再谈ROE

说实话，在几天前，我还是ROE神教的一员，第一次看到@爱丁堡小闹闹 说ROE没有的意义时候我是震惊了，然后才写了这两篇文章，当然，大家看到这两篇文章都用了问号来结尾，这表明连我自己一时都还转不过弯来，感觉不太确定。所以，全网的中巴们狂喷我，也能理解，这必须的。

有几个问题我想补充一下，第一就是很多人从各种角度证明我分红再投的那个表格有误。其实大家的分歧在于除权的那一瞬间，分红买入的价格究竟应该按照原有的0.5PB，还按照是我所计算出来的，分红除权后的0.47PB。我也同意如果分红按0.5PB再投的话，三家企业长期的最终回报会完全一致。但是大家知道，PB<1的时候，分红会导致PB降低，分子和分母同时减去一个数，这个分数会分变小，这是一个纯数学问题。在折价的情况下，分红就是将原来只能打折卖出的东西，强制按照面值兑现了，这一点大家应该没有争议，之前很多人做封基的分红套利，完全也是类似的逻辑。在折价的情况下，分红是有利的，这个大家同意的话，低ROE企业胜出也是必然的。大家注意文中我的前提是：市场预期合理的PE是10，即：市场的估值基础是PE而不是PB，市场不会每一秒都保持0.5PB，新的一年财务成果出来之后按PE估值才会修复，所以我认为我的计算0.47PB买入是合理的。

第二个问题是，高ROE企业要胜出，只能在我文中提到第三种情况：不分红。然而这种情况会遇到一个必然的陷阱，那就是估值的下修。持有老师说好学生继续考出好成绩的可能性要高于差学生，如果盈利全部分红不扩大规模，保持ROE概率大，当然也有人从高ROE导致的竞争加剧，有人列举美国版漂亮50的殒落来反驳，这个我就不扩大了。我说的是，高ROE企业要胜出，就不能分红，要留存扩大规模。这就好比好学生虽然聪明，但若要无限增加考试科目的话，考砸是一定的，只是时间问题。所以我认为高ROE必然无法保持，导致一次PB的下修。@价值要素 的评论：一个优等生下一年再成为优等生的概率是非常高的，但未来二十年三十年也成为优等生的概率是递减的，提前支付这二三十年的成本显然是下策。当然，你买入的价格与净值的差额，摊销十年、二十年、三十年…结果差别非常大。我觉得这段话很有深度，我觉得很多企业的成长，并不一定是以净资产增加为要件的，也就是说，未来一年的规模增长，并不是一定要靠盈利留存，盈利留存并不必然成比例地放大企业的盈利。比如茅台，钱再多都没用，未来一年的盈利，来自于销量，提价等等，再比如格力，比如腾讯，都一样，大部分的优秀企业，高ROE企业，已经建立了宽广的护城河，现金资本也许无足轻重，更重要的是品牌，人才等等虚拟的资源，极端地说，钱不是问题，那么是否可以理解为，现在他们已经运用现有资源将规模和盈利都做到了极致，要再成长，非不欲，实不能也。那么，大家为什么认为优秀企业来年盈利留存之后一定会成长呢？要准确地选中成长股，考验的不是盈利再投的资金，考验的是商业洞察力，以及一命二运三风水了。当然，商业洞察力是我的弱项，所以我放弃去洞察这些优秀企业。基于我的智商，我寻找到了一些平庸的企业，这些企业增加资本金能够立竿见影地做大规模增加收益，而且只要M2在增加，他们几乎没有天花板，不说大家也都知道，基本上我是半个银粉。

第三个问题，@啊哒哒逼 的观点：收益率实质上更多来源于ROE提高，而非ROE的绝对值，这和收益率来源于净利润增长而非净利润本身，是一回事。换一句话说，收益率和净利润增长率关联起来更直观，ROE的变动和股利留存对应了净利润增长，这两者都是将来值，不一定和历史值有多少联系。这句话更有深度，说的是，看ROE没屁用，好的商业模式，好的护城河，ROE再高，你也捞不到好处，因为这是历史值，大家都看得到，优秀已经被估值抵销了。要赚大钱，要看的是ROE的变动率，ROE的上升和下降在短期内极大地影响收益率，因为这影响不是盈利的部分，而是对整个资产进行一次性的重估，更重要的是短时间内达成的。道理都懂，但于我而言，要预测ROE会不会升降、什么时候升降，那是不可能的，这辈子都不可能。但我遵循一个最朴素的道理，高ROE长期保持就很难了，相比较低ROE企业，要提高谁更难谁更易？象我持有的H股的那些企业，也许不那么优秀，也许经营效率不那么高，但正因为如此，才有了低PB持有的机会，也正因为如此，能够提升的空间更大，不是吗？

哈哈，这篇文章似乎可以命名为：关于H股的心理按摩（续九）。