2015年银行业投资策略：有毒资产演义

来源：光大证券

研究员：王剑

银行股目前估值仍不到1 倍PB，隐含不良率高达5-6%，远超可预测的不良贷款总量，显示出市场另有担忧，我们认为主要担忧点在于有毒资产，主要包括政府债务和房地产债务。近年有毒资产积累的过程也是银行估值持续走低的过程。我们预计，2015年开始将进入有毒资产出清阶段，也是银行股近年低估值根源的缓解，行业将迎拐点性投资机会。

有毒资产症结：

有毒资产暂不反映为不良，但却会在房价大幅下跌的情况下暴发风险。过去银行在地方政府负债、房地产领域大规模投放资产，使其资产质量严重显露于房价风险敞口，这是银行低估值的根源。有毒资产还扭曲了资金市场的有效配置，抬高市场利率，制约了央行实施宽松的货币政策。有毒资产出清，本质是切断银行资产安全与房价之间的直接挂钩。

有毒资产出清之一：政府债务

根据国务院今年10 月的《43 号文》意见，可归纳为“政企分离”，赋予了地方政府适度举债权，方式为省级债券，融资平台回归企业属性。对存量债务作甄别，划为政府债务的纳入预算。对于银行，其政府债权将由省级政府债券置换，信用等级更高且期限更长，其偿付来源不与房价直接挂钩，因此风险大为缓释。

有毒资产出清之二：房企债务

2015 年房企财务压力将日益加大，尤其是较少被市场关注的房地产私募基金在2013-2014 年井喷式发展，余额高达数千亿元，偿付压力巨大。因此房企有可能加快去库存，甚至变卖项目。而在央行持续实施宽松的背景下，银行投放按揭贷款的利率折扣也将加大，有助于房企去库存。对于银行，其房企债权将被置换为按揭，风险更小，且偿付来源与房价脱钩。

提高评级至“买入”，重点推荐个股

我们预计2014-2015 年银行业盈利分别增长10%、5%，不良率温和上升。估值明显回升，预计2015 年全年涨幅在20%以上，提高评级至“买入”。重点推荐个股包括南京银行、宁波银行、兴业银行、浦发银行。

风险提示：

主要风险在于经济超预期下滑，或行业市场化改革步伐过于激进。