穆迪：下调西部水泥(02233.HK)公司家族评级至“B1”，展望“负面”
5月8日，穆迪评级(穆迪)将中国西部水泥有限公司(西部水泥)的公司家族评级从Ba3下调至B1，并将其高级无抵押债务评级从Ba3下调至B2，并维持负面展望。
穆迪副总裁/高级分析师张兴昀表示：“评级下调和负面展望反映了西部水泥激进的财务政策，原因是公司增长对短期债务的依赖度上升导致资本结构削弱。此外，该公司的流动性状况持续恶化，结构性从属风险上升，原因是其在具有较高执行风险的海外项目上的大量资本支出。”
“上述评级行动也考虑了西部水泥国内水泥业务面临的严峻的运营环境，不过公司在陕西省的强大市场地位缓和了这一影响。”张兴昀补充道。
评级理据
西部水泥B1的公司家族评级反映了其在陕西省中部和南部水泥生产市场的主导地位以及较长的运营历史。该评级还考虑了西部水泥拓展中国境外新市场带来的业务多样性的提高，以及与安徽海螺水泥股份有限公司(A2/稳定)的业务协同效应。
上述优势被下列因素所抵消：相对于评级水平而言其规模有限;行业周期性;产品覆盖面的多元化程度有限;海外扩张项目较高的投资需求和执行风险。此外，公司还依赖于短期融资的激进财务政策。由于2023年西部水泥的自由现金流继续为负，而其无限制用途的现金状况依然较低，因此其流动性和资本结构进一步削弱。截至2023年底，西部水泥的无限制用途现金/短期债务比率为25.4%，而一年前为36.8%。
受运营子公司债权比例上升的推动，西部水泥的结构性从属风险有所上升。随着公司向海外扩张，穆迪认为这一比例将继续上升。
房地产销售低迷造成的需求疲软影响了西部水泥的国内业务。平均售价下降也导致收入和利润率下降。穆迪预计未来12-18个月中国的市场环境仍将面临挑战，原因是房地产需求不太可能强劲反弹。需求疲软和产能过剩将制约中国水泥生产企业的利润率恢复。
西部水泥在非洲的海外项目的收入增长基本抵消了其国内业务的下滑。2023年该公司海外收入同比增长124%。由于市场状况良好，这些项目的利润率也较高。假设该公司将为项目扩张额外举债，穆迪预计2024年底其债务总额将达到人民币120亿元。
穆迪预计2024年西部水泥的收入将增长18%-20%至人民币110亿元左右。鉴于其海外项目利润率较高，2024年该公司的EBITDA利润率可能从2023年的33.3%左右升至39%-41%。
尽管海外市场的盈利贡献将改善西部水泥的信用指标，但穆迪考虑了这些项目产生的盈利和现金流的潜在执行风险和不确定性。
部分缓冲因素包括该公司在非洲不同国家的市场多元化，以及在实施汇率管制的司法辖区内转移现金的一些记录。但是，穆迪将继续关注西部水泥如何管理执行风险。
西部水泥的流动性较弱。截至2023年底，该公司的现金和类现金资源约为人民币21亿元。外加与运营现金流不足以覆盖其未来12-18个月的短期债务、分红和资本支出。
穆迪注意到，西部水泥的大部分短期债务来自境内银行，而且鉴于其市场地位和现金流生成情况，其有为这些债务实现展期的良好记录。此外，该公司通过境外市场的长期银行贷款扩大了融资渠道。穆迪预计该公司为支持其海外项目将继续增加境外长期贷款。
但子公司层面的债务和负债增加将制约其运营实体向控股公司提供上游现金的能力。由于存在结构性从属风险，B2的高级无抵押债务评级较西部水泥的公司家族评级低一个子级。从属风险反映了西部水泥大部分债权在运营子公司层面，在破产情况下其受偿顺序优先于控股公司高级无抵押债务的债权。