公司是一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业。
主要产品及服务应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病等疾病 的药物早期发现及验证、药物筛选及优化、诊断试剂开发及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）等研发及生产环节。
公司主要产品为重组蛋白和检测服务，同时提供试剂盒、抗体、填料、培养基等相关产品。
2020年公司生产的重组蛋白种类数量超过 95%采用 HEK293 细胞表达系统，更加适合下游药物研发。
公司已成功开发 HEK293 困难表达蛋白和全长膜蛋白等市场稀缺产品，形成差异化优势。
检测服务业务主要如下，虽然近几年的增速要快于主业，但是仍是为主业服务，增强客户粘性。
重组蛋白营收占比最大，是百普赛斯的主要产品，重组蛋白是运用基因工程和细胞工程等技术，获得的具有一定功能和活性的蛋白质。
重组蛋白是生物药、细胞免疫治疗及诊断试剂研发和生产过程不可或缺的关键生物试剂。
产品结构如下：
客户
百普赛斯的客户终端更偏向于工业用户，战略上也是聚焦工业用户，收入端90%左右的收入是来自工业用户。客户覆盖强生、辉瑞、诺华、吉利德、罗氏、默克等全球 Top20 医药企 业。
恒瑞医药、信达生物、君实生物、药明生物、百济神州、传奇生物等国内 知名生物医药企业，以及赛默飞、VWR、Abcam、药明康德等全球生物科技及生命科学服务行业龙头企业。
科研试剂主要供给工业用户和科研用户，2019年全球科研试剂市场科研机构用户占63.8%。
科研机构客户数量较大，且相对分散，因此针对其销售通常以代理商经销为主，此外为保证试验成果的成功率和结 果的准确性、可复制性，其对试剂的要求主要是质量方面的稳定性以及应用验证数据，而国家资金资助项目对价格 的敏感度也相对较低。
工业企业需求量（研发端和部分商业化生产端）相对更大，出于成本控制考虑，对价格方面则更加重视，此外由于 涉及产业研发生产一致性考虑，通常较难更换供应商。
对工业企业客户的直销有利于试剂供应商密切接触下游需求变化，从而更快更好地实现相关产品的迭代升级。
上下游
主要原材料为生物化学试剂、实验室耗材等。其中，生物化学试剂主要包括细胞培养基及其组分、细胞株、引物、蛋白胨、酵母粉、转染试剂、 缓冲液组分、工具酶等。
实验室耗材包括色谱柱、层析柱、非免染预制胶、传感芯片、纯化填料、酶标板等。（可以看到纳微科技是更加上游，壁垒格局更好所以估值上会更高一些）
原材料采购的细胞株主要分为两类：一类是商业化的细胞系，主要通过国家实验细胞资源共享平台（网页链接） 购自北京中国医学科学院基础医学研究所、中国食品药品检定研究院
上海中国 科学院上海生命科学院、武汉大学生命科学研究院等机构；另一类细胞是原代细胞，均来源于供应商提供的健康人外周血、组织或健康小鼠脾脏的细胞。
销售模式
直销模式为主，经销模式为辅拓展业务。
过往经营数据及生意特征
从成长性来看，因为20年受到新冠类产品的扰动增速较高，剔除新冠产品公司2017-2021 年复合增速为 58.35%，依然是一个高速增长的水平，21年非新冠类产品的增速达70%，22年Q3非新冠产品的增速依然有36%。
百普赛斯与其它上游试剂有所区别的是它的新冠类产品主要是应用在新冠疫苗研发和新冠药物研发这块的，在诊断这块的收入并不多。
诺唯赞是把疫苗和新冠药物这块的收入并到常规业务下的，这也有其合理性，因为这块业务相对诊断来说更有持续性。
这从百普赛斯20年到22年Q3新冠业务的营收上可以看出，下降并没有像义翘神州这么夸张。未来从常规业务来看依然可以维持高于行业增速的水平。
利润端也是一样，20年受益于新冠业绩暴涨，从过往来看公司的业绩增速一般是要大于营收增速的，百普赛斯因为主要的成本还是人力成本，所以规模效应在百普赛斯这里体现的比较明显。
从现金流来看，公司的现金流整体还算可以。
从毛利率来看，百普赛斯的毛利率非常高，基本常年都在90%以上，19年较低主要是其检测服务业务刚刚起步阶段毛利率较低导致，截至21年底，检测服务营收已过千万，毛利率也较为稳定。
分业务来看，重组蛋白业务 2018-2021 年毛利率分别为 91.51%/90.81%/94.68%/95.96%，检测服务业务2018-2021 年毛利率分别为 71.35%/55.29%/68.52%/79.21%。
抗体、试剂盒及其他试剂业务 2018-2021 年毛利率分别为91.41%/79.69%/91.73%/85.10%。未来的毛利率仍有望保持在较高水平，因其处于生命科学的上游，没有集采风险，所以毛利率是会比较稳定的。
费用率这块19年的费用率特别高的原因为实施员工股权激励计划，导致产生股份支付 1,052.09 万元，如果剔除股权激励费用的话费用率大致在42%左右。未来随着规模的扩大费用率还是有较大的下降空间。
销售费用率随着规模扩大逐步降低，费用率也不高，维持在20%左右，和某些药企动辄50~70%销售费用率有着本质的区别。
管理费用率相对稳定，未来随着规模扩大仍有望降低，因为22年有股权激励所以近两年会受到股权激励费用的扰动。
研发费用率维持在比较高的位置，22年Q3达到了24%，20年研发费用率较低还是受到了新冠增量收入的扰动，公司的研发人员170人（截至22H1），比年初比也增加40%。
研发人员博硕占比很高，从人员来看过往的增长和营收增长相符，甚至还要略高一些。这也是研发驱动的一个体现。
财务费用简单提一下，有息负债几乎没有，公司海外营收占比近6成，财务费用影响较大的是汇兑的损益，整体对利润率影响不大。
净利率这块19年净利率是最低的，但是剔除掉股权激励费用的话，净利率整体的趋势是逐步向上的，从上面的分析来看，我们可以判断百普赛斯的净利率在45%左右是可以稳定的，未来还有上升的空间。
公司上市后，在手现金很多，负债率急剧下降
从ROE来看公司的ROE是极高，主要的驱动因子是净利率驱动，上市前总资产周转率还是比较高的，能维持在1左右，21年只有0.27，未来总资产周转率还是会有回升的空间，ROE也是。
投资逻辑分析
未来市场空间及潜力
公司所处的生物试剂领域的发展最终还是要依托于整体生物药行业的发展情况。
根据 Frost & Sullivan 报告，2019 年全球生物药市场规模为 2,864 亿美元 （18,616 亿元人民币），2024 年有望达到 4,567 亿美元（29,686 亿元人民币）， 年复合增长率为 9.8%。
2019 年中国生物药市场规模达到 480 亿美元（3,120 亿元人 民币）。得益于医保支付能力的提高及患者自费承担能力的增强，我国的在生物药领域近几年也在不断加大研发投入。
预计 2024 年中国生物药物市场将进一步增长至 1,096 亿美元（7,124 亿元人民币），年复合增长率为 18.0%。远远高于全球增速。如我国的单抗市场2019 年至 2024 年的年复合增长率高达40.6%。
这是公司发展所需要的土壤。接下去看公司所处细分领域的行业空间和增长情况。
根据 Frost & Sullivan 报告，中国生物科研试剂市场规模于 2015 年达到 72 亿人民币，并以17.1%的年复合增长率增长至 2019 年的 136 亿人民币，增速高于同期全球生物科研试剂市场。
这一投入预计于 2024 年达到 260 亿人民币的规模，期间年复合增长率为 13.8%。
生物科研试剂可分为细胞类、蛋白类和核酸类三种，其中蛋白类试剂又分为抗体、重组蛋白和其他。
2019 年，蛋白类生物科研试剂市场占中国生物科研试剂总体市场的 29.4%，其中抗体占蛋白类生物科研试剂的 67.0%，重组蛋白占21.3%，剩余为其他蛋白类生物科研试剂。
公司主要产品为重组蛋白及抗体，较大的生物科研试剂市场规模及行业高速增长为公司业绩持续增长奠定了基础。
全球重组蛋白科研试剂市场
根据 Frost & Sullivan 报告，随着对于生物药的积极研发和生命科学机理的深入探索，全球重组蛋白科研试剂市场从 2015 年的 5 亿美元（33 亿元人民币） 增长到 2019 年的 8 亿美元（52 亿元人民币），期间年复合增长率为 14.5%。
预计 2024 年市场规模将达到 15 亿美元（98 亿元人民币），2019 年至2024 年间年复 合增长率为 13.6%，显著高于生物药市场规模及生物科研试剂市场规模的复合增长率。
中国重组蛋白科研试剂市场
近年来，中国从政策层面及科技研发支持方面，加大对生物医药的重视及投入，中国生物制药企业在生物药、细胞免疫治疗及体外诊断等方面在向国际生物医药行业接轨。
重组蛋白作为生物医药行业研发及生产中的关键生物试剂，随着下游行业的发展而呈现增长的趋势。
中国重组蛋白市场规模从 2019 年 9 亿人民币增长至2024 年 19 亿人民币，2019 年至 2024 年间年复合增长率为 16.12%，高于全球生物药市场规模及生物科研试剂市场规模的增长。
从百普赛斯来看，6~7成的业务是海外业务，所以应该按全球的市场空间来选取，仅重组蛋白对应的市场空间在24年近百亿，而对应如抗体还有公司一些其它的试剂和耗材预计空间更大一些。
截至21年的营收只有3.84亿。虽然公司所处的是一个比较小的细分市场，但对公司目前而言还远未到说天花板的时候。
我们也可以看到工业用户的增速是远大于科研用户的，所以百普赛斯对应的工业客户随着管线时间的外推，增速会更快一些。
竞争格局及优势
中国重组蛋白科研试剂市场亦较为分散，国内市场中海外品牌占比相对较高， 2019 年中国重组蛋白科研试剂市场第一和第二名分别为 R&D（Bio-techne 子公司）和 PeproTech。
第三名至第五名为国内义翘科技、百普赛斯和近岸蛋白等较为领先的重组蛋白试剂厂商，前五名的公司占据了约 47%的市场份额。
仅从重组蛋白上来说，各家之间并没有太多技术上的壁垒，这也是分散的一个原因吧。从客户上来说，每个公司对应的客户都是上千家的，单笔的销售额都相对较小。
产品品种上也非常多，如义翘神州的蛋白产品多达6600多种，Bio-techne也有6000种左右，百普赛斯截至22H1也有2400种重组蛋白，可以说百普赛斯的品类是最少的，也低于近岸蛋白。主要的原因还是其专注于工业用户及人源HEK293。
过往市场大部分被国外企业占据，主要原因还是客户壁垒及过往海外生物制药发展的比较早比较快造成的。
这次借助于新冠影响国产企业切入到很多客户的供应链之中，未来受益于国内企业对于供应链安全考虑会进一步促进国产厂商提升份额。
重组蛋白是生物药研发过程中的必要原材料，重组蛋白行业下游客户主要是生物医药企 业、科研院所，对重组蛋白的产品质量要求较高，其在生物药研发中成本占比较低，价格弹性相对较低，行业存在一定的技术壁垒。
重组蛋白的表达过程多为公开材料，但工艺细节决定表达平台有效性，经验积累构筑强大技术壁垒。而且各个公司的产品又具有一定差异化，所以暂时也看不到会有价格战的迹象。
产品端来看，百普赛斯标记重组蛋白更多一些，然后还有一些HEK293 困难表达蛋白和全长膜蛋白等市场稀缺产品，全长膜蛋白研发价值高，但表达纯化难度极大。
目前只有百普赛斯有这类产品。像近岸蛋白在mRNA疫苗的原料酶上做的比较领先。
从客户端来看，百普赛斯战略就是聚焦工业用户，90%的营收来源于此。
产品上也是超过 95%采用人源HEK293 细胞表达系统，更加适合下游药物研发。而如义翘神州大概的工业客户和科研类客户是五五开，这也是义翘产品品类更多的一个原因之一。
近几年的常规业务来看，百普赛斯是要好于义翘神州的，义翘神州可能是因为一下子赚到了非常客观的新冠业务的钱，这部分也是需要投入比较多的资源的。
对于未来说，义翘神州也可能要取决于其赚到这部分钱之后怎么花的事，毕竟在市场上新冠业务给的是零估值。
对于百普赛斯和义翘神州最终谁能占据更大的市场份额成为国内龙头这点我是无法判断的，目前的综合实力大概还是义翘略强一些。
最终选择百普赛斯主要也是因为百普赛斯的新冠业务占比最小，对估值扰动也最小，能更好的去锚定估值。
未来成长的驱动力和态势
公司未来的成长主要来自三部分，一部分是受益于整个行业的增长，第二部分是公司自身经营如研发销售带来的市场的拓展，第三部分是大环境下带来的国产替代的份额。
从行业来说生物制药领域的增长是比较快的，特别是我国的增速更高，目前而言医药领域与欧美差距还是非常大，这些差距在未来也必定会逐步缩小。
随着生命科学基础研究的深入，尤其在基因组学、蛋白组学、分子生物学、细胞生物学、免疫学等基础学科不断突破，使得对肿瘤、自身免疫疾病、心血管等疾病的发病机理研究逐步清晰，越来越多的可成药性靶点被发现，使得研发出更多的生物药成为可能。
合成生物学、基因测 序及编辑等生物技术不断进步，也推动了单克隆抗体药、双特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）、 细胞免疫治疗等新兴治疗技术快速发展，成为生物药的发展方向。
这些行业趋势都不断带来成长空间，重组蛋白是单克隆抗体药、双特异性抗体、抗体偶联药物（ADC）、细胞免疫治疗等生物药研发和生产不可缺少的生物试剂，市场的需求量逐步放大。
从公司自身来看，公司的产品更加多元化，蛋白从过往的占比90%下降到82%，抗体和其他试剂占比提升。检测服务业务近两年增长都高于主业，规模扩大的同时有助于建立更好的客户粘性。
膜蛋白增长强劲大幅超过整体收入增长。CGT 增长亮眼，产品覆盖研发生产全流程，我们的产品在每个阶段都有我们产品的应用，CGT占比超过 20%。
研发端由于生物创新药行业的发展新靶点、新药物及新应用等进步很快，公司需要不断研发配合及跟随客户及行业的步伐。公司目前建成多个技术平台，构建企业护城河。
目前，公司拥有高表达宿主和再提平台、高密度细胞培养平台、蛋白制备及制剂平台、蛋白衍生修饰标记平台、高整合性蛋白分析技术平台、膜蛋白表达技术平台等多个技术平台。
公司在研项目比较多，CGT （细胞疗法与基因治疗）产品投入较多资源和人力，另一块是伴随诊断的产品，百斯医学也在投入。
核酸酶等产品也有布局。随着公司技术平台不断拓展，试剂盒、磁珠等布局新的产品线，满足药物要发需求。
研发费用率也不断提高。从研发人员来看从20年的69人增长到22H1的170人，50%的人员为硕博，未来仍有望持续增加。
研发费用和人员的增加带来的是新产品及产品品类的不断扩充，从上市时的1600种增长至2400种。
从销售端来看，百普赛斯的生意是一个比较散的生意模式，所以客户数量是衡量其竞争力的指标之一，公司从17年的808个客户增长到了现在的6600个客户，这些客户数量是未来成长的有力支撑。
从销售的覆盖面来看全球化会慢慢完善，欧洲、日韩团队逐步搭建，有望更加贴近客户的需求。（欧洲新搭建的团队可能会受到俄乌的影响，但可以理解为过程中的波动）
从国产替代来看，目前 Bio-techne 等境外品牌在国内市场占比较高，国内企业自身能力和产品力的提升后已具备一定的国产替代能力。
目前整体的大环境使然，国内工业用户考虑到产业链安全及国内政策的驱动，《“十四五”医药工业发展规划》中重点强调了医药上游供应链安全的重要性。
多次提出要实现生物医药供应链的自主可控。有望加速国产替代这一过程，国产份额将逐步提升这个趋势不可改变。
主要风险
自我认知的风险，对于行业未来及公司的经营态势的判断还是在能力圈范围内，因为是基于大量行业数据和财务数据之上的。
对于公司本质上基本面的变化说实话是在我能力圈之外的，所以这虽然不是对于公司的风险判断，但也是属于对于投资上的风险判断。
与义翘神州、近岸蛋白竞争失利的风险
解禁减持的风险，比如这次的减持的南京高科减持3%，相当于清仓式减持了，减持会比较坚决。（当然主要原因也是投资时间较长，它的产品到期等原因）
股权激励
今年4月有过一版股权激励，激励价格是76元，激励人员87人主要是管理人员和骨干。
价值评估
是否复合高价值的特征，目前处于什么成长阶段
我觉得对于百普赛斯来说在合理的市场可以给予适当溢价而不是高溢价的品种。目前还处于成长的早期。
投资的逻辑支点，提炼核心投资逻辑，行业高增速极其背景下的国产替代
估值分析
公司的新冠业务占比已经从20年的29.52%降低到了Q3的18.6%。而且考虑到其新冠业务的应用范围主要是疫苗和药物类，而非诊断类，是具有一定的持续性的。所以在估值中我觉得可以不用太在意新冠对其估值的扰动了。
新三板有一个比较增长比较稳健的化学试剂的公司，南京试剂。过往的增长比较稳定，可以做一定的参考，南京试剂静态的PE为21倍。
从两个方面来说我觉得百普赛斯的估值是要高于南京试剂的，一个是A股的溢价及流动性，第二个是百普赛斯所处的生物试剂行业的未来方向要好于化学试剂的。
公司刚上市时间并不长，同行业处于生命科学上游的很多公司也基本都是这一两年内上市的，所以同行业的估值也不具有较好的对比性。
这里结合公司的历史经营指标及未来的成长性来看，给予30倍的估值作为底部区间我觉得是撑得住的（已包含了新冠业务）。
目前的估值为42倍，对应明年的估值大致在30~35倍，我觉得目前的估值已经不算贵了，适当考虑点减持的影响留一些后手还是不错的一个选择。如果减持能继续下杀的话大概率是一个比较好的投资机会了。