说在前面的话：做一个对自己负责的投资者
昨天《再谈2850-来自货币角度的考察》出来，吐口水的少了，真心讨论的多了。提出的意见主要在三方面：第一，中国的长期潜在增长率（或者说全要素增长率）一定是趋势性下降，目前虽然是７％，但未来只会更低；第二，目前实体经济仍然恶化，仍处于通缩或未来的滞胀中，重拾增长恐怕言之尚早。
第一个问题，中国的全要素增长率长期下降，相信不会有人提出反对。其实把全要素增长率简单化，就是要素投入的边际效用递减。你的要素投入越多，未来的边际产出只会越少。老拙当然同意中国的潜在增长率长期而言趋势性下降，但在本轮周期中，是否会降至７％甚至以下，没那么悲观，甚至更为乐观。原因在下文中详细叙述。
第二个问题，实体经济仍不见好转。当然，看看工业增加值就知道了，有过好转，但随后又下去了。但这，是否就意味着经济结构调整没有效果？实体经济的萧条，恰恰就是经济结构自发调整的必然结果。我们的GDP增长率长期保持在７％上下，是否也意味着现在已经处于相对均衡的水平（萧条下的均衡）？亦即我们通常所说的市场出清状态？如果你看到的是那些在结构调整中被淘汰的企业，你会感觉没有希望；但如果你放开眼睛去看那些结构调整中胜出的企业，会发现他们正在变好。虽然古话有说“见微知著”，但古话同样也说“一叶障目”。正因为如此，我们在观察个体的同时，还要观察整体；在观察局部的同时，还要观察全局。更重要的是，牛市只有在经济好转后才会来吗？显然不是。当经济不会再坏时，牛市就已经来了。
老拙深知自己能力有限，但起码愿意做一个对自己负责的投资者。因此更愿意置身市场之外，用外部的视角来考察市场本身。令人不解的是，这次调整，不就是杠杆加多了导致暴涨，杠杆被去掉又导致暴跌的牛市小插曲吗？何至于让一众投资者，恐慌如此？何至于让我们的ZF，失措如此？
2850是否是牛市中一个大调整的底部，让时间来说话好了。如果证明错了，那就错了好了，起码我们又有了一个修正自己，完善自己，提高自己的机会。
让我们开始吧。
一、先考察一个完整的15年经济周期如何？
老拙特地选了一张图，一张1992年至2014年，中国GDP走势图。
1992到2007年，中国走了一个完整的从繁荣－过剩－萧条－恢复－再繁荣－再过剩的经济周期，对判断今天的经济形势非常有借鉴意义。
1992年四季度开始，中国GDP增长率从17%逐阶下滑，其间经历了98年亚洲金融危机，增长率跌至谷底6.7%，99年四季度再次跌回6.7%，形成所谓的“W”底，并于2000年开始走出底部区域。这个从峰顶到谷底的周期，总计8年。其间有印象的话，就是朱总理在任时的打破“铁饭碗”和国有企业“下岗潮”。大量的过剩产能和无效率企业，在此期间消失殆尽。
2000年开始，GDP增长率提高至8.4%，随后9%，10%，直到2007年的14%. 本轮增长的峰值出现在2007年二季度，增长率高达14.9%，随后逐步下探。股市在2007年10月16日达到最高点6124，随后快速走低。
从2000年初的恢复到07年底的繁荣，同样走了8年。这才应了那句话:横起来有多长，竖起来就有多高。这一轮增长的初期相当有质量，典型的低通胀高增长。前期的产能泡沫基本消灭后，供给不足没有抬高价格，而是需求持续拉动产能持续扩张。但到了2006年，货币的持续泛滥导致了新一轮急剧的产能扩张，并最终于2007年三季度开始了新一轮去库存、去产能的结构调整，延续至今。
接下来我们不禁要问几个问题：
1、股市的涨跌与经济基本面相关吗？
2006年之前，如果那时你在股市，经常说中国股市涨跌与经济基本面无关。GDP增长都到了10%以上，股市却还在跌跌不休，直到998.
如果你把这15年拆开来看，股市与经济完全反相关。1992年GDP就从17%一路向下，直到1999年才在7%真正稳住。但上证综指在1994年7月见底330点后，就一路震荡向上，2000年底已涨到2000点，并在2001年7月站上2200点。
2000年到2005年，中国经济一路走高，05年GDP增长11.3%。而上证综指却在这一年见底998.
如果说有相关的话，就是股市从2005年下半年开始，用两年时间一口气涨了五倍。把之前所有的经济增长，以过山车方式闪电呈现。
2、股市的涨跌与货币政策相关吗？
股市的涨跌与货币政策真正是高度相关。
刚才说到，上证综指1994年7月见底后，到2000年涨到2000点，而其间经济却在持续恶化。这期间货币政策到底做了什么?
从1995年7月到1999年6月，央行连续7次下调存贷款利率，一年期贷款利率从起始的13.5%下降至5.9%，如果从图表上看，几乎是断崖式下探。
1998年，我们一次就下调存款准备金率500个基点，从13%直接调低至8%，并在第二年又调低至6%。
你说货币政策与股市不相关？那才是笑话。中国的股市与货币政策高度相关，而且相关性高于与经济基本面的相关程度。
这也是老拙为何对货币政策如此看重。
3、股市的涨跌与货币总量相关吗？
如果看货币总的投放量与股市的关系，保证让你大吃一惊。弱相关。
1993年时，我们M2的同比增长是37%（可怕吧？那几年通胀无极限）。但到了98、99年，基本跌到14%-16%之间，尽管我们说在此期间货币政策是高度宽松的。
原因出在什么地方？就是老拙在上篇文章《2850点-来自货币角度的考察》中总结的：但凡经济萧条时，我们的货币乘数会持续下滑，无论你投放多少货币，都会因货币周转速度的下降而消失于流通中。但只要经济好转，它们又会排山倒海般翻涌出来。
不信？2003年GDP增长一上10%，我们的M2增长立即攀上20%。而从2000年开始，我们的货币政策就已经不再放松。
经验之谈，只要我们的M2增长超过14%，就属于货币的强扩张，即便不能引发股市上涨，也一定会在若干时间后，引发CPI的上涨。2005至2007年，我们的M2增长持续保持在16%-19%之间，可以想象货币总量的盘子如何扩张。
2000年时，我们的M2是15.7万亿，但到了2007年，我们的M2已经达到40万亿。所以，股市最终还是涨了，而且以惊人的幅度上涨。
4、股市的涨跌与汇率相关吗？
我们说拉动GDP增长的三驾马车是投资、消费、净出口。而汇率的高低，直接影响进出口的数量，也间接影响GDP增长。所以，汇率与经济增长高度相关。
汇率其实对货币总量的影响也极为巨大。面对巨大的顺差，央行要维持一个稳定的汇率，或者换句话说，要维持一个低估的人民币以促进出口，就必须不断投放人民币买入美元。道理很简单，大家都知道人民币被低估，都预期人民币会升值，都不愿意持有美元，就一股脑都通过商业银行间接卖给了央行。央行不接盘，谁接？
2000年时，央行的外汇储备是1500亿，但到了2007年10月，央行持有的外汇储备已经到了1.4万亿。7年10倍。
要购买这多出的1万亿美元，央行就要投放7万亿人民币对冲（以平均1：7计算），这7万亿如果按照当时4.5倍的货币乘数，相当于流通中增加了31.5万亿。
知道中国的M2，为什么从本世纪初的15万亿增长到07年的40万亿了吧？全部是为了对冲外汇储备而被迫投放的人民币。如果不是2007年几乎一月一次提高存款准备金率，我们的M2或许可以在07年末达到50万亿。
为什么2007年股市疯了般上涨？因为货币发得太多了。为什么货币发得太多了？因为我们的汇率信号给错了。
5、总结
有人可以说，是因为2005年的股权分置改革，导致了后来股市的疯狂上涨。但老拙要说，国有股减持问题，的确是把股市上涨的时间拖后了，也的确是引燃股市上涨的导火索。但即便没有这个改革，中国的股市，也迟迟早早会被货币的扩张拉起来。
货币之所以能够扩张，显然是因为经济好了。经济为什么最终能够好起来？是因为之前的调整足够充分。也正因为如此，这个股市一旦涨起来，就对之前所有的经济增长，用两年时间做出了一个报复性补偿。
1992年到2007年，是一个中国最典型的经济周期，与西方国家的十年一次的经济周期，没什么太大差异。经济在繁荣期出现产能过剩，并最终导致去库存、去产能的自发性结构调整过程，这是一个大浪淘沙的过程。成本高的、质量差的、效率低的、没有品牌的、缺乏的渠道的、过度投资的、现金流断裂的、逆周期扩产的企业，在这场调整中逐渐萎缩甚至消失。而那些成本低的、质量好的、效率高的、有品牌有渠道的、投资不撒胡椒面的，在这场调整中虽活得甚不得意，但仍然活着。最终，当市场处于出清状态，也就是所谓的供需均衡时，任何新需求的出现，都会刺激新一轮的经济增长。
事实上，市场永远不会处于理想中的出清状态。它不是过热，就是过冷，从没均衡过。当经济下滑时，你会感觉冷，而且只会感觉更冷，遥遥无期的冷，冷得没有尽头。这就是大家今天对中国经济的感受。
关于2007年之后的实体经济，让我们在下篇讨论吧。
同时，我们又准备好了痰盂，准备迎接口水。
@西点老A @星光下的屎壳郎 @耐力投资 @小小辛巴 @不明真相的群众 @江涛@影武者 @云蒙 @弱弱的投资者 @东博老股民 @拙朴水壶 @路过十八次 @价值at风险 @唐史主任司马迁 @唐朝 @长安大湿人 @那一水的鱼 @艾米米@DAVID自由之路 @投星资产
$上证指数(SH000001)$ $深证成指(SZ399001)$ $中小板指(SZ399005)$ $创业板指(SZ399006)$