前段时间，在雪球论坛上与球友们关于调味品企业做了一些交流。然而，讨论中普遍存在一种“确认偏误”的倾向，即大家往往基于自身持仓的偏好进行判断，用屁股决定脑袋。我觉得这样不仅不利于提升投资水平，反而会将自己的思维认知禁锢。
投资不是做证明题，而是做选择题，需要在确定性与潜在回报中做权衡。这种权衡因人而异，因时而动。因此，与其为证明自己挖空心思找理由，不如把各类选项客观比较找优劣，因时因地结合赔率胜率，做出最适合自己的选择。
为了深入分析，我综合数据可得性和这轮涨跌周期，整理了2018年至2023年几家主要酱油上市公司的经营数据。通过将时间段划分为2018-2020年的上涨期和2020-2023年的下跌期，以方便理解与研究。（数据保留一位小数，可能会有些许偏差，不影响分析结论）
以上是四家公司主营业务分产品的收入情况。
从2023年的静态数据来看，海天味业以其庞大的主营业务收入，无疑处于行业的第一梯队。海天不仅在酱油产品上占据领先地位，其在除酱油外其他产品上的营收（约101亿）也超过了千禾、中炬与加加的营收总和，显示了其在品类扩张上的强劲能力。中炬和千禾紧随其后，属于第二梯队（还有非上市公司李锦记），两者的规模差距不大，且有逐渐缩小的趋势。相比之下，加加的规模较小，仍是一个区域性品牌。
从动态数据来看成长性，海天、中炬、千禾、加加在分析期内的营收复合增速分别为8.5%、5.19%、31.95%、-4.26%。千禾展现出高成长性，其利用酱油消费的结构性机会实现了爆发式增长。海天增长相对稳健，整体增速高于中炬。然而，近三年海天的营收复合增速放缓至5.02%，2023年甚至出现了负增长，主要是受下游餐饮需求减弱和负面舆情影响所致。中炬受行业环境和自身股权纷争的影响，营收基本无增长。加加食品的营收则持续下滑，市场份额大幅减少，竞争力逐年减弱。
以上是四家公司分产品的销售量情况。
从2023年静态数据看，海天在酱油产品上销量达到230万吨，市占率约为28%，对标日本龟甲万，预示着其市场份额仍有提升空间。考虑酱油消费总量仍有空间，海天未来销量驱动来自于行业增长与份额提升两块（具体可参见《散户如何进行行业研究》一文）。第二梯队的公司正努力抢占市场份额，行业集中度提升的趋势未变。结合营收与销量数据动态来看，海天的成长来源于销量和价格的双重增长，而中炬和千禾主要依靠销量增长，而加加则依靠价格增长部分抵消了销量减少的影响。
以上是四家公司的产品毛利率情况。
从2023年静态数据横向来看（单看酱油产品进行比较，可剔除产品结构对整体毛利率的影响），海天凭借规模优势，享有高于同行的毛利率水平。中炬、千禾的毛利率相近，加加缺少相关数据不纳入分析。从动态数据来看，自2019年以来，各家公司的酱油毛利率逐年降低（2021年出现大幅下降，主要与原材料大幅涨价有关），直到2023年开始出现改善。千禾味业的毛利率改善不明显，可能与其生产工艺导致成本计入滞后有关。
以上是四家公司各产品均价、成本情况。
从2023年静态数据来看，千禾的酱油单吨售价和单吨成本分别为4474元/吨和2792元/吨，远低于同行。其售价低于海天约1000元/吨，低于中炬约1500元/吨，为经销商提供了较大的利润空间，为在全国范围里经销商拓展提供了保障。其成本低于中炬约1000元/吨，低于海天约350元/吨，保证了其毛利率处于相对合理的水平。然而，千禾的单吨成本一直是市场质疑的焦点。从动态数据来看，产品均价普遍呈现负增长（其中2022年酱油均价的普遍上涨是缘于成本上涨被动提价的结果），而成本却是正增长，这解释了毛利率逐年下滑的原因。
以上是三家公司的各区域营收、经销商数量和单个经销商营收情况（加加缺少相关数据）。
从2023年静态数据来看，海天的区域营收分布呈现出均衡态势，反映出其稳健的发展格局。相比之下，中炬的营收主要集中在其南部大本营，东部市场位列其次。千禾则以西部市场为重心，东部市场紧随其后。深入观察海天的经销商地理分布，北部、西部和中部的经销商数量显著多于东部和南部，而这些区域的单个经销商营收却低于东部和南部。这一现象揭示了东部和南部市场以大型商户和大型连锁超市（KA）等现代流通渠道为主导，而北部、中部和西部市场则更依赖于传统的、分散的流通渠道。
横向比较2023年单个经销商营收水平，海天、中炬和千禾从高到低依次排列。从动态数据纵向来看，中炬高新在2021年之前单个经销商的营收是高于海天的。这一现象背后反映了中炬长期以来所采取的大商经销策略，尤其是在其南部的大本营市场。此外，中炬在近年来的全国化布局过程中，相对放宽了对经销商的要求，新拓展的外埠经销商仍处于成长期，这在一定程度上拉低了其整体的单位营收水平。
进一步动态分析单个经销商营收数据，海天从2018年到2020年呈下降趋势，而从2021年到2023年则呈上升趋势。与此同时，海天的经销商数量在近三年中呈现下降趋势，这反映了海天在经销商结构上的改革调整，从追求数量的增长转向提升经销商的质量。相比之下，千禾味业的单个经销商营收远低于中炬高新和海天，这表明千禾在经销商的选择上门槛较低，经销商的整体实力偏弱。综上，在渠道的数量和质量上，海天无疑处于领先地位。千禾虽然在渠道数量上超过了中炬，但在渠道质量上仍有提升空间。
通过对经营数据的梳理与分析，我们对各家企业有了更深的认识。以上是基于历史数据，对当下企业的基本面得出的静态分析结论，但投资的核心是感知变化，面向未来。调味品行业虽然具有弱周期性，海天味业过去几年的业绩波动却映射出整个行业的周期性变化。新竞争者的涌入、餐饮需求的波动、原材料成本的上涨以及消费结构的演变，这些因素共同演绎了行业的基本面周期。
从行业周期的视角出发，其在消费降级背景下的刚性消费属性、下游餐饮消费市场的复苏和成本端的改善是我们当下选择投资该行业的基本判断。回到市场，调味品行业的股价在经历了三年的杀估值杀业绩的深度调整后，整体处于低位，这为我们提供了市场面的参与逻辑。在行业复苏的趋势判断下，大多数个股都有可能出现业绩的改善与增长，但关键是如何在个体差异中做出适合自己的最优选择。
以海天为例，其前期阶段性底部的股价为33元左右，对应每股收益1.01元，市盈率为33倍，这反映了市场现阶段认可的表观估值。有人认为，在增长放缓的背景下，这一市盈率依旧偏高，只有其市盈率跌到30倍以下才值得投资，但我认为在中期来看，这一预期并不现实。即便海天市盈率曾经短暂达到过29倍，但周期并非简单的重复，估值的变动与环境的变化紧密相连。海天这类消费企业在成熟的市场中有许多可比公司，例如龟甲万，即便长期保持个位数增长，依然长期维持30倍左右的市盈率水平，这得益于其强大的市场地位和丰厚的分红。海天作为众多机构投资者和外资青睐的标的，其定价逻辑往往由这些投资者主导。因此，对于海天这类确定性强的公司，在现阶段估值难以大幅回落，除非出现重大的逻辑变化。当前，我们不应期望估值能重现2020年时的疯狂飙升，而应更多地关注业绩增长带来的收益。考虑到行业周期的改善，如果海天能够实现营收的高个位数增长和利润的两位数增长，那么20-30%的预期收益将是确定性很高的（目前看来已经部分兑现）。
以千禾为例，其前期阶段性底部的股价约为13.5元，对应每股收益0.54元，市盈率为25倍。在千禾保持双位数高增长的预期下，这一市盈率并不显得昂贵。假设千禾今年的业绩能够实现30%的增长，给市场证明其仍处于高成长阶段，那么市盈率提升至30倍合理水平（PEG为1），结合业绩增长，2024年的预期收益可达到50%（目前已兑现25%增幅，业绩增长需中报验证）。然而，这一预期是以延续高成长的乐观假设为前提的，考虑到零添加市场红利正在逐渐减少，这个细分赛道竞争加剧，同时企业需要时间来消化快速扩张带来的影响。因此其预期确定性是偏弱的。
最后以中炬高新为例，其前期阶段性底部的股价约为21元，对应市值165亿，对应扣非后每股收益0.67元，市盈率为31倍。考虑到中炬高新还拥有其他业务，对其进行分部估值是必要的。按照其2021年土地评估报告中的价值111亿，按照五折打折，保守估计55亿，扣除土地价值后，对应的市值为110亿，市盈率降至22倍。也许有人认为中炬的土地如果不处理始终无产生现金流，不能纳入考虑。我认为是不妥的，即便当前房地产市场环境恶劣，土地现阶段无法产生收益，但不能否认其未来变现的可能，所以不能忽略土地资产对于股东的价值。虽然近几年中炬增长停滞，但基本盘还在。假设不考虑营收增长，只预期利润率在2024年恢复至15%（鉴于其净利率处于较低水平，具备较大改善空间），那么利润增长可达50%，即便不考虑土地价值带来估值修复，预期收益达成50%，相对容易实现，确定性较强（已兑现38%的增幅，净利润率改善一季度已验证，需中报强化）。此外，考虑到公司新的变化，如新的管理层和新的股权激励政策，这些新变化一旦转化为业绩兑现，将会带来额外的收益。当然我们不能为百亿口号支付溢价，单就业绩改善和土地价值足以体现其投资价值。这符合冯柳投资逻辑，为确定的基本盘支付价格，把可预期的增长当作安全边际。
以上是本人对个股比较的深度分析，由于篇幅有限，只能在特定的角度展开阐述。所有数据全部来源于公开财报，请各位独立思考，自行甄别。如有不同的观念，欢迎留言交流。
$海天味业(SH603288)$ $中炬高新(SH600872)$ $千禾味业(SH603027)$ #调味品# #酱油#