前天拍脑袋写了下海南离岛免税的市场空间，收到的私信和评论让我发现很多球友对中免的认识还是比较片面的，这两天我把自己对中免的跟踪研究做了整理，今天分享给大家。
一、公司基本情况
中免公司成立于1984 年，2008年注入新成立的中国国旅股份有限公司并随即上市，以国际旅行社业务为主。中国国旅于2017年3月收购了日上中国51%股权，2018年4月收购了日上上海51%股权，2019年转让中国国旅旅行社所有股权至中国旅游集团，从此专注于免税零售业务，2020年中国国旅收购海南省免税品优先公司51%的股权并更名为中国中免。
中免的主营业务是免税品及毛利率相对较高的有税品销售。公司是国内唯一具有全免税渠道资质的免税运营商。免税资质是国内免税行业最大的壁垒和护城河。截至2020年12月31日，国内具有免税运营资质的主体仅中国中免、海免、日上免税行、深免、珠免、中侨、中出服、王府井、海旅投、海发控十家，具有全国口岸免税店运营资质的主体仅六家，其中中免控股海免及日上免税，是国内唯一具有全渠道免税资质的免税运营商。2019年公司免税商品销售业务毛利率高达50%，2020年下降到44.9%，2021年下降到37.82%，累计减少12.18%。主要原因是毛利率较低的离岛免税销售业务占比大幅提升，同时2021年为了完成销售目标，进行了长时间、大范围的降价促销活动。
公司有税商品销售业务实质就是跨境电商，由于只能部分免税，毛利率要明显低于免税业务。2019年公司免税商品销售业务毛利率31.59%，2020年提升到32.55%，2021年下降到24.59%，累计减少7%。主要原因是2021年公司为了完成销售目标，加大了打折力度，甚至出现了部分线上有税品比免税品还要便宜的情况。
2021年，公司主要经营指标再创新高。2021年度实现营业收入676.76亿元，同比增长28.67%；实现利润总额148.01亿元，同比增长53.04%；实现归属于上市公司股东的净利润96.54亿元，同比增长57.23%。2021年，公司海南离岛免税业务持续保持高增长，其中三亚市内免税店实现营业收入355.09亿元，同比增长66.58%，实现归属于上市公司股东的净利润41.68亿元，同比增长40.46%；海免公司实现营业收入159.62亿元，同比增长61.05%，实现归属于上市公司股东的净利润7.93亿元，同比增长20.75%。日上上海实现营业收入124.91亿元，同比减少约9%，实现归属于上市公司股东的净利润6.90亿元，同比减少约45%（2020年有上机租金冲回）。
二、中免历史经营情况及2025年营收预测
（一）历史经营情况
中免现在的营收的主要来源按照消费场景可以分为离岛免税、机场免税、有税商品销售。以下是2018-2021年中免经营数据：
2018年，三亚海棠湾免税购物中心实现营业收入80.10亿元，同比增长31.66%，其中免税商品销售收入77.71亿元，同比增长32.46%。上海机场免税店（含浦东国际机场和虹桥机场免税店，2018年3月纳入合并报表）实现营业收入104.51亿元，首都机场免税店（含T2和T3航站楼免税店）实现营业收入73.89亿元。
2019年，中免免税品销售业务实现营收458.18亿元，有税品销售业务实现11.49亿元。分区域看，三亚国际免税城全年实现营业收入104.65亿元，同比增长30.65%，其中免税商品销售收入101.74亿元，同比增长30.93%。上海机场免税店（含浦东和虹桥免税店）实现营业收入151.49亿元，同比增长44.95%；首都机场免税店（含T2、T3 航站楼和大兴机场免税店）实现营业收入85.89亿元，同比增长16.25%；香港机场免税店实现营业收入24.02亿元，同比增长14.54%；广州机场免税店实现营业收入19.22亿元，同比增长117.46%。综上，2019年中免可明确营收来源的机场免税营收合计280.62亿元，离岛免税营收101.74亿元；另有约76亿元的免税品营收来源无法拆分。
2020年，中免免税品销售业务实现营收323.61亿元，有税品销售业务实现197.08亿元。分区域看，三亚市内免税店实现营业收入213.16亿元（其中有3-4亿元属于有税品营收），同比增长103.70%，归母净利润29.68亿元，同比增长108.87%；海免公司实现营业收入99.11亿元，同比增长230.48%，归母净利润6.57亿元，同比增长168.77%；日上上海实现营业收入137.30亿元，归母净利润12.46亿元。日上上海2020年免税业务收入（浦东、虹桥机场免税店）不足20亿元，有税品营收预计在120亿元左右。海免公司下辖海口美兰机场、日月广场、琼海博鳌三家免税店，美兰机场2020年免税销售额39.36亿元，日月广场店2019年销售8.1亿元，预计2020年翻倍增长至16.2亿元，琼海博鳌预计翻倍增长至1.4亿元左右，由此推断海免公司2020年免税品营收约57亿元，有税品营收约42亿元。综上，2020年中免可明确营收来源的机场免税营收约57-60亿元，离岛免税营收约228亿元，有税品营收合计165亿元；另有35-38亿元的免税品营收（可能是其他境外免税店的营收，也可能是线上免税的营收放在其他子公司）及32亿元有税品营收来源不明（可能是日上中国或者其他子公司）。
2021年，中免免税品销售业务实现营收429.36亿元，有税品销售业务实现240.06亿元。分区域看，三亚市内免税店实现营业收入355.09亿元（凤凰机场免税店是三亚市内免税店的子公司，其8.5亿元销售额应该已并表；有税品营收假设为3.5亿元），同比增长66.58%，实现归属于上市公司股东的净利润41.68亿元，同比增长40.46%；海免公司实现营业收入159.62亿元，同比增长61.05%，实现归属于上市公司股东的净利润7.93亿元，同比增长20.75%；日上上海实现营业收入124.91亿元，实现归属于上市公司股东的净利润6.90亿元。日上上海2021年免税品营收估计在10亿元左右，有税品营收约115亿元。海免公司下辖海口美兰机场、日月广场、琼海博鳌三家免税店，美兰机场2021年免税销售额38.22亿元，日月广场店2021年免税销售额约28亿元，琼海博鳌店预计2亿元左右；由此推断海免公司2020年免税品营收约75亿元，有税品营收约92亿元。综上，2021年中免可明确营收来源的机场免税营收约57亿元，离岛免税营收约373亿元，有税品营收合计约210亿元；另有30亿元有税品营收来源不明。
（二）2025年营收预测
1.离岛免税
现阶段市场对于中免2025年的营收测算，主要分歧还是在离岛免税业务的市场空间。对于2025年海南离岛免税市场规模，有两种计算方式：一种是以游客总数×转化率×客单价，一种是对海南当地各家免税店的营收进行推算最后汇总。2020年海南全省接待游客6454万人次，离岛免税购物人次448.4万，转化率为6.95%，客单价6128元；2021年海南全省接待游客8100.43万人次，离岛免税购物人次671.5万，转化率为8.29%，客单价7367元；2022年海南全省接待游客6000万人次，离岛免税购物人次422.4万，转化率为7.04%，客单价8262元。考虑到2020、2022年受疫情影响较为严重，取2021年的转化率为正常值，海口免税城、三亚一期2号地、凤凰机场等新免税店投入使用后，消费场景增加，转化率有望进一步提升，因此假设2025年转化率提高至10%，客单价随着重奢引入、消费能力改善提升至9000元，接待游客9000-10000万人次（2019年8314万），由此计算海南离岛免税市场规模为810-900亿元。
如果分经营场所来测算，未来中免在三亚的免税店主要有凤凰机场免税店、三亚国际免税城，在海口的免税店主要有海口国际免税城、美兰机场店、日月广场店。另外中免和太古里联手开发海棠湾太古里商业综合体在2022年10月才拿地，预计2025年下半年开业，应该是以有税顶奢为主，具体的营收和利润水平尚不好判断。本文只对凤凰机场免税店和三亚国际免税城的营收规模进行预估。
三亚国际免税城现有免税经营面积7万多平米，2021年实现营收355亿元，坪效高达50万元/平，结合2023年1月春节三亚地区免税增长不明显的现象，我认为三亚国际免税城的高峰期旅客承载能力（转化力）已经逐渐见顶，后续增长需要依靠增加营业面积，完善配套设施来实现。中免也很有远见，早在2021年就已着手开发一期2号地，该项目2021年其公告规划地上建筑面积10.7万平米、地下6.55万平米，但是2022年5月新闻报道工程进展时，中免方面公布的总建筑面积是21.8万平米。预计2023年商业部分建成后，三亚国际免税城的经营面积将扩大45%左右，可以有效地缓解三亚国际免税城容量不足的问题。现在三亚国际免税城在节假日高峰期人满为患，预计一期二号地商业部分投入使用后，节假日可承载客流将明显提升，非节假日的客流也有望改善。虽然说不能把全年游客转化率直接提升45%（因为非节假日比较少发生容量不足的问题），但是可以引入更多免税品牌，改善游客消费体验，提高客单价。因此，我预计2025年三亚国际免税城的购物人次较2021年有望提升44%（游客总数增长20%，旅客转化率提高20%），客单价提高10%，则营收增长至约549亿元。
海口日月广场免税店，经营面积2.2万平米，按照三亚免税城的坪效来看其峰值似乎可以达到100亿元以上。但是海口地区的旅客转化率其实是要低于三亚的，因为三亚是一个旅游城市，游客对免税的购物需求是很强烈的，而海口有大量商务旅客，缺少逛市内免税店的时间和意愿。除重大节假日以外，日月广场店的客流也明显弱于三亚免税店。我认为2025年日月广场店的营收应该在50-60亿左右，剔除掉2022年以后，从2021年开始维持20%多的增速。
海口国际免税城刚开业，缺少可以用于参考的经营数据，营收规模不太好预估，由于位置在海口，弹性应该没有三亚免税城大。考虑到海口免税城经营面积充足，区位优势明显，加上中免毋庸置疑的运营能力，新的免税城经历过2年的运营后，2025年至少能实现三亚免税城2020年的营收水平——200亿元，乐观来看有可能实现300亿元以上的营收。
海口美兰机场和凤凰机场免税店从消费场景看属于机场免税，但是在经营模式上又不同于传统的机场免税店。传统的机场免税店如上海机场、白云机场、首都机场，机场方都是通过向免税运营商收取高额扣点（30-40%）的方式获取收益。而美兰机场和凤凰机场仅收取15%的扣点，通过参股免税店的方式与运营商共享收益，造成中免在海南区域机场免税业务的净利率远高于其他机场。而且传统的机场免税消费群体一般是出入境游客，而凤凰机场和美兰机场的免税消费群体主要是离岛游客。因而在此处暂将美兰机场和凤凰机场纳入离岛免税业务。
美兰机场T2航站楼在2021年底投入使用后，免税经营面积扩大了一倍，在免税经营面积充足的情况下，免税销售额的提升主要看客流，2021年美兰机场旅客吞吐量为1751万人次，2019年为2421万人次。预计2025年有望提升至2700-3000万人次，客单价提升10%，则免税销售额有望较2021年增长170%-188%，达到120-130亿元。而凤凰机场的客流并不弱于美兰机场，2021年凤凰机场旅客吞吐量超过1600万人次，仅略低于美兰机场，其免税经营面积提升到6800平米以后，后续还有法式花园综合体投入使用，旅客转化率的问题得到有效解决，预计免税销售规模可以达到美兰机场的60%，即72-78亿元。
2.机场免税
机场免税业务的恢复其实现在还很难看清，我国虽然放开了国内管控，但是并没有向世界敞开国门，国际航班目前仅恢复到2019年的10%。在海外变异株层出不穷的情况下，国内怡情政策并没有完全退出，出入境游客何时能够恢复到2019年的水平仍然是一个未知数。在此背景下，很难预判上海、北京、广州机场的免税营收，考虑到海外放开三年后，国际旅游仍然没有恢复到2019年的水平，因此我对2025年的机场免税业务持相对保守的态度，预期恢复到2019年的水平，上海机场免税店（含浦东和虹桥免税店）实现营业收入151.49亿元，首都机场免税店（含T2、T3 航站楼和大兴机场免税店）实现营业收入85.89亿元，香港机场免税店实现营业收入24.02亿元，广州机场免税店实现营业收入19.22亿元，合计约280亿元，不过也有乐观的专家仅预测上机和上海市内免税整体销售额就能达到400-500亿元。
3.其他免税渠道
除上述销售渠道以外，中免在诸多口岸、邮轮有免税店布局，近期还参与了韩国仁川机场的招标，尝试向海外拓展，这些渠道未来也会贡献一定的营收，公司2019年有76亿元免税品营收来源不明，姑且认为就是这些渠道贡献，至2025年，预计其实现营收100亿元。
4.有税商品
中免的有税商品业务，除去免税店的配套商品销售以外，其实质是跨境电商。我国的跨境电商市场成长迅速，据天猫国际预测，2021年中国跨境进口零售电商市场规模为2734亿元，至2025年有望成长至6187亿元。而美妆护肤产品在跨境电商市场里占据了相当大的份额，也是各家跨境电商竞争最激烈的领域。中免发展跨境电商业务，优势在于良好的品牌效应，免税和有税渠道可以相互引流；有正品保障，同时平台产品全自营，没有重复购物链接和复杂的打折体系，购物体验好；整体采购规模大，对品牌商议价能力相对较强。然而跨境电商市场竞争激烈也是不争的事实，尤其是香化产品，产品同质化严重，在保证正品的前提下，价格战也很激烈，2022年中免减小降价促销力度后，天猫国际已经有不少产品的促销价低于免税价，这种价格是没有盈利的，只是单纯为了扩大市场份额。在激烈竞争的市场环境下，中免既要保持较高的毛利率，控制降价促销力度，又要优先保证线下市场热门商品的货源供应，其有税品业务的营收增速可能会有所下滑。2022年H1，中免有税商品销售额111.53亿元，同比2021年增长5.56%。而海关数据显示，2022年我国跨境电商进出口(含B2B)2.11万亿元，同比增长9.8%。其中，进口0.56万亿元，同比增长4.9%。即2022年中免的有税商品销售额增速可能仅略高于跨境电商市场整体增速，但是低于跨境电商进口零售市场增速。最终数据还是等中免年报出来才能揭晓。我个人是支持中免的策略的，中免不像天猫、京东这类平台型企业，对做大销售额、提高市场份额没有太强烈的追求，其作为直接销售者，第一要务是保证合理利润。对于2025年公司的有税品业务营收，我的预测是300亿左右，主要是担忧线下市场的恢复会分流线上市场。
综上，若疫情影响可控，经济复苏较为顺利，中免2025年有望实现离岛免税营收1000-1120亿元，机场免税营收280-400亿元，有税品营收300-400亿元。
三、中免2025年盈利预测
其实中免净利率预测的难度要比营收预测难度大很多，业务构成太复杂，变量也多，比如2025年可能为了庆祝海南封关，大力降价促销，利润率又大幅下滑；上海机场在客流恢复以后重回优势地位，要求修改租赁协议，扣点率又回到40%以上，诸如此类，不胜枚举。本文中我尽量列明每个业务板块在不同情形下的利润率情况。
（一）离岛免税
2020年，三亚市内免税店实现营收213.16亿元（含三亚免税城有税营收约3亿元）、归母净利29.68亿元，净利率13.92%。2021年，三亚市内免税店实现营收355.09亿元（含凤凰机场免税店营收8.5亿元、三亚免税城有税营收3.5亿元）、归母净利41.68亿元，净利率11.74%。预计在控制降价促销力度的情形下，中免2025年离岛免税（剔除美兰机场、凤凰机场）免税品业务净利率为14-15%，三亚市内免税店营收550亿元、日月广场店营收50-60亿元（中免持股51%）、海口国际免税城营收200-300亿元，可实现归母净利108.5-132亿元。若公司加大降价促销力度，预计净利率为11-12%，可实现归母净利85.3-105.6亿元。
美兰机场、凤凰机场免税店的净利率相对难以测算，因为凤凰机场免税店属三亚市内免税店的子公司，其财务数据和三亚市内免税店直接并表；美兰机场免税店是海免公司的子公司，其财务数据和海免公司并表，均难以拆分。2019年中免上海机场免税店的营收是151.49亿元，实现归母4.49亿元，净利率2.96%，同年上海机场销售扣点达到42.5%，由此推算机场免税在扣除进货和运营成本后，利润率在45%左右，而美兰机场、凤凰机场扣点率为15%，中免免税店的净利率可以达到30%，预计2025年美兰机场、凤凰机场营收为192-208亿元，则可实现净利润57.6-62.4亿元，中免持股比例51%，可实现归母净利28.8-31.2亿元。凤凰机场管理层在交流中表示在2025年以前应该还是会维持15%的扣点，但是美兰机场似乎有继续提高扣点的想法。我个人认为两家机场已经持有免税店49%的股权，与中免共享运营收益，虽然不能像上机那样吃干抹净，但是实际分成占营收比重也有30%，在海南省政府还要倚靠中免推动海南免税市场发展的背景下，很难进一步提高扣点。
（二）机场免税
机场免税的利润率测算的问题在于上海机场、首都机场和白云机场在疫情发生后都与中免重新签订了销售协议，从近期和中免、上机的专家交流看，随着国际客流的逐渐恢复，机场的话语权会得到加强，要求中免重新回归线下，同时对免税品收益的分配重新进行协商。未来机场的扣点应该不会低于30%，上机在入股合资公司以后，远期扣点率会下降。综上，我认为2025年各家机场可能通过扣点+参股或者更多样的形式获取免税品收入的30-35%作为利润，中免的净利率维持在10-15%。假设2025年机场免税收入280亿元，则中免按照持股比例51%可实现归母净利14-21亿元。中免机场免税业务的营收和净利率的预估均有极大不确定性，很可能与实际情况存在较大出入，大家谨慎参考。
（三）有税商品
2020年，中免控股孙公司（持股比例51%）日上上海实现营收137.30亿元（上海机场免税店营收不到20亿元，有税品营收在117-120亿元左右），归属于上市公司股东的净利润12.46亿元，由此推算日上上海2020年净利润为24.43亿元。当年上海机场租金冲回19亿元，扣除25%的企业所得税后，增加税后利润14.25亿元，扣除该部分利润后日上上海实现的净利润为10.18亿元。同时中免与上海机场达成协议，2020年中免向上海机场支付租金11.5亿元，但是2020年上海机场免税销售额不到20亿元，中免的扣除成本后毛利应该不到9亿元，向上海机场支付11.5亿元租金造成2.5-3.5亿元亏损。由此可知，2020年日上上海有税品业务实现净利润13.18-13.68亿元，净利率约11-11.5%。2021年，日上上海实现营收124.9亿元，其中免税业务营收约10亿元，有税业务营收约115亿元；实现净利润13.52亿元。假设免税业务盈亏平衡，则有税业务的净利率约为11.7%。因此，在控制降价促销力度的情形下，预计中免2025年有税商品净利率为11-12%，营收为300亿元，中免持股比例均为51%，实现归母净利16.83-18.36亿元。
（四）其他免税
上文提到中免在诸多口岸、邮轮有免税店布局，近期还参与了韩国仁川机场的招标，尝试向海外拓展，这些渠道也会贡献一定的营收，假设至2025年共实现营收100亿元，暂且拍脑袋按照5%的净利率预估5亿元的净利润。
综上所述，中免2025年的净利润预计在150-208亿元，中位数为179亿元。超预期的看点可能在于上海市内免税店和海棠湾太古里，另外如果2025海南离岛免税促销力度适中，中免离岛免税的净利率提升也可能超预期。
PS：本文数据来自于公司公告、公司官网、新闻报道、政府公告等，可能会因为统计口径的原因造成些许误差，敬请谅解。还有很多想法没有写出来，大家有问题可以在留言区探讨。