——产城战略观察系列之行业战略观察【第43期】
当前园区普遍面临融资困境。产业园区各阶段资金沉淀大、投资回报期长，因此融资需求很强；但目前我国产业园融资方式以银行贷款、土地出让为代表的传统模式为主，创新金融模式应用少，融资渠道单一；同时，严格的政策限制了产业园通过土地出让或抵押等方式融资，加之一些园区由于经营问题导致盈利难，这都造成园区融资能力较弱。
发行REITs能够从以下三个方面化解上述难题。拓宽融资渠道，降低融资成本，物业资产的融资成本更多是基于资产本身而不是融资企业的资质，对具有优质资产的低评级企业有利；实现资产出表，经营与持有相分离，使得产业地产企业向轻资产运营发展；再者发行资产证券化产品还能鼓励物业持有方盘活存量资产，重视提升园区经营能力。
● 类REITs带来园区企业运营模式的优化
那么，我国产业地产REITs产品的发行面临怎样的挑战与机遇？要想实现成熟市场REITs产品，国内市场需要跨过哪几道关卡？目前市场上已发行的产业地产类REITs产品是如何在局限之下突破创新的？产城君希望通过下文的深度分析，为您解答疑惑。
我国REITs市场现状：
类REITs先行
1. 类REITs与成熟REITs有何区别？
目前，我国尚无如美国、新加坡等国外市场上发行的成熟REITs产品，而仅有类REITs产品。类REITs是在中国现行监管和税收制度下对REITs的一种尝试，指以不动产为基础资产、主要以私募形式发行的支持专项计划。
类REITs和成熟REITs在多个方面存在显著差别，其中有三点最为突出：
（1）募集方式不同，我国基本为私募。国外成熟REITs是为广大投资者提供的投资房地产市场的投资方式，而我国目前没有相关立法，产业地产类REITs中除鹏华万科REIT外，其他产品均以私募方式发行。REITs的目的在于专业投资于不动产，需要大规模地集合资金。
（2）税收方面，我国类REITs无税收优惠，税负较高。在美国，REITs无需缴纳公司税，投资的房地产也属于免税资产。我国REITs在方案重组过程中，因物业交易将产生相当多交易税费，且由于主要涉及物业的出租，房地产税的缴纳也不可避免。投资者还需要缴纳所得税。
（3）分层方式方面，我国优先级呈现债券特征。成熟市场REITs呈现股权特征。我国类REITs偏股权的次级占比较低，均值为19.9%（截止2019.5.9，根据Wind）。而且次级往往由原始权益人自持，投资者持有的优先级更多呈现出债券特征。
●成熟市场REITs和我国类REITs比较（来源：财富证券，产城观察网整理）
2 . 类REITs的2种类型：抵押型类REITS（或CMBS）和股权型类REITs
目前，我国目前，我国类REITs主要有两种：抵押型类REITS（或CMBS）和股权型类REITs。
2.1 抵押型类REITS（或CMBS）：
债型，通过信托贷款等方式发放经营性物业抵押贷款，并将信托收益权作为基础资产发行资产支持证券。以原始权益人物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。
交易步骤：
（1）由原始权益人（园区企业）的母公司设立单一资金信托，母公司作为委托人与受益人拥有该单一资金信托的信托受益权；
（2）信托机构向该企业发放信托贷款，园区企业将其所持有的某园区相关的不动产所有权作为本次信托贷款的抵押物；
（3）计划管理人设立SPV（资产支持专项计划）募集资金购买母公司的信托受益权。母公司与信托机构签订《保证合同》，在SPV存续期间，为该园区企业本次信托贷款的偿付提供不可撤销的无限连带责任担保。
产品特点：操作简单，运作周期长。CMBS一般融资额为物业评估价值的50%~70%左右。融资方不会丧失不动产的所有权。类似银行抵押贷款，税负较轻。
准入要求：虽然CMBS项目有底层物业的抵押，但是主体信用仍然是不可或缺的因素，一般情况下，主体信用评级需达到AA（国企）或AA+（民企）及以上。
2.2 权益性类REITs
股+债型，采用以SPV持有项目公司股权，项目公司持有物业的模式，在操作过程中完成了资产剥离、股权收购，结构清晰。一般有回购条款（实际融资规模为3+N）年，具有明股实债的性质。税负较高。
类REITS交易步骤：
（1） 原始权益人（园区企业）设立SPV，并由SPV受让基础资产对应的项目公司100%股权，此时SPV间接持有了基础资产，形成风险隔离；
（2） 基金管理人发起私募基金，由原始权益人认购全部份额，该基金购买SPV100%股权，此时该私募基金间接持有了基础资产；
（3） 投资者将认购资金委托给计划管理人成立专项计划，并向原始权益人购买其持有的全部私募基金份额，至此，投资者间接持有了基础资产。在部分产品中，私募基金还会向SPV发放贷款，因此投资者同时拥有项目的股权+债权。
基本模式：SPV持有项目公司股权（有时为股权+债权），项目公司持有物业的模式，在操作过程中完成了资产剥离、股权收购，结构清晰。底层资产是私募基金的分红权，还款来源是物业租金等收益。
产品特点：在操作过程中完成了资产剥离、股权收购，结构清晰，风控更完善。最高融资额可以做到物业评估价值的100%左右。一般有回购条款（实际融资规模为3+N）年，具有明股实债的性质。可以实现资产出表，但会面临一定的税务负担。
准入要求：虽然类REITS 已从交易结构上实现了破产隔离，但为了提高类REITs 信用资质，产品通常会引入强资质主体增信。
● CMBS和类REITs产品对比
我国产业地产REITs
向成熟发展需要实现的三大突破
1. 政策明确将推出公募REITs试点
自18年以来，随着公募REITs推出的市场条件逐步成熟，政策也在逐步释放信号推动中国版公募REITs的发行。在经历了5年的探索期后，客观上REITs的市场条件已经成熟。2018年深交所发行的《发展战略规划纲要（2018-2020年）》中提出，要探索发行公募REITs，吸引了市场上众多目光。2019年3月，国务院发展研究中心证券化REITs课题组秘书长王步芳表示，公募REITs首批试点产品近期将推出。
●来源：各政府部门官网，中信证券研究部
2. 目前园区物业租金收入不够稳定，产品依赖外部增信
除政策限制外，还有一点更为重要，目前真正能够实现成熟REITs合理定价的园区基础资产其实非常少。相比之下，零售物业的租金收益率更高且空置更低，作为REITs的底层资产，在性价比上更胜园区物业一筹。
这就导致了园区物业REITs发行成本更高，增信措施更严格。从已经发行的产业地产类REITs中看，产品的稳定现金流不是来源于它本身稳定的租金收入，而是依靠担保等外部增信来实现稳定的收益。
从目前市场数据来看，截止2018年底，国内已发行的类REITs产品的基础资产物业类型中，购物中心占比27%，写字楼占比26%，物流仓储中心占比4%。购物中心和写字楼长期稳定的业务收入，为类REITs提供了稳定的现金流以偿还利息。
●国内类REITs产品基础资产类型及占比（截止2018年底）
从这一点也可以看出，国内类REITs的政策和市场日渐向成熟发展，能进一步鼓励园区企业提升运营能力，包括向精细化运营升级、提高园区服务水平、通过追求整体片区的成熟来推动园区资产的升值等。未来以产业园和物流园为底层资产的REITs产品还有很大的发展空间。
3. 政府的政策倾斜之下，相较于民企，国企的REITs发行之路发展更快
政策制定者基于行业价值的思考，针对不同的市场主体制定差别化的政策，相较于民企，政策向国企倾斜。在资产价值高速上涨的时代背景下，放开企业资产证券化可能会背离初衷，园区企业资产证券化完成退出之后，拿着钱去拍地，把工业地价炒高，坐收地租，这么做只是给产业企业徒增成本，甚至导致产业地产演化为房地产模式。
政策制定者在国资层面放开，更多的是一种解决燃眉之急、鼓励创新发展。一方面是由于国资产业园区背后绑定的是国资城投，国资城投确实缺乏资金；另一方面国企园区企业真正愿意为产业企业做一些事情，是地方政府可掌控的，资产证券化完成退出后，国资企业更多的是履行政府职能。
究其根本原因，无论是国资还是民企，产业地产市场还没有回归产业地产的本源。产业地产行业的本质是产业的运营、产业的服务、帮助区域产业的成长，而非炒地皮获取资产价值的收益。如果企业思维不转变，还停留在以地产为核心的主导思想下，发行资产证券化产品会比较难。
创新和局限：
产业地产（类）REITs产品典型案例解析
按照过往的案例看，我国金融创新市场与国外成熟市场的不同点在于，有时候是先有产品创新，后有配套政策推出。因此，在我国产业地产成熟REITs产品的孕育之路上，产业地产企业作为融资主体，既需要以已经出台的政策为引导，也可以参考市场上陆续推出的创新产品。
● 目前我国已发行的产业地产抵押型类REITs（或CMBS）和权益性类REITs
下面我们选择了4项产业地产类REITs产品（包括抵押型和权益型类REITs），从产品的突破点和局限性入手，解读我国产业地产REITs产品是如何在空白期进行试探和突破的，以下类REITs产品虽然都有其局限性，但都能从不同角度给谋求金融创新的园区企业一些启示。
01
鹏华前海万科 REITs：
我国唯一具有REITs性质的公募基金产品
2015年6月，鹏华前海万科 REITs 封闭式混合型发起式证券投资基金公开发行。该产品是截止目前我国唯一具有REITs性质的公募基金产品。与国外的公募成熟REITs 相比，该基金实现了公开募集和高比例分红，并持有物业项目的阶段性收益权。该产品一定程度上是对公募基金制度创新的积极探索。
为保证投资人收益，该产品以“深圳万科一次性存入不低于 2000 万元的保证金至保证金账户，并确保每年维持不低于2000万的保证金”的增信方式作为基金收益的担保。而在退出机制设置上，将在投资期届满，由万科深圳分公司或其关联方回购项目公司股权。
公募基金无法直接投资项目公司股权，此产品取得特批，允许将不超过基金资产50%的资金投资特定、单一的非上市公司股权，但由于需要特批，产品可复制性差。
●鹏华前海万科 REITs基本信息
该产品发行的政策背景是2014年，《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》 和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》，其中取消了原有审批制改为备案制；不动产投资信托“类REITs”出现。
突破点：
提高了房地产资产的流动性，降低了投资者进入门槛。首次使用公募基金作为发行载体。该产品在发行期间单个投资者的单笔认购门槛仅为10万元，上市后在深交所场内进行二级市场交易的最低份额为1万元，在“类REITs”产品的流动性上实现了重大突破。
局限性：
园区物业投资占比少，房地产投资属性并不突出。产品投资于园区物业的资金占总资产最高不超过50%，而且逐年降低，投资于固定收益类产品的占比则高于50%，而且逐年增加，最后达到100%。根据产品的招募说明书来看，在整个运营阶段，投资于物业项目的资金最多占比42.21%.
●鹏华前海万科 REITs中地产投资和固收投资占总投资比重（来源：鹏华前海万科 REITs招募说明书）
产品为封闭式基金，资本扩充难度大，不能发挥全部效用。在上市之后不再接受新的认购，资金总量保持不变，此后只能通过回购金融资产的方式借入资金，借入的是短期借款，但产业地产回收期长，新借入的资金难以应用在投资园区上。相比之下，标准化REITs在需要筹资时可以通过多种方式流入资金，并且50%以上属于长期负债。
产品的实质为BOT项目“特许经营权”收益权的证券化。基金投资标的虽为前海企业公馆项目公司股权，但并未实际控制物业产权。根据招募说明书，前海企业公馆为BOT项目，由万科出资建设前海企业公馆，通过8年的运营来回收项目投资，最后无偿移交给前海管理局。根据协议，项目公司仅拥有前海企业公馆2015-2023年的收益权，并不拥有产权。
产品的物业投资项目过于集中，只有前海企业公馆一个，不利于分散风险。按照成熟市场中REITs的投资要求来看，投资标的在行业或地区上都要有所分散，以降低风险。比如在香港发行的越秀REITs，虽然在内地主要资产为写字楼和商业物业，但是资产分布于不同地区，分别在上海、广州、武汉等一、二线城市。
02
首单类永续储架产品
12月11日， “华泰佳越-顺丰产业园一期资产支持专项计划”设立，是国内首单类永续物流地产储架类REITs。首期发行规模18.46亿元，项目储架规模50亿元。底层资产为顺丰旗下上海青浦产业园和无锡电商产业园。2018年，通过发行后该产品，顺丰实现资产增值投资收益约8.08亿元。
资产结构方面，优先级证券规模占比预计不高于70%，剩余为权益级证券。公司全资子公司深圳顺丰泰森控股（集团）有限公司将以自有资金认购部分权益级证券，认购份额预计不超过权益级证券规模的20%。
突破点：
专项计划延展运作安排下，产品的发行期限类永续，这一点做到和成熟REITs类似。每三年末延展运作权益级询证结果为进行延展安排，届时将进行优先级开放推出，优先级延展成功则专项计划进入下一个三年运作期，在物业产权期限内实现专项计划存续期限类永续，最长可延展运作44年。
从整个物流地产行业来看，近两年，物流地产类REITs都迎来了不小的突破。除顺丰外，今年还有一个大单——“菜鸟中国—中信证券—中国智能骨干网仓储”类REITs发行，两单规模加总超过10亿，此前整个类REITs市场规模都不到千亿；从产品创新性来说，这两单各有特色，顺丰是首单类永续储架，菜鸟是首单可扩募，创新性都有不小的突破。
局限性：
产品的发行依赖强主体增信。增信主体顺丰泰森为物流具有AAA级信用评级。如上海丰预泰和无锡丰预泰公司实际运营收入低于当个计算周期目标金额的90%时，公司下属全资子公司上海丰泰源兴物业管理服务有限公司（物业运营方，以下简称“源兴物管”）承诺对不足目标金额的部分进行差额补足。
03
“招商创融-湖北科投光谷软件园”CMBS：
国家级高新区CMBS项目
本项目由湖北省科技投资集团有限公司、武汉光谷资产投资管理有限公司作为基础债务人。标的物业主要为位于武汉东湖高新技术开发区关山大道1号光谷软件园的总建筑面积为181,186.28平方米的园区办公物业。产品发行总规模为16.30亿元，其中优先级发行规模为15.50亿元。
湖北科投集团由武汉东湖新技术开发区管理委员会牵头出资成立，承担着光谷区域“重大基础设施建设、产业园区建设、重点产业投资、科技金融服务、国有资产运营”五大职能。
突破点：
如前所述，政策的推出有赖于创新产品的试点，因此，此次由开发区作为主体发行CMBS，也昭示了未来国家推出政策鼓励开发区和高新区进行直接融资创新的可能性。通过国有园区的资产证券化，有效地盘活了大量的存量国有资产，提高了国有资产的使用效率。
04
“方正证券-星河WORLD项目一期租金”CMBS：
向产业地产转型后的创新产品
一期租金ABS发行规模8.421亿元，其中优先档规模8亿元，占比95%，评级AA+，发行期限12年，票面利率6.9%；次级档规模0.421亿元，占比5%，无评级。该项目原始权益人为星河实业深圳有限公司。
●星河WORLD产品信息
基础资产方面，作为星河控股从传统房企转型产业地产的首发项目星河WORLD，占地面积62万平方米，建筑面积160万平方米，预计总投资额150亿元。星河WORLD是集产业、商务、居住、教育、购物、休闲等多业态配套的产融联盟新城以金融、战略新兴、文化创意三大核心产业为引领。
突破点：
从企业自身看，星河控股发行此单创新金融产品的诉求，首先意在为自身初涉的产业地产业务打响名头，满足融资需求倒是其次。因为产品的发行利率为6.9%，与星河可以使用的其他融资渠道对比，融资成本不算低。
从整个产业地产行业看，也体现出行业最新的趋势：新进的产城运营商没有被局限在传统产城运营商已固化的模式里，而是表现出了强劲的创新活力。
局限性：
产品的成功发行同样需要依赖强增信主体——星河实业集团。同时，融资期限为8年，与成熟REITs产品比起来较短，可以作为一种谋求短期现金流的渠道。
05
招商局商业房地产投资信托基金：
赴港上市的成熟REITs产品
2019年9月，招商蛇口发起的"招商局商业房地产投资信托基金"（招商REIT）向港交所递交招股书，寻求在香港主板上市。事实上，虽然内地暂无成熟的公募REITs 市场，但已有位于内地的基础资产登陆香港、新加坡市场的案例。
●新加坡和香港已发行的持有内地物业的产业地产REITs
该REITs产品底层资产有5处，其中一栋为甲级写字楼，三栋为写字楼综合体（技术上划为工业用途），一栋为购物中心。其中，数码大厦、科技大厦、科技大厦二期为写字楼综合体，均位于招商蛇口在深圳的互联网及电子商务产业基地“蛇口网谷”。于2019年6月30日，可租赁总面积约为25万平方米，评估价值为人民币651.7亿元，平均租用率约为81.0%。
该产品交易结构如下：招商蛇口将持有物业的子公司100%股权转让予招商REIT。REIT作为信托主体，向公众发行基金，最终由受托人（德意志信托）以信托形式代表购买REIT的公众来持有Frontier的股权。转让完成后，招商蛇口仍持有招商REIT，而招商局置地的全资附属公司荣腾将作为房托管理人对基金提供管理服务。
突破点：
对企业来说，运用基金、REITs等资本通道实现商业资产的有效循环，是招商蛇口多年来试图激活存量物业的主要方向。为此，招商蛇口在去年末修改同业竞争条款，将海外上市公司招商局置地定位为资管平台。此次赴港发行REITs，表明了招商局置地正向轻资产运营方向转型，成为运营商业管理和基金管理业务的资管平台。
观
YIHAN
点
金融的本质是价值的跨时空交换，从这点来看，任何其他优势都比不上优质资产本身的价值优势。因此，产城君认为，我国REITs的激励作用，不只是鼓励园区提升服务水平，把园区内企业的配套做好，更是激励园区参与提升区域价值，通过区域增值实现自身资产价值的提升。这才未来政策鼓励园区企业，尤其是民营园区企业金融创新真正的意义所在。
The End
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