从六位投资大师的教诲中悟道：按图索骥寻找 盐湖股份 的机会
原创 23-124期 智亨 志道读书会 2023-09-26 19:53 发表于新疆
收录于合集#世界盐湖基地13个
一、林园说：投资就是投垄断！
盐湖股份有钾肥的垄断地位吗？
2020年全球探明钾盐储量大于 37亿吨，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯居前三位，分别占30%、20%和16%，中国占9%，位居第四。具体来看，全球钾肥生产大国依次是加拿大、俄罗斯和白俄罗斯。2020年加拿大钾肥产量约为2040万吨，占全球产量的32%；俄罗斯和白俄罗斯产量分别约为1330万、1180万吨，占全球产量的18%和17%，三者钾肥合计产量在全球占比超过60%。
我国氯化钾产能近年来保持平稳，在 860 万吨的水平，且预计未来新增产能少。盐湖股份（青海）年产能长期稳定在500~550万吨；藏格股份（青海）年产量在200万吨；亚钾国际（老挝）年产量100万吨；东方铁塔（老挝）年产量50万吨；冠农股份（新疆）180万吨；近几年钾肥的增量主要来自国内企业去老挝扩产实现的。
中国钾肥的对外依存度50%以上，每年进口量接近1000万吨，海外钾肥厂商掌握定价权，国内价格只能跟随波动。中国是全球最大钾肥消费国，占比24.4%，我国是农业大国，钾肥的保证供应决定了粮食的增产丰收，因此国家建立了钾肥战略储备库，钾肥在中国农业的地位极其重要，这已经引起最高领导人的关注。
我说：国内不能大幅增产的原因是三十年来就没有再发现大的钾矿，没有矿源就谈不上扩产，没有大规模扩产才保证了钾肥的稀缺性，盐湖拥有的察尔汗盐湖氯化钾储量5.4亿吨，拥有3700平方公里的采矿权，占全国已探明储量的97%!在国内拥有垄断的储量、垄断的产量、垄断的市场份额！
这就是钾肥一直处于稀缺昂贵的真相！相比磷肥公司我是不看的，因为磷矿在中国储量巨大，磷肥的上市公司几十家，非常容易扩产造成过剩，然后各厂家血拼价格战，最后是谁也赚不到钱！盐湖的好是命好、基因好、天然就好，这就是传说中的那个赢在起跑线上的孩子！
二、巴菲特说：投资就是投护城河！
盐湖股份是目前世界上唯一掌握全部5种氯化钾生产工艺技术的企业（反浮选-冷结晶氯化钾生产技术、固体钾矿的浸泡式溶解转化技术、热溶-真空结晶法精制氯化钾技术、冷结晶-正浮选氯化钾生产技术、冷分解-正浮选氯化钾生产技术），凭借生产工艺逐步完善，盐湖股份钾肥单吨生产成本在全球成本曲线中持续下移。对比全球钾肥 FOB成本，白俄罗斯钾肥及乌拉尔钾肥持续处于成本洼地，现金成本接近50美元/吨， Nutrien、Mosaic 作为加拿大本土企业，专利权使用费和资源税成本较高。
我国钾肥现金成本由 2015年国内单吨综合成本接近190美元/吨，下降至2021年的 130-160美元/吨，其中盐湖股份单吨接近130美元/吨为最低，其他企业接近160美元/吨。我根据年报数据计算：
2019年盐湖氯化钾每吨生产成本472元；售价每吨1633元；毛利率71.09%；（2019年是破产重组特殊时期）
2020年盐湖氯化钾每吨生产成本717元；售价每吨1600元；毛利率55.62%；
2021年盐湖氯化钾每吨生产成本719元；售价每吨2282元；毛利率68.51%；
2022年盐湖氯化钾每吨生产成本720元；售价每吨3500元；毛利率79.44%；
2023年半年报盐湖氯化钾每吨生产成本828元；售价每吨3057元；毛利率72.92%；
我说：盐湖股份自上市以来氯化钾业务一直保持超级高的毛利率，也不是说自己的管理经营有多好，主要是自身的资源太好的缘故，也正是因为有氯化钾这个暴利的生意，导致盐湖管理层膨胀自大，以为自己再加点别的产品比如提炼镁、碱、盐、甚至还要生产水泥，要知道盐湖走出氯化钾这个保护圈、能力圈就一定会失败，原因其实很简单，这些产品在国内都是产能过剩的，一打价格战盐湖就会大亏！盐湖在氯化镁的开发上遭遇了滑铁卢，2019年以巨亏458.6亿元惨淡收场，连职工工资都发不起，差一点走到破产边缘，教训何其深刻！2019年破产重组后，盐湖剥离了氯化镁及化工业务后，立刻华丽转身，正好又遇到了碳酸锂的景气大年，瞬间又变成了暴发户，2022年收入307.48亿元；净利润155.65亿元，净利率高到恐怖的51%，而且净利润里全部是收到的现金，这在A股只有股王茅台可以比肩！（具体数据我已经在公众号前期发文对比过）
盐湖氯化钾的超低成本就是它最深的护城河！
三、张坤说：投资就是投供给侧受限！
中国是世界农业大国，粮食安全是国家之本， 我国粮食产量连续8年站稳1.3万亿斤台阶。2023年将确保全年粮食种植面积稳定在17.7亿亩以上，力争有所增加；确保粮食产量在1.3万亿斤以上，力争多增产。粮食能否保证持续连年大丰收，钾肥是卡脖子的关键环节，是涉及到粮食安全的战略资源。
中国进口钾肥的国际市场价格是由政府的谈判小组每年与世界钾肥最大生产商加拿大 加钾公司 签订了年度大合同来定价，2022年大额钾肥合同价格为590美元/吨 CFR，相比2021 年的247美元上涨 343 美元/吨，上涨幅度达到1.39倍；2023年6月确定大合同价格每吨307美元。我们看一下最近十年来氯化钾大合同价格走势：
加拿大钾肥公司没有必要向中国低价倾销钾肥，不可能自己打压钾肥价格上涨，虽然在2022年钾肥国际价格像过山车似的大幅波动，大涨随后又大跌，回落至307美元/吨（折合人民币2150元），这个价格相对于盐湖来说毛利率仍高达65%，长期来看250~300美元是大合同钾肥价格的平均线，资本市场仍然担心钾肥价格会止不住的往下跌，所以给了A股全部的钾肥公司低估值：截止2023年9月26日 盐湖市盈率8.3倍；藏格市盈率7.0倍；亚钾市盈率16.3倍；东方市盈率13.1倍；资金看空整个钾肥行业，认为随着价格继续下跌，盈利减少后市盈率会急速上升，现在的股价便宜不过是假象，于是全面抛售造成股价跌跌不休。
四、芒格说：投资就是投赔率出错的马！
影响盐湖股价的唯一因素就是钾肥的价格，截止2023年9月末氯化钾的铁路到站价每吨2660元，氯化钾的价格已经止跌回升了，盐湖股份是A股极为罕见的可以用现金流折现法计算内在价值的公司：盐湖的氯化钾是农业的粮食，每年种地都要重新购买一遍消耗掉，绝对是刚性需求而且还没有库存，种地已经种了上千年了，未来肯定是还要种下去，这就是永续经营期限：
①按盐湖的大股东 陕西煤业 董秘算的数字，每年的净现金利润低限也有50亿元，按照十年期国债利率2.8%计算市值=50/2.8%=1785亿元；
②按我算的500万吨氯化钾、3.6万吨碳酸锂的数字，每年的净现金利润高限也有80亿元，按照十年期国债利率2.8%计算市值=80/2.8%=2857亿元；
③截止2023年9月26日盐湖股份股价17.2元；市值935亿元；这个价值距离陕煤董秘差一倍，距离我的差两倍！买股票找到好公司生意赚钱的公司只是第一步，更关键的是第二步找到又好同时又便宜的公司，这就是芒格说的赔率出错的重大机会！
五、冯柳说：投资就是把自己当做弱者！
盐湖股份之所以能有这么优秀的业绩，恰恰与管理能力啥的没有关系，主要是命好！基因好！因为盐湖的先天资源禀赋实在太好了，亿万年的地质沉积给盐湖赋予了高浓度的钠、钾、锂、镁溶液，尤其是国内处于紧缺状态的氯化钾，这是保证农业生产的关键肥料，中国除了青海盐湖再也没有发现大的钾盐矿，主要产量在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯，这种状态对于盐湖股份是个极为有利，相当于盐湖在国内处于一个钾肥行业垄断地位，没有大规模的新增矿源就不会产生新的竞争对手，在价格方面国外的钾肥只要存在运输成本，它的进口单价远远超过在国内生产的盐湖，因为中国是世界最大钾肥进口国，加拿大给予中国最优惠的团购价，这也是钾肥的最低价了，令我感到万分满意的是这个最低价格也远远超过盐湖氯化钾的生产成本，这说明盐湖在氯化钾上的暴利不是短暂的昙花一现，它是长期的、可持续的，甚至可以说是永续的！
六、罗杰斯说：
我只管等，直到有钱躺在墙角，我所要做的全部就是走过去把它捡起来。
平常时间，最好静坐，愈少买卖愈好，永远耐心地等候投资机会的来临。
我的忠告就是绝不赔钱，做自己熟悉的事，等到发现大好机会才投钱下去。
除非你真的了解自己在干什么，否则什么也别做。
我还想说：
2019年盐湖股份亏损466.62亿元；净资产-290.68亿元；已经资不抵债；青海国资委控股27.03% ;随后启动破产重整；
2020年5月以公积金按每10股转增9.5股比例，向债务人用股票抵债，实际上就是搞了一次定向增发！原27.86亿股转增26.47亿股后股本变为54.33亿股；①青海国资委仍控股，但是被稀释到只剩13.86%；②中化10.52%；③工行7.48%；④国开行7.4%；⑤邮储6.38%；⑥建行6.02%；⑦中行5.21%；⑧农行3.82%；⑨信达3.19%；⑩破产组2.86%；第3到第10大股东是被迫当上盐湖股东的，这23亿股占42.36%的股份是一定会被转让的！原因是按照银行法，各金融机构是不能长期持有股票的，它们本身也没有长期投资的意愿，于是在盐湖股份在2021年5月重整结束开盘不久就开启减持潮：2020年全年减持3.45亿股，说实在的像盐湖这样的败家子谁敢拿着它！
2021年末十大股东如下：①青海国资委仍控股13.86%；②中化8.53%；③工行7.48%；④国开行7.22%；⑤邮储4.94%；⑥建行5.18%；⑦中行5.03%；⑧农行3.82%；⑨信达1.53%；⑩破产组2.83%；
2022年末十大股东如下：①青海国资委仍控股11.61%；②中化5.73%；③工行7.48%；④国开行6.49%；⑤邮储4.4%；⑥建行3.88%；⑦中行5.03%；⑧农行2.23%；⑨陕煤3.83%；⑩香港结算2.02%；也不是没有人慧眼识珠，陕西煤业一口气在二级市场大幅加仓至举牌线5%，位列第六大股东持股数量已经高达二亿股，持股市值已经成本超过五十亿，每股成本在24元左右！
盐湖还剩下的6大银行股东持有的29.51%计16亿股是一定要减持清零的，银行作为债转股而取得股权，那只是当年的权宜之计！不论从法规、还是管理、以及意愿等方面看，它们是一定会离开的，若要减持谁来接？青海国资委想接，可是拿不出钱！陕煤也到是想接已经被否决！其他民营企业就更别想美事了！这部分股份远大于青海国资委的持股比例，那么现在盐湖就存在一个控股股东 花落谁家的悬念？也就是说盐湖仅从股权结构、股东来源看自身就存在着重组的题材！