最近看了  $鲟龙科技(PRE479)$  招股书，它讲述了一个关于规模化养殖鲟鱼生产鱼子酱的故事，对于经常看中央7《致富经》的我来说，这类故事是我喜欢阅读的。
       鱼子酱就不用多说了，号称是“西方三大珍味”（另两者为鹅肝、松露）之一。其实几乎所有种类的鱼卵都可被做成鱼子酱，只不过最正宗的是鲟鱼的鱼卵。下面请各位球迷听听鲟鱼与鱼子酱的故事。


一、故事背景

       鲟鱼的故事是这么讲的：历史上世界野生鱼子酱最高年供应量和消费量均曾超过 2,000 吨。由于过度捕捞、环境污染、水利工程筑坝等原因，使得世界鲟鱼野生资源锐减。至2009 年野生鱼子酱的产量进一步减少为42.63 吨，仅为1977 年高峰期的2.13%。
       伴随着野生鲟鱼资源的日益减少及相关制品的贸易限制，人工养殖鲟鱼呈现稳定增长趋势，人工养殖鱼子酱近年来逐渐取代野生鱼子酱，成为鱼子酱市场供应的主要产品。然而受到鲟鱼生物学特点的影响（用于生产鱼子酱的鲟鱼养殖周期为7~15 年），人工养殖鱼子酱的产量无法在短期内迅速扩大。2010 年全球人工养殖鱼子酱产量为101.85 吨，全年鱼子酱的总产量也仅为157.28 吨，为历史上鱼子酱产量最高的1977 年（年产量2,004.88 吨）的7.84%。由于鱼子酱供不应求的市场情况不会在短期内得到缓解，预计在未来较长时间内鱼子酱价格仍将保持在高位。

二、养殖鲟鱼

       先不说千岛湖鲟龙科技的故事，先看看鲟鱼养殖的故事吧。其实之前写过一篇关于 $獐子岛(SZ002069)$ 的杂文，当初观察獐子岛的出发点是从其亩产扇贝的盈利能力进而推算其300亩海域的市场价值。那么对于养鲟鱼，我就要从养一条鲟鱼的利润来思考？
      一般情况下，鲟鱼从苗种养殖至可用于加工鱼子酱的成熟原料雌鱼需要7~15 年时间。受鲟鱼生物学特点影响，鲟龙科技自08 年起开始采用“公司  基地  标准化”的合作模式，由推广养殖基地养殖1~3 龄的后备鲟鱼，公司在后备鲟鱼达到3 龄并经严格检验符合质量要求后进行采购，自行培养至7龄杀鱼取卵加工销售，以实现推广养殖基地与公司双赢的模式。

1、采购
      那么我的模拟养殖也就从3岁的史氏鲟开始，先考虑一下进货的成本，在招股书里找找以杂交鲟为例，2009 年至2011 年未经雌雄鉴别的杂交鲟采购均价由42 元/公斤上涨至54元/公斤。
      3龄的史氏鲟多重？如下图（数据1）中的经验数据，估算5公斤，54元/公斤计价  买鱼成本270元

数据1

2、养殖
       从3岁养到7岁需要四年的时间，饲料成本是多少呢？
       下图（数据2）是公司提供的不同年龄段下的消耗性生物资产维护成本数据（也就是鲟鱼的养殖成本）

数据2


       公司消耗性生物资产维护成本是指公司某一品种、某一鱼龄的消耗性生物资产在一个会计年度内消耗的直接材料、直接人工及分担的间接费用。11年5岁史氏鲟消耗成本为202.27元，假设4年均按照220元的成本计算（考虑通胀因素及四年平均鲟鱼体重变化量），毛估一下四年的开支：


折现率取12%的条件下四年养殖成本为748元。

简单加总购买加养殖一条3岁史氏鲟需要的开支一共是 270元  748元 = 1018元


3、变现

假设这条7龄史氏鲟目前15公斤（选取7龄鱼最轻数据）


       根据公司提供的经验数据，一般成熟雌性史氏鲟含鱼子酱重量为体重10—15%，同样选取10%最低数据，我养的这条史氏鲟含鱼子酱含量为1.5公斤  鱼肉重量 13.5公斤。

下面要进入销售环节，看看鱼子酱的销售价格如何？
       招股书披露的数据是报告期内，公司鱼子酱平均售价稳中有降， 2009年度、2010年度、2011年度平均售价分别为6,059.21元、5,805.82元和5,226.32元。虽然这几年的销售单价呈下降状态，但是5000多元的售价看着也是不错的。分类看看呢？请看下图（数据3）

数据3


       从公司提供的销售均价上看史氏鲟鱼子酱近三年价格基本保持稳定在5500元附近，鱼肉销售均价却在32~ 38 元/公斤区间波动。
      考虑到过去几年鲟鱼养殖激增（獐子岛去年就收购了一家云南鲟鱼养殖企业）未来国产鱼子酱放量势必对市场也造成一定的冲击，我就假设销售价格在5000元来计算。
      鱼子酱 1.5kg * 5000元/kg  13.5kg * 30元/kg =  7500元  405元 = 7905元
     选取12%的折现率折现为5023元  [汗]  利润好高哦 4000元的毛利


三、生意讨论

1、时间壁垒护城河
       公司在描述自身竞争优势中提到了时间壁垒优势这一概念。具体描述如下由于人工养殖鲟鱼的生长成熟周期较长，从鱼苗长至成熟原料雌鱼所需时间一般为7~15 年，因此原料雌鱼后备梯队的建设需要时间的积累，目前市场上能够大量供应的是1~3 龄段的鲟鱼，4 龄以上的原料雌鱼主要集中在鱼子酱生产商手中，其他生产商如果期望建立可持续经营的原料雌鱼后备梯队，至少需要4~12年的养殖时间。
      各位球迷认为这种护城河是很牢靠的护城河么？

2、成活率的问题
       如果我的计算没有大的误差的话，鲟鱼养殖4年过程中死亡率还是蛮高的（公司招股书中鱼子酱毛利数据75%），而从网上查到一些数据显示存活率蛮高，有的号称存活率98%[疑问]，这一点有机会还是要向上市公司求证一下。
      提问：
      雪球上有没有熟悉养殖行业滴？
      给讲讲一般养殖业存活率或者产仔率大概是个什么情况？招股书数据养殖成活率达到94.25%


3、未来销售价格走势
      看完招股书和网上搜集的资料可以发现未来人工养殖鱼子酱的主要供给一定是来自于中国，而竞争的结果我估摸着应该是全行业有一个价格战的洗礼。通过上图（数据3））西伯利亚鲟鱼子酱的价格走势可以看出，11年公司西伯利亚鲟鱼子酱产能放量，而平均销售单价却从10年的5500元下降至3900元[汗]招股书中公司没有解释这种价格下降的原因。我的初步理解是正提供给并不紧俏，下游的议价能力还是很强的。
      不知各位球迷对未来鱼子酱价格走势怎么看？


4、为什么杀鱼取卵而不养鱼取卵？
      百度百科上对史氏鲟的介绍如下：天然史氏鲟的性成熟年龄为11~13龄，人工养殖的史氏鲟较天然史氏鲟的性成熟早，一般为6~7龄，为隔年产卵鱼类。有媒体报道史氏鲟7岁左右取卵后，仍然有80%的可能继续产卵，如果多产一次相当于多一次暴利的机会。
      好奇既然是隔年产卵鱼类？为什么要采取杀鱼取卵？ 这个问题恐怕只有专家才能回答了[不知道]


       看完招股书的整体感觉是这个生意还是不错的，当然公司本身还是有些硬伤的，例如上市前供应商的突击入股、关联交易提升业绩等等。
       撇开这些各位球迷来说说投资这种养殖企业需要从哪个环节开始思考？还要考虑哪些风险？
@老僧   @老农鲁庶   @@gogoal    @大连di风   @赖智慧  @brandon91  @fatty  @黄付生

备注：本人未持有文中提及相关公司股票  不排除未来参与新股的申购   #新股研究#