聊聊水电生意模式和2023年半年报--川投能源分析报告系列之一
前言
本报告完成于2023年，2022年，川投能源营收14.2亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润35.2亿元，同比增长13.9%，增速创近五年新高。其中，持股48%的雅砻江公司同比增加5.2亿元。
截止2023年6月30日，资产总额613.34亿元，较年初增加66.20亿元，增幅12.10%；归属母公司所有者权益合计341.30亿元，较年初增加0.93%。营业收入5.47亿元，同比增加15.02%，净利润20.9亿元，同比增长34.47%。
川投能源简介
川投能源前身为“四川峨铁”，成立于1988年，1993年在上海证券交易所上市，是我国证券资本市场诞生后西部地区首批上市公司之一。1998年，川投集团整体兼并“四川峨铁”，成为控股股东，公司更名为“川投控股”。2005年，公司更名为“川投能源”。
川投能源主营业务
川投能源所属行业为电力、热力生产和供应业；主要产品为电力和工业自动化控制设备等。公司坚持“一主两辅”产业布局，投资开发、经营管理清洁能源，以水电为核心主业。主要依托具有独特资源优势的雅砻江、大渡河、金沙江、田湾河、青衣江、天全河、尼日河、陵江等流域进行水电站的开发、投资、建设和运营。“两辅”产业主要是公司子公司交大光芒负责轨道交通电气自动化系统以及光纤光缆产品的研发和生产。
川投能源的主要资产
川投能源定位为“国内一流清洁能源上市公司”。目前拥有19家投资企业，其中全资及控股企业7家：四川川投田湾河开发有限责任公司、攀枝花华润水电开发有限公司、四川川投电力开发有限责任公司、成都交大光芒科技股份有限公司、川投（攀枝花）新能源开发有限公司、四川川投盈源企业管理有限公司、四川嘉阳电力有限责任公司；参股企业12家：雅砻江流域水电开发有限公司、国能大渡河流域水电开发有限公司、国电大渡河大岗山水电开发有限公司、中国三峡新能源（集团）股份有限公司、四川乐飞光电科技有限公司、四川川投售电有限责任公司、中广核风电有限公司、核晟双百双碳（杭州）股权投资合伙企业（有限合伙）、金石新能源投资（深圳）合伙企业（有限合伙）、中核汇能有限公司等。
注:川投能源直接持有三峡航源0.89%股份，并通过参般的金石新能源(公司参股31.635%)间接持有三峡能源0.55%股份(0.55%=31.635%*1.75%)。
2021年公司斥资15.27亿元收购川投集团旗下亭子口公司20%股权；2022年5月公司公告出资16亿元参与中核汇能增资，占其增资后注册资本的6.40%。目前除参股两大水电公司外，公司在新能源布局中参股三峡新能源、中广核风电与中核汇能。另外，2022年8月公司公告以3.17亿元收购广西玉柴农光电力有限公司51%股权，标的公司主营光伏发电，是公司第一个主控的新能源项目。2023年上半年完成购买国能大渡河流域水电开发有限公司另10%股权。
来自川投能源2023年半年报
主要业务板块以及相关服务简介
川投能源最近三年主要业务板块包括电力和软硬件产品及服务。
电力业务板块
公司以清洁能源为核心主业，电力装机以水电为主，核心水电参控股公司包括雅砻江水电、大渡河公司、田湾河公司、川投电力，参控股公司经营情况良好，发电量和上网电量较为稳定，对公司利润有重要支撑作用。
2017年，公司关停旗下火电机组（11万千瓦）并于2018年底解散清算嘉阳电力；目前公司直接控股4家水电企业，已投产控股装机120.4万千瓦，权益装机1252万千瓦。其中，控股电站包括田湾河（74万千瓦）、天彭电力（2.88万千瓦）、川投电力（43.5万千瓦）、攀枝花水电（39万千瓦，预计2025年投产）；参股两家水电企业雅砻江水电（1870万千瓦）、大渡河水电（1173.5万千瓦）。川投能源具体的投资经历见后文管理层评估部分。
截止2023年6月30日，公司装机规模持续扩张，其中参控股总装机容量3541万千瓦（不含三峡新能源、中广核风电与中核汇能），权益装机1482万千瓦；完成发电量17.01亿千瓦时，同比上年增长5.39%。综上，川投能源的主要是雅砻江水电48%股份、国能大渡河20%股份，这也是川投能源的主要利润来源。
软硬件产品及服务板块
公司软硬件产品及服务涵盖轨道交通电气自动化系统以及光纤光缆产品的研发和生产等高新技术领域，主要由子公司交大光芒运营，主要产品为铁路牵引供电自动化系统、轨道交通综合自动化系统、配电综合自动化系统；此外，参股公司乐飞光电专业从事光缆制造。公司在锚定做强做大做优能源核心主业的同时，在新基建的大背景下大力发展高新技术产业，积极抢抓高铁建设、城市轨道交通、通信等市场机遇，产业布局。
川投能源的股东结构
四川川投能源股份有限公司（以下简称公司）的前身是峨眉铁合金厂，1993年公司股票在上交所上市流通，1998 年川投集团整体兼并峨眉铁合金厂，2000年，川投峨铁集团将其持有的公司股份划转给川投集团，后者成为公司第一大股东。2004年，公司以全部铁合金资产置换川投集团持有的四川嘉阳电力95%股权，同年以持有的宜宾丝丽雅集团31.86%股份置换川投集团持有的国能大渡河10％的股份，实现了向电力行业的转变，并在次年更名为川投能源。2007年、2009 年，川投集团进一步将其持有的田湾河公司60%股权、二滩水电（现雅砻江水电）48%的股权注入公司，公司确定了以水电开发、运营为主的主业方向。
截至2022年一季度末，川投集团直接持股53.87%，并通过川投峨铁间接持股0.90%，合计持有公司总股本的54.77%，为公司控股股东；公司实控人为四川省国资委。长江电力持有公司11.00%股权，是公司第二大股东。
川投能源主要财务指标
整理公司2006年以来的净资产收益率和资本率投入回报率如下：
整理自公司年报
川投能源资产堆积图：
整理自公司年报
注：2019年财务变更，可供出售金融资产计入其他权益工具投资，图中二者做了合并。
通过川投能源的资产堆积图可以看出：公司主要的资产是长期股权投资和交易性金融资产，投资是公司的重点，投资项目主要是雅砻江水电、国能大渡河水电等，再有就是固定资产，后文详细分析这三块资产的盈利能力、竞争优势和投资回报率，这些是川投能源的核心业务。
川投能源负债堆积图：
整理自公司年报
注：2019年财务变更，预收账款变更为合同负债，图中二者做了合并。
通过川投能源的负债结构图可以看出：公司主要的负债是短期借款、长期借款和应付债券，公司资产负债率较高，重点关注负债的利率情况。
川投能源的利润表
2013年雅砻江水电官地、2014年锦屏一级和锦屏二级水电站投产，净资产收益率和ROIC大幅提升。随着后期两河口水电站建设投入，净资产收益率稳定在11%左右。
整理自公司年报
整理公司年报，发现川投能源2013年开始净利润高于营业收入，具体什么原因呢？
川投能源的净利润主要有经营性业务和投资性收益，公司主营业务主要是电力、软件产品、硬件产品和服务，而投资业务主要是雅砻江水电48%股份（雅砻江水电52%的股份被国投电力持有，雅砻江水电资产并表国投，而川投能源列入长期股权投资科目），长期股权还包括国能大渡河流域水电开发有限公司、嘉陵江亭子口水利水电开发有限公司等，其中最大的收益来自雅砻江水电和大渡河水电。川投能源的净利润中含有投资收入，因此，川投能源的净利润会高于营业收入。
川投能源的现金流量表
整理自川投能源年报
从川投能源的现金流量表分析，川投能源的经营活动现金流相对稳定，这个和公司聚焦水电业务相关，在没有新水电站投产的情况下，水电业务的现金流稳定。投资活动频繁，主要是雅砻江水电的追加投资、大渡河水电等股权的投资和固定资产投资，在投资活动比较大的时候，进行了可转债等筹资活动，整体来看，川投能源的经营活动、投资活动和筹资活动的现金净额之和处于平衡状态。投资活动较多，一方面源于很多待开发水电站，同时，公司投资项目多，这个是不是有乱投资的嫌疑？后文管理层评估分析。
对比同样控股52%的国投电力的现金流量表：
整理自国投电力年报
同样，国投电力的经营活动现金流非常稳定，固定资产投资一直处于稳定的投入状态，一方面说明（雅砻江）的水电开发处于增长阶段，同样，经营活动、投资活动和筹资活动的现金净额之和处于平衡状态。
水电站生意模式
水利发电原理
整理自公开资料
天然河流从高向低流淌过程中蕴含了丰富水能，但是在自然状态下水能分布比较分散，不利于集中利用，修建大坝提高水位是一种常用的聚集水能的方式。以三峡工程为例，通过三峡大坝将上游水位提高，使上下游形成一定的落差（也称“水头”），从而将长江从重庆到三峡坝址的水能资源集中利用。水力发电就是利用大坝集中天然水流，经水轮机与发电机的联合运转，将集中的水能（动能和势能）转换为电能，再经变压器、开关站和输电线路等将电能输入电网。
水力发电的要素
1. 出力（功率）：N=9.81ηQH（kw）
N—水轮机的出力；Q—通过水轮机的流量；H—水库上下游的水位差；η—发电的效率
2. 发电量：E=kNT（kw·h）
E—发电量；N—水轮机的平均出力；T—时间；K—水轮发电机的效率
从上述公式可以看出，流经水轮机的流量越大、大坝上下游的水位差越大、发电时间越长，则发电量越多。
水电项目建设期长，工程投入大，稳定运营后现金流充沛。水电站一般地处深山峡谷之中，修建一座电站往往需要从铺路架桥开始，历经截流、大规模土石方开挖，混凝土浇筑，机电设备安装调试等阶段，建设规模大，建设周期长，移民人数多，投资回报率较低。以三峡工程为例，建设工期长达17年，总投资约为2000亿元，自1993年开工到2003年首批机组发电11年中，工程不产生任何回报。但随着机组投产，由于在原材料成本、运行维护费用、废料处理成本、稳定运行时间等方面优于其他发电方式，导致水电站具有利润率高，现金流充沛稳定的优势。
从中我们可以看到，水电主要在水力资源蕴藏丰富的大江大河，就水利开发来说，具有一定的排他性，比如雅砻江整理被雅砻江水电公司单独开发，金沙江和长江被长江电力开发，澜沧江主要被华能水电开发，具备特许经营权的特征。当然，也可以通过投资水电开发公司的股权进入相关的水电开发，典型的就是川投能源持有雅砻江水电和大渡河水电，长江电力投资国投电力和川投能源。同时，巨大的水利工程耗资巨大，甚至需要移民，具有很高的壁垒和成本。
基本概念
发电量=厂用电量 +上网电量
上网电量 =合同电量 + 市场化电量 + 超计划电量上网电价 =(落地电价-输电电价)*(1-线损率)
发电量：指电站机组在一定时期内生产并由发电机端电能表计量的电能量扣除发电机组励磁用电量后的电量。
厂用电量：主要包括发电机组正常发电必须的机组辅助设备的厂用动力与照明、主变压器等设备的损耗，是电力生产所必须的正常损耗，体现为上网电量与发电量之差。
上网电量：指电站在一定时期内生产的，售电方与购电方产权分界点的各关口计量点电能表计量的电量之和。
合同电量：指电站在合同期内的年度优先发电计划上网电量。
市场化电量：指售电方参与电力市场市场化交易的电量。
上网电价：指上网电量计量点所对应的电量进行电费结算的电价，即售电方与购电方结算的电价。
落地电价：指购电方对落地电量进行电费结算的电价，即购电方与受电省市结算的电价。
输电电价：是指对输送相应的上网电量进行电费结算的电价，即输电方与购电方结算的电价。
日发电上网计划：指输电方下达的电站日发电上网电力调度曲线。
水电项目特征
建设期长，工程投入大，现金流充沛
来自长江电力价值手册
水电站一般地处深山峡谷之中，修建一座电站往往需要从铺路架桥开始，历经截流、大规模土石方开挖，混凝土浇筑，机电设备安装调试等阶段，建设规模大，建设周期长，移民人数多，投资回报率较低。水电站前期投资成本高、具有显著的规模经济效应。雅砻江的两河口水库，2014年开工2022年投产，经历8年，总投资约667亿元。三峡工程，建设工期长达17年，总投资约为2,000亿元，自1993年开工到2003年首批机组发电11年中，工程不产生任何回报。但随着机组投产，由于在原材料成本、运行维护费用、废料处理成本、稳定运行时间等方面优于其他发电方式，导致水电站具有利润率高，现金流充沛稳定的优势。
巴菲特的生意标准看水电企业
川投能源来说，按照巴菲特的投资逻辑，从能力圈看，水电企业具备清晰的业务模式，从商业模式看，水电企业具备良好的发展前景，水电是最优质和低成本的绿电。同时未来社会对能源的需求是不断增加是确定无疑的，比如阿尔法狗打败了人类围棋手，但阿尔法狗下这盘围棋，耗电量是300万元人民币[1]，AI革命是必然的，背后的依托是能源革命，还有就是电动汽车的不断普及和占比提升，这改变了能源消费结构。供给侧看，国家长期的“双碳”战略，意味着未来火电发电量在发电占比下降，水电重要性凸显，关于水电和其他发电形式比较，见后文问题3。管理层，水电企业的管理层应该专注于水电行业，最后是合理的价格，水电企业的合理价值。同样，对于川投能源的分析，我们还是从巴菲特看生意的四个维度上展开。
水电业务的价值因子
影响水电站的价值生成因子有以下几个方面：装机和发电量，消纳和上网电价，税费，折旧，有息负债、资产注入和并购、国家政策及其他。可以从以上价值因子的角度分析水电企业。
发电量和利用小时数[2]：影响发电量的因素有河流的天然发电条件，即：水电能蕴藏量，可开发的水电资源，然后是具体装机容量，每年来水，龙头水库调节的梯级补偿效应。
消纳：是否能够消纳（没有消纳就会产生弃水弃电），上网电价（丰平枯水期的上网电价，水库调节导致平枯水期更高电价的发电），就是所发的电是否能上网销售出去？这个可以理解为其他商品的销售问题和销售价格问题。
《关于有序放开发用电计划的实施意见》要求坚持节能减排和清洁能源优先上网。在确保供电安全的前提下，优先保障水电等清洁能源发电上网，促进清洁能源多发满发。建立优先发电制度，为落实国家能源战略、确保清洁能源送出，跨省跨区送受电中的国家计划送电量优先发电列为二类优先保障（光伏、风电、生物质发电为一类优先保障，水电、核电等为二类优先保障）。电改中国涉及消纳的政策：
上网电价：
电价的问题可以理解为销售价格如何？目前，电价有合同价格和市场交易价格。
我国水电上网电价主要采用成本加成、落地省市电价倒推和水电标杆电价三种定价方式，此外，个别地区已开始采用市场化交易的定价方式。2014年1月，国家发展改革委发布的《关于完善水电上网电价形成机制的通知》中明确提出，在2014年2月1日后所有新建的跨省、跨区域送电的水电站，其外送电量的上网电价均采用倒推电价方式制定。
关于电价的相关政策：
2018年4月，财政部、税务总局印发《关于调整增值税税率的通知》（财税〔2018〕32 号），自2018年5月1日起，增值税税率由17%降至16%，并允许各地结合实际情况，考虑利用发电企业降税空间降低一般工商业电价。
2019年3月，财政部、税务总局和海关总署联合印发《关于深化增值税改革有关政策的公告》，自4月1日起，增值税税率由16%降至13%。5月，国家发改委印发《关于降低一般工商业电价的通知》（发改价格〔2019〕842号），明确将水电非市场化电量降税空间用于降低一般工商业电价，并于7月1日正式实施。
2019年9月26日，国务院常务会议决定从2020年1月1日起，取消煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制：基准价按各地现行燃煤发电标杆上网电价确定，浮动范围为上浮不超过10%、下浮不超过15%，具体电价由发电企业、售电公司、电力用户通过协商或竞价确定。10月21日，国家发改委印发了《关于深化燃煤发电上网电价形成机制的指导意见》（发改价格规〔2019〕1658 号），明确了煤电价格改革的总体思路、基本原则、改革举措和配套改革措施等，对9月26日的国务院常务会议关于煤电价格机制要求，进一步细化与落实。
2020年，受疫情影响，经济发展受冲击明显，国家继续推动降低区域用电成本。7月份，国家发展改革委印发《关于做好2020年降成本重点工作的通知》，其中指出继续降低一般工商业电价：降低除高耗能行业用户外的现执行一般工商业、大工业电价的电力用户到户电价5%至年底；全面完成第二监管周期省级和区域电网输配电价核定，指导各地落实燃煤发电上网电价形成机制，开展电价改革相关政策跟踪评估；扩大电力市场化交易规模。
税费：由于刚建成的水电站税收优惠，比如免税、半税等，这些都会影响到企业的经营利润，值得研究。
折旧：以四川省某大型水电站为例研究水电成本的构成，项目总投资3,979,679万元，资本金为总投资的20%，其余资金从银行借款，借款年利率6.25%，完全成本构成（含财务费用）如下：
资料来源：何璞玉等《基于容量补偿和绿电价值的水电上网电价研究——以四川省为例》
从中，我们明显看到水电成本主要来自折旧费用，水电站的折旧对企业的利润和现金流有影响，值得研究。
有息负债：从上图的四川省某大型水电站的营业成本可以看到，资本金占总投资的20%，其余资金从银行借款，由于水电投资资金巨大，其中贷款利率情况会影响到成本和利润。
资产注入、投资和并购：水电企业可以通过资产注入或者并购、收购其他水电进行扩张，实现增长，提升企业的内在价值，除了川投能源外，典型的就是长江电力。
水电+新能源：水电基地可以同时开发风能和光能发电，在水光（风）互补中，互补是双向的，光电得到水电（风电）的容量支持，水电得到光电（风电）的电量支持，显然，水电基地的风能和光能装机发电能显著提升发电量。
国家政策：行业的相关政策也会对行业有很大影响，影响到未来的企业的利润，或促进企业未来发展，或者隐含政策风险。就水电行业来说，国家“双碳战略“即”十四五“对水电企业有直接的影响，国家电价市场化的改革等等，这些都会对企业未来的经营情况产生影响。
我国电力体制改革进展情况：
来自长江电力价值手册
2020年是电改9号文发布的第6年，电力体制改革深入前行，在输配电价改革、电力交易机构独立、发用电计划放开和电力现货市场建设等多个领域取得了突破进展
1、输配电价体系更加完善
2020年1月19日，国家发改委发布《区域电网输电价格定价办法》和《省级电网输电价格定价办法》，旨在科学合理核定区域电网和省级电网输电价格，健全输电定价制度。9月28日，国家发改委发布了第二监管周期区域电网和省级电网的输配电价，首次实现区域和省级输配电价、各省级输配电价同时核定、同时出台。
2、受疫情影响降电价政策延续
2020年，国家发改委连续印发两份电价文件，支持降低企业用电成本。5月，《政府工作报告》明确提出非高耗能工商业降价5%政策延续至年底，全年降价政策降低企业用电成本超过1100亿元，降价资金主要由电网公司承担。
3、交易机构进一步独立规范运行
2020年2月，国家发改委、能源局印发《关于推进电力交易机构独立规范运行的实施意见》，要求加快推进交易机构股份制改造，2020年底前单一股东持股比例不得超过50%。
4、国家继续推动发用电计划有序放开
2020年5月，中共中央、国务院联合下发《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》，要求有序放开发用电计划和竞争性环节电价，提高电力交易市场化程度，市场化电量将进一步增加。
5、明确中长期交易需约定曲线
新修订发布的《电力中长期交易基本规则》明确提出跨区跨省优先发电合同需约定送受电曲线或者确定曲线的原则，偏差电量处理中鼓励市场主体通过月内（多日）交易实现月度发用电计划调整。
6、现货市场试点加速推进
2020年4月，国家发改委、能源局印发《关于做好电力现货市场试点连续试结算相关工作的通知》，对做好中长期交易衔接、加强现货结算、发挥价格信号引导作用等方面提出了具体要求。
[1]关于阿尔法狗下一盘棋的耗电量多少说法不一，这个耗电量是300多万元人民币的说法来自于某氢能专家公开讲座，而且他说是所有支持设备加总，故采信之，这里面没有说是只下一盘棋还是包括阿尔法狗72小时的学习过程。这个耗电量太有冲击力了，有其他人知道这方面情况欢迎留言，总之，AI的耗电量是惊人的，CPU数量X功耗+GPU 数量X功耗还有其他支持设备加总。
[2]发电设备利用小时数指发电机组在1年内平均的满负荷运行时间；在每年的8760小时中，发电设备利用小时数所占的比重，又称“设备利用率”。电力行业是投资密集型的产业，扣除设备检修等必要的停机时间，发电小时数越高，设备所创造的经济价值越高。因此，发电小时数对投资者的经济效益影响巨大。
未完待续～
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