原创： mementomori2 创世纪
中资并购在美所受监管限制之严外界估计不足
被动投资、在华合资交易或显著增多
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数位律师指出，随着《外国投资风险评估现代化法案》（2018年）（Foreign Investment Risk Review Modernization Act of 2018，以下简称“《外资审查法》”）将美国国家安全审查机构一些既有的不成文做法正式写入法律，中资投资方在美国面临的显著监管阻力将得以固化，甚至可能会大幅增强。
尽管中资收购美国境内资产在新法案下预计仍有可为，尤其是在消费品、生命科学等不太敏感的行业。然而新法案明显针对的是中国政府所鼓励的若干对外投资领域，这将不可避免地抑制中资在美投资。
《外资审查法》和《出口管制改革法案》（2018年）（Export Control Reform Act of 2018，以下简称“《出口管制法》”）已正式成为法律。《外资审查法》和《出口管制法》两者并举，旨在解决目前美国主管机构无法解决的难题，即外商投资和通过出口对外转让技术对美国国家安全带来的威胁。
《外资审查法》和《出口管制法》扩大了美国政府的权限，从而可以在这两方面实施更加严格的管制。近年来CFIUS在持续收紧对中资在美投资的审查，《外资审查法》的出台将加快并深化这一进程。
一，美国人的动力
《外资审查法》对美国外国投资委员会（“CFIUS”）负责的美国国家安全审查在管辖权和程序方面作出了一定的修订。
推动CFIUS改革的动力之一，是为了确保CFIUS有权审查可能存在重大国家安全担忧的任何投资并采取相应行动。这些投资往往以某些美企为收购目标。
CFIUS是美国政府的跨机构委员会，负责审查外国投资者可能收购美国企业控制权的交易，并负责解决任何涉及国家安全的问题（如有）。如果存在无法解决的国家安全担忧，CFIUS可以将交易递交美国总统，并建议其禁止整项交易。如果一项交易在CFIUS的管辖范围内，而交易方未向CFIUS进行自愿申报并获得批准，CFIUS仍可能会要求交易方针对该项交易采取重大的补救措施。
与2007年的上一次修订一样，《外资审查法》也有很多条款是将现行做法编纂成文。这方面的改动可能不会立即带来明显的影响。但中长期而言，CFIUS的审查将有实质性改观。
《出口管制法》则在事实上废除了《出口管理法案（1979）》，该法案于1994年到期失效，但依据《国际紧急状态经济权力法案》其持续有效至今。《出口管制法》授权总统对特定的双重用途及军事项目制定类似于现行出口管制制度的出口管制措施，但同时需要对“新兴和基础技术”这一新类别另行制定管制措施。
这涉及CFIUS改革的另一推动因素——即对某些本来几乎不受管制技术的对外转让进行更严格的管控。
某项技术一旦被归入这一新类别，按照《出口管制法》的规定，该技术的出口、再出口或转让至禁运目的地（包括中国）至少需要获得许可。《出口管制法》还规定赋予了执行机构很大的权力以执行这些管控措施，包括处罚措施（即最高可达100万美元和20年监禁的刑事处罚，或最高可达30万美元或交易金额两倍罚款的民事处罚，并吊销出口许可证），这与《国际紧急状态经济权力法案》中的处罚规定相似。
|影响：并购环境更严苛
美富律师事务所（Morrison & Foerster）驻香港合伙人孙川指出，《外资审查法》的若干新条文（包括关键的定义性条文）待CFIUS颁布实施条例后，或者法案颁布满18个月后才会生效。这些新条文生效前，CFIUS在评估国家安全隐患时有巨大的裁量空间。
考虑到这个期间CFIUS拥有的裁量空间，加之持续的中美贸易战导致宏观政治紧张局势，对接受美外投委审查的中资买家（尤其是投资敏感行业的买家）而言，至少就短期而言交易快速获批的前景并不乐观。因此，在宏观政治环境好转和贸易战结束前，中资买家可能会继续面临巨大监管阻力。
Dealreporter近期一则分析报告佐证了当前中资买家所面临的阻力——特朗普去年1月就任美国总统以来公开披露的中资在美并购交易CFIUS审查案的通过率仅为57%。
吉布森律师事务所（Gibson Dunn）驻北京的主管合伙人薛芳指出，这一相对较低的通过率仍低估了近年来中资在美投资已然面临的整体风险。上述57%的通过率没有考虑那些未披露的因CFIUS审查而失败的交易，也没有考虑那些因CFIUS审查风险上升导致卖方不愿与中资买家签署协议的情形。即便是那些获得CFIUS批准的中资并购交易，买家在制订救济方案时也不得不做出愈发巨大的让步。
这种既有的严苛监管环境预计不会发生明显变化。普衡律师事务所（Paul Hastings）合伙人Robert Silvers说，“不过现在就可以明确的是，特朗普政府对于中资在美投资项目不会一概否决。近几个月来一些大的中资投资案获得了CFIUS批准，而此前有段时间没有中资交易获批，曾导致中资并购面临不确定性。《外资审查法》法案出台后，通过审查不会容易，但不少交易还是可能做成的。”Silvers曾在美国国土安全部（Department of Homeland Security）担任高官，主管CFIUS相关工作。
二，CFIUS扩权
《外资审查法》扩大了CFIUS的管辖范围。这首先表现在关键和敏感企业的投资面临重大变化。
《外资审查法》制定了适用于外国投资者对下列企业的投资交易的特别规定，即涉及美国关键基础设施、关键技术或个人敏感信息的企业（统称“关键和敏感企业”）。
根据《外资审查法》，对于外资主体对关键和敏感企业任何规模的投资，CFIUS均有管辖权，外国政府对这些企业进行投资时，如果达到某一标准，则将触发强制申报要求。目前这个标准尚未确定。
前一规定在某种程度上仅仅是将现行做法规定为法律，但后一规定则是首次规定强制申报要求。不过在CFIUS发布实施细则之前，这两项规定都不会生效。
《外资审查法》通过预设CFIUS 对任何规模的少数股权投资均有管辖权，有效地将所有对关键和敏感企业的投资均明确纳入CFIUS的管辖范围。目前这一预设基本仅适用于收购股权比例超过10%的收购。
《外资审查法》通过设立一项新的管辖标准，即所谓的“其他投资”标准实现上述目的，“其他投资”标准明显有别于仍将继续实行的现行管制标准。
CFIUS的管辖权扩大的另一个表现，是将覆盖针对敏感设施周围的房地产的收购交易。此前房地产收购还不属于CFIUS的审查范围，所以这对于不适用豁免的收购交易而言将是一项重大变化。国会已豁免了收购单一家庭住房和收购市区的任何房产的交易都应遵循美国人口调查局的定义。
虽然针对新兴和基础技术创设一项新的出口管制类别是比较重大的举措，但值得注意的是获得授权完善这一项管制制度是美国商务部而非CFIUS。商务部长将负责此项改革，同时与国防部长、国务卿、国家情报总监及其它相关的联邦机构进行协商。
因此, 除了通过由《出口管制法》创设且由商务部负责完善的新出口管制程序以外，CFIUS没有其他途径扩大《外资审查法》项下关键技术（包括新兴和基础技术）的范围，这应当能够更好地保证透明度和一致性。
|影响：买10%以下？也可能不行
在CFIUS颁布实施条例前，新法案对中资投资方的影响有限。未来外国投资者在美国某些特定业务领域的非控制类投资交易、涉及机场海港或毗邻美国政府敏感设施的房地产类交易均被纳入CFIUS审查范围，但相关条文晚些时候才会生效——很可能是在法案实施细则颁布后。
《外资审查法》不仅将CFIUS既有的不成文做法写入法律，还赋予CFIUS审查外国投资者在美敏感行业非控制权类“投资”交易的职权。
此前收购10%或更高比例表决权并取得董事会席位即可能构成买方取得标的“控制权”，而单纯出于被动投资目的收购目标公司不到10%表决权的交易则不属于CFIUS审查范围。
但《外资审查法》规定，若此类被动投资涉及关键技术、关键基础设施或敏感个人数据，则外国投资者须评估其投资项目是否在CFIUS管辖范围内。
上述新规定显著扩大了CFIUS管辖范围，赋予其监管更多交易类型的职权。
薛芳认为，此类不涉及控制权的“其他投资”纳入CFIUS审查范围将对目前盛行的“两步式”交易结构构成阻碍。
采取此类结构的中资买家一般先收购目标公司10%以下的股权并获取一个董事会观察员席位，然后寻求CFIUS批准其后续增持交易。
例如，无锡威孚高科技集团股份有限公司（简称：威孚高科；深交所股票代码：000581）收购总部位于美国密歇根州的汽车技术企业Protean Electric股权一案中，作为第一步交易，威孚高科今年5月收购了Protean Electric 的8%少数股权，并取得两个董事会观察员席位。
但这样的安排在《外资审查法》下恐怕需要接受CFIUS审查。
薛芳及英国欧华律师事务所（DLA Piper）驻上海的亚洲区联席管理合伙人李强认为，有意投资敏感行业标的的中资投资方可能只得通过美资控股的投资基金实施纯财务性质的投资或纯粹的被动投资。
此类交易毫无疑问会增多，但这一趋势可能是《外资审查法》出台的客观结果，而非直接目的。
汉坤律师事务所驻北京的合伙人周成曜指出，中资投资方通过由美资普通合伙人管理及控制的美资投资基金，以有限合伙人身份间接参与投资的交易模式多年来一直都是可行的，只不过现在被正式写入法律。
此外，中资投资方自然也会寻求同潜在美资目标公司达成在华合资协议，以实现它们原本期望通过并购交易产生的战略协同效应。
Protean Electric/威孚高科案即是一个例子：在威孚高科通过第一步交易收购Protean Electric 8%股权时，双方还达成了一份合资协议。
三，强制申报升级
对交易当事方和CFIUS而言，《外资审查法》针对外国政府持有“重大权益”的外国公司收购关键和敏感企业“重大权益”的交易，《外资审查法》创设了简化的强制“声明”制度。
《外资审查法》新规定，一旦达到一定标准将触发新的申报义务。尽管《外资审查法》更加明确了CFIUS职权，但《出口管制法》下哪些技术将被认定为“新兴和基础技术”目前还有很大不确定性，因为其认定涉及公示程序，须面向业界及公众征询意见。
除美国现有出口管制清单外，《出口管制法》授权相关政府机构认定“新兴和基础技术”并管控此类技术的出口，而此类技术亦属于《外资审查法》下的“关键性技术”。上述认定程序也将在18个月内进行，这对合资类交易有何影响尚待观察。
创设一项强制性义务并对违反义务的行为进行处罚，这需要更明确的规定以消除合法质疑，划定明确的界限并不容易。CFIUS也可能通过制定法规要求以关键科技公司为收购目标的任何投资都需进行强制申报，无论交易是否涉及外国政府投资者。
但《外资审查法》中“其他投资”这项规定，受到若干因素的共同作用。
首先，其仅适用于涉及关键和敏感企业的投资；
其次，《外资审查法》并未改变关键基础设施的现行定义，而CFIUS很少依其现有授权宣布某项交易涉及关键基础设施；
第三，所谓的“关键技术”是参照先行存在的出口管制法进行定义的，其中存在一项例外规定，即要求针对“新兴和基础技术”创设一项新的出口管制类别。这一过程需要经过严格的公众监督和跨部门咨询程序，这些程序可能将构成一种制约；
一般来说，3D打印、人工智能、机器人、自动驾驶和导航等技术可能属于“新兴和基础技术”。
最后，尽管CFIUS在主张管辖权方面表现地更为激进，但其仍可能愿意在该领域接受减少担忧的解决方案。CFIUS最近有条件地批准了中泛控股收购美国保险公司Genworth Financial，CFIUS接受了一项新颖且全面的解决方案，其认可该方案能减少其在数据安全方面的担忧。
|影响：交易结构需更灵活
《外资审查法》规定，在关键技术及基础设施领域，某些涉及外国政府出资的交易适用强制性申报，这一要求对中资国企在美投资交易的影响可能尤为显著。
强制性申报要求将限制中资国有买家在设计交易结构方面的灵活性。根据《外资审查法》，除特定例外情况，外国政府持有大额权益的外国投资者收购美国关键基础设施或关键技术类公司大额权益的，须在不晚于交割前45日之时提交不超过五页纸的“简易”申报材料。
Silvers指出：“上述强制申报程序有待CFIUS出台相关细则后加以细化和实施，而这可能要等几个月时间。但现在可以明确的是，美国政府制定的这个制度下，那些特别敏感的交易的申报如今已从自愿转为强制。这将是一项巨大改变。”
CFIUS需数月时间制定和颁布《外资审查法》实施细则，之后美国政府还需扩充人员编制以处理新增案件，而这些新聘人员执行新法及相关细则时欠缺经验。况且宏观政治环境亦有不确定性。因此，目前仍难以精准预测海外投资交易个案可能面临的CFIUS审查风险。
在上述配套细则及相关法规出台之前，除了初始审查期限从30天延长至45天，及“特殊情况下”第二阶段调查期限从目前的45天再延长15天这两方面调整外，预计CFIUS审查体系将基本维持现状。
题图：收购美国？更难了