$瑞幸粉单(LKNCY)$ $瑞幸咖啡(LK)$
之前开始建仓瑞幸时写了自己的估值思路，现在回过头来看，思路错了一大半，股价还涨上去了，这恐怕就是典型的运气好吧……
随着仓位的加重，对瑞幸的关注越来也多。去了趟日本，跑了好几家周边的瑞门店跟店员闲聊，也跟百亿私募出来的基金经理请教了业内的主流想法。
现对上期文章做一个修正，先说结论：值得重仓的底部市值为300亿，对应股价13美金。重新定义瑞幸产品，从咖啡调整为提神饮料。竞争对手不断涌现，净利润率下修为10%。开店数见顶后重点关注如何回报股东。
瑞幸23年的分水岭，就在库迪出现后开打价格战。上半年的年报瑞幸的经营利润有17%，下半年就只剩8%了。上半年的店均对应营业额是220万，下半年210万（不是每家店卖多少营业额，因为营收里还含了卖给加盟商设备钱，物料钱，快递费，但粗粗用来估算也凑合能用。详细拆分只能等年报公布了）。瑞幸用9.9+加速开店反击后，股价一路走高，因为此时进入了高速增长模型给的估值倍数高。而后续股价下跌，因为市场主流观点认为天花板已到且提价效果不确定（我自己瞎猜的）。我是在库迪被打趴下后建的仓，逻辑是马上要一统江湖了，短期也不会有资本敢再发起一次价格战，觉得瑞幸可以恢复上半年17%的op margin，税收抵扣优惠后有望做到15%净利润率。咖啡有成瘾性，会持续带来复购所以瑞幸是一门好生意。现在反思这逻辑是漏洞百出。我跑了好几家瑞幸自营店，有早上上班族高峰，有中午饭点后，有商场千杯人流店，有社区店（周边不远还有个中学所以也算学生客流交叉）。即便是10°天气，那天早上我还穿了件薄毛衣，桌面上摆满满的依然是冰饮，生椰拿铁橙c柚c茶咖，几乎没看到美式/拿铁。当时也没多震惊，毕竟早就接受瑞幸是个奶茶店了。后来去日本转了一圈咖啡店，美式最多，拿铁少一些，没怎么看到甜味咖啡了（当然可能跟咖啡店都卖甜蛋糕有关）才一下子想通了。瑞幸根本不能用同是东亚人种国家如日本韩国或台湾省的咖啡人均销量来对比，喝的不是一个玩意儿。当然也许未来会向他们靠近，但天花板一定不能这么算，起码三年内不可以。从最早喝有糖咖啡到最后爱喝黑咖需要一个很长的市场教育过程，并不是说黑咖高级，而是成瘾后（一天两杯+）没法一直喝含糖或拿铁，热量太高了，而没成瘾之前肯定是有糖有奶的咖啡好喝多了。所以瑞幸究竟做的是什么生意呢？我理解为是提神饮料，它比奶茶这门生意好一点，因为想到咖啡多半是正能量的，如提神拯救社畜，或晒太阳放空。而奶茶就容易想到变胖。（其实咖啡因含量和热量都差不多的，纯粹是先入为主）。因此瑞幸同样存在奶茶行业的问题，需要不断推出新品，不可能像传统咖啡生意那样，美式拿铁espresso几个一成不变的菜单就够了，而持续打造爆品是几乎不可能的，经营上难度很大。瑞幸的基本盘是稳固的，因为门店最多就是写字楼，它解决的是上班族提神的需求。之前有库迪，现在有肯德基逐步侵蚀。肯德基算是看明白了，苹果美式，爆汁橙汁美式，生椰拿铁，这才是中国目前咖啡消费人群的入门首选，如果上班路上有肯德基，买一杯带去公司是很方便的，而且肯德基还用了咖啡月卡这种黏性手段，在客户转化上是有一点点护城河的。麦当劳虽然慢了一步，但我想要学起来也不是什么难事。故已看淡库迪的竞争了，一旦竞争对手把这想通，瑞幸就只剩一个先发的心智优势，和些许写字楼地理位置优势，产品差异化是极小的。长期利润率能做到10%就很不错了。那么10%利润率再对应10倍估值，按短期终局2万家店，四五百亿市值不算低估了。长期就要看整个国内咖啡市场的发展了。毕竟咖啡因是成瘾的复购赛道，若能保持同店量价齐升，那么给20倍估值去到一千亿市值也是合理的。最后还得考虑大正资本如何回馈股东，如果一直无法拿到批文回主板上市，它50%股份没法二级市场出售，是否会协议转让？那么每年稳定的股息回报率就很关键了，这是卖个好价钱的基础。今年上半年大概率就是capex开支的顶峰了，快的话下半年就能知道管理层会如何配置溢出的fcf。