况相对脆弱，但其主要信用来源是股东支持，包括股东借款和内部财务公司融通。目前观察到的样本企业大多为央企子公司或地方国企，其外部支持相对稳定，且债务结构具有相对优势，未来一年内到期债券压力较小，表外债务压力也有限。因此，综合分析，这些企业今年的承债流动性挑战可以平稳度过。
小多：为什么在当前时点选择使用表外债务方式加压？当前主要的风险点在哪里？
知情人士：表外债务被视为当前市场环境中一个值得关注的风险点，因为非标债权负面舆情往往引发市场出清。房企整体非标滚动压力上行，不容忽视。在偿债压力分析中，表外债务应纳入考虑范围，尽管其信息披露不透明，但通过压力测试的方法，可以根据房企债务负担认知选择更接近实际情形的压力测试结果进行参考。
小多：预售资金监管比例对房地产企业上下周转资金的影响有多大？
知情人士：预售资金监管比例是影响房地产企业资金周转的重要因素。由于房企本身缺乏经营性业务，主要依靠融资和管理职能，通过其他付款实现资金再融资。50%的监管比例构成对整体上下融通资金通道的重大障碍，根据汇总的地区差异，尽管各地预售资金监管力度各异，但选取50%作为基准，以实现关键节点提供部分额度的方式应对房企资金压力。
小多：民营企业境外债券违约是否会触发境内账户偿还压力？
知情人士：从法律维度来看，若境外债券条款包含交叉违约条款，则可能导致境内债券提前到期或偿付压力；若无此类条款，则无硬性约束。但从实物和信用分析角度出发，境外债券违约反映房企信用质量脆弱，偿债压力大，流动性紧张，即使境内债券未受影响，房企其他融资偿还也具有高度不确定性。
小多：需求端刺激新政对行业的影响展望如何？
知情人士：以旧换新政策是近期稳定行业的积极政策之一。根据标普新平发布的研究报告，以旧换新政策的具体细节和对销售的刺激效果仍有待观察。尽管短期内政策直接落实到销售额回暖可能需要时间，但以旧换新的范围限制和房源体量越少，对当地房地产市场回暖的托底作用越明显。
小多：谁出钱是政策落地效果的重要因素吗？
知情人士：是的，当前行业下行时，资产端过剩导致供需失衡，政策落地效果取决于谁来买单。出资比例越高，政策对区域市场供求关系的改变和提振效果越明显。
小多：当前政策执行情况如何，对全国房地产市场有何影响？
知情人士：政策执行仍需时间，细节不一致。低能级城市库存去化压力大，高能级城市政策调整对低能级城市去库存帮助有限，全国房地产销售额整体寻底，新建商品房销售额预计将持续低迷。
小多：购房需求对政策实施有何影响？
知情人士：购房需求复杂，受房价走势、居民收入预期、资金等因素影响，政策发挥作用需要时间落地并逐渐发酵。此外，市场供给多元化，如二手房和保障房等，也可能分散新建商品房需求。
小多：为什么在岸债券投资者会接受龙光的haircut？
知情人士：龙光的在岸债券投资者接受haircut是因为通过司法程序最终确定投资者分配和清偿概率的机会，以及通过观察到整个信用债市场内部信息的进展和优先劣后清偿顺序问题来判断的。
小多：流动性压力测算的主要关注点是什么？
知情人士：流动性压力测算主要关注近期一年内的偿债压力，同时从远期看，关注经营性现金流指标如AB贷或营运现金流，以衡量债务与利息的覆盖程度。对于中远期杠杆率，我们通过对比宏观杠杆率绝对值高低评估债务表现和偿债压力。
小多：感谢您提供的深入分析，这对我们的观众来说是非常宝贵的信息。
知情人士：我能讲的都讲完了。
小多：感谢在看每一位点赞和关注的朋友，你们的支持是我更新的最大动力。为了回馈大家，我会定期分享更多有价值的内容。