一、中广核电力简况
中广核电力（1816.HK），A股叫中国广核（003816.SZ），是中国广核集团核能发电的唯一平台。
公司于2014年3月25日成立，2014年12月10日于香港联交所主板上市，其业务主要包括：建设、运营及管理核电站，销售电力，组织开发核电站的设计及科研工作。
公司控股股东为中国广核集团，是由国资委监管的央企，目前中广核集团持股比例为57.78%。
其余主要股东分别是：恒健投资（广东省国资委100%持股）6.79%，中国核工业集团（国资委100%持股）3.33%，BlackRock Inc持股1.32%，剩余公众股东持股30.78%。
核电，简单说就是通过核裂变反应，将核能转化为电能。
其工作原理并不复杂，核反应的主要燃料为铀-235，核反应堆及相关设备通过控制铀-235的链式反应，产生热量，然后加入冷却剂（通常是水），使之变成蒸汽，原子能转化为热能；
蒸汽压力带动汽轮机，热能转化为机械能；然后汽轮机再带动发电机，机械能转化为电能。
本质上跟火电是一样的，只不过火电站是用煤碳等烧锅炉发电，而核电站是用核能“烧水”发电。但与化石能源相比，核电运行过程中几乎不产生二氧化碳，是一种清洁能源。
顺便补充一点，我国大部分核电站都建在沿海，其实从原理上来看，核电其实并不一定非要在沿海，内陆地区只要有水源也可以，其他国家有很多核电站就建在内陆。
我国之所以没有建在内陆的核电站，其实都是非技术原因。一方面是要靠近用电负荷，沿海城市正好也是我国用电负荷较大地区；另一方面还是考虑到社会接受度，目前我国对此比较保守。总之，理论上，可建设的地理条件是足够的。
根据 IEA（国际能源署） 最新报告预测，全球核电发电量预计以每年近3%的速度增长。预计到2026年，亚洲在全球核能发电中的份额将达到30%。根据在建反应堆，预计将在2026年前完工，亚洲将超过北美，成为装机容量的最大的地区。
截止2023年末，中国大陆有55台核电机组投入商业运行，总装机容量57033.3兆瓦。在全球排第三，根据目前建设进度，预计2024年将会超过法国，成为世界第二。2023年，中国核电机组的累计发电量为4,333.7亿千瓦时，占电力结构的比例为4.86%。
之前写过，国内核电准入极其严格，目前全国就只有四家公司拥有核电开发资质，分别是：中广核集团、中国核电集团、国家电力投资集团以及华能集团。目测未来也极难再有新进入者。
而四家之中，华能和国投仅占约4%的市场份额，中广核占比约49%，中核电占比约47%，基本上这两家就是整个行业。
2023年，中广核电力在运机组27台，装机容量30,568兆瓦，较2022年增4.04%，占全国在运核电总装机容量的53.6%。
全年累计上网电量214,146.46吉瓦时，较2022年增7.95%，平均利用小时数7,509 小时，较去年的7,311小时增2.7%。
二、财务及业务分析
2.1股东回报
中广核电力2014年在港股上市，发行101.48亿股，每股价格2.78港币，募资净额约274亿港币，发行后总股本454.5亿股，按发行价格算，总市值1263.5亿港币。
2019年8月，公司在A股上市，发行50.5亿股，募资净额约12.4亿人民币（折合13.4亿港币），发行后公司总股本504.99亿。
截止2024.5.2，公司总市值1277亿港币，相对于发行日几乎持平。也就是说，上市至今，股东回报全来自于于股息，股价几乎没有上涨。
2014年上市至今，公司总计盈利1484.5亿港币，总计分红544.84亿港币，分红率36.8%。
公司每年都有分红，总的分红率比较正常，且逐年提升，2023年提升至44.3%，为历年最高，公司的股东回报意识是不错的。
上市至今的股息回报率，差不多每年3.5%左右。
从业绩和估值的角度来看。
2014公司归母净利57亿人民币，2023年107亿人民币，十年增188%，年化6.5%，pe则由30.5倍跌至当前约10.9倍。
业绩还是稳步增长的，只能说当初上市时估值太贵了。
2.2业务构成
2018年之前，公司销售电力占比90%以上，之后下降，主要是2016年国家重启核电建设审批，进行项目配套建设的需要，建安业务开展起来，工程公司除了进行核电建设，也会进行一些风电等新能源施工业务。
按2023年年报，主要为电力销售75.73%，建筑安装和设计21.68%，其余2.6%。贡献利润的主要是电力销售，毛利率45.85%，建安设计，毛利率仅1.9%。
显然，由于建安业务占比不算小，拉低了近些年公司的毛利率。
不过这倒并不算大问题，因为这部分业务的存在，本就代表公司后续成长的驱动力所在，若未来建设放缓，建安业务能逐渐退出，公司整体毛利率有升高的潜力。后续分析可以暂时不管他，以电力销售为主。
成本方面，重点看主营业务销售电力的成本构成。
四项成本分别是：核燃料成本25%，折旧31%，计提乏燃料处置金10%，运维34%，各年度结构都比较稳定。
核燃料，主要来自于天然铀。根据招股书介绍，我国是铀资源大国，但品位低、埋藏深、开采成本贵，我国铀主要从哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、加拿大等国进口。目前全球天然铀基本都处于供大于求状态，且公司大多通过与集团下属的铀业公司签订长协采购，原材料价格波动风险暂时不高。
固定资产折旧，包括普通设施的折旧和核设施的折旧，占比最大的核设施相关折旧。
乏燃料，简单说就是核燃料烧完之后的残余，但他不是普通垃圾，还有未裂变、未用完及新生成的核素，必须专门处置。
根据2010年10月1日起实施的《核电站乏燃料处理处置基金征收使用管理暂行办法》，凡拥有已投入商业运营五年以上压水堆核电机组的核电厂，应当向国家缴纳乏燃料处置基金。乏燃料处置基金计入发电成本，征收标准为每千瓦时 0.026 元。
可以简单理解为一种特殊行业的税收即可。
运维，是指核电站运营期间，检修、维护等产生的费用，核电站运维有自己的特点。
设备维修，包括日常维修和换料大修，日常维修好理解，重点是【换料大修】。
所谓【换料大修】是指，根据设计，在运机组的核反应堆运行一定时间后，必须停堆更换核燃料，换料期间，就正好趁机安排部分维修改造。公司在运机组越多，每年的换料大修次数也就越多，合理安排，在保证安全的情况下，减少对运营时间的影响，是核电站运营能力最重要的一方面。
大修，又分为三种情况：换料大修、首次换料大修和十年换料大修。
常规换料大修周期均为18个月；首次大修，在新机组投入运行的下一年度实施；
十年大修，是指每十年需要对主要设备进行专项检查、试验和维修，这些工作也安排在机组换料期间进行。
换料大修，不一定是绝对按18个月安排，会根据当地电网负荷波动协调；而首次大修和十年大修，工期长、项目多、成本高，若当年安排的首次大修和十年大修多，则会提升当年成本。
所以，关注运维成本，核心指标一是看大修类型，二是看大修累计总天数。
另外，公司在招股书中称，大修周期主要受到相关的机组和燃料设计要求和发电情况的影响，公司不存在利用换料周期调节大修费用的情形。
以上成本构成，燃料、乏燃料处置基金，两者直接取决于发电量，为可变成本；折旧，也和发电量相关，但是不产生现金流出，且折旧年限和实际使用年限的错配，也会隐藏利润；运维，相对固定，与发电量关系不大，主要跟机组运营情况相关。
总体来说，成本大部分会随着营收变动，经营杠杆不大，核电站主要还是靠财务杠杆。
2.3资产结构
核电是典型的重资产，资产结构中，占比76%以上都是生产类资产，其中最核心的就是固资和在建。
固定资产，以2023年为例，总计2467亿，包括：
房屋及建筑物536亿，机器设备1892亿，运输工具0.4亿，电子及办公设备12亿，核设施退役费22亿，船舶3.5亿。
显然，最重要的就是【机器设备】。
根据招股书，机器设备主要为核电生产专用设施。而核电设施退役费，是核电站经过经济寿命周期运行结束退役时的处置与治理费用，其原值为核电设备退役后预计产生费用的现值。
核设施的折旧，与水电站大坝的折旧一样，由于折旧年限远小于实际使用年限，并未反映公司真实的盈利能力。
公司对核电设施的折旧政策为：
简单说，就是第二代核岛折旧年限按30年，第三代核岛按60年。公司早期运营的电站采用第二代技术，近几年投入运营的台山1号2号、防城港3号4号，采用第三代技术。
但是，实际上，核电设施的使用寿命可以延长，比如中国核电运营的秦山1号机组，1991年并网，初始设计寿命30年，2021年9月，获得延续运营许可，有效期延续至2041年，即服役期延长至50年。
世界核协会（WNA）的统计资料显示，核电厂运行许可证有效期限的延续是普遍的国际做法。
以美国为例，美国核安全监管当局（NRC）截至2020年底已批准了90台机组的延续运行。佛罗里达电力与照明公司旗下的土耳其角（Turkey Point）3、4号机组是首批获得美国核安全监管当局批准、将运行服役期延长至80年的核电机组。这一阵营正在扩大，美国能源部网站今年5月发布的一篇文章称，截至当时，已有20台核电机组（约占该国在运核电机组总数的五分之一）计划或准备申请延续运行至80年，预计将有越来越多的核电厂申请延续运行。
国内也明确了技术政策，中国国家核安全局于2015年发布了指导核电厂开展运行许可证延续的技术政策，明确了技术路线、安全评估论证基准、需要提交的文件及内容、所参照的标准和规范、安全改进要求等。
可以预见，以后核电站的延续许可，将会成为常态。
总之，按当前的折旧政策，30~60年折旧完之后，后续的延续运营期，公司的成本将大幅降低，时间越往后，毛利率越高。
资产结构大的变化，主要是三个节点：
2014年，公司刚上市，现金较多，生产类资产占比低至61%；
2015年，公司有息负债翻倍，总资产增71%，其中主要是在建工程增加267%；
2017年，有息负债进一步提升30%，总资产增25%，其中固定资产增52%。
对应的运营情况，是2014-2018年间，是公司建设、投运的高峰期，阳江1-6号机组，防城港1-2号，宁德1-4号机组，都是在这个时间段建设、投运的。
此后建设速度放缓，对应的就是生产资产比例逐年减小，经营类资产逐年提升。
债务结构，主要看有息负债率。
2018年之后，过了建设高峰，公司举债变少，随着还债进度，有息负债率逐年降低，现在已经到了历史最低点，比上市当年都还低，说明后续举债空间还大，公司发展后劲充足。
另一边则是股东权益逐年提升，经营类负债变化不大，公司资产结构呈现持续优化的状态。
2.4财务数据
逐项来看。
①营收、归母净利
营收看起来平稳增长，不过增速看起来逐年降低。
之前分析过，核电站营收的主要驱动力，在于装机容量的提升，随着公司2015~2018新核电站的陆续投产，那几年营收处于高增涨时期，后续投产进度放缓，营收增速下降。
2022年销售电力业务同比-1%，是因为主要原因在于台山 1、2 号机组大修所花费时间大幅超预期，进而导致上网电量以及机组利用小时数承压。
2023年整体营收没有增长，但是销售电力是+7.6%，主要是建安业务负增长21%，拉低了整体营收增速。
2018年的净利负增长，不是业务方面的原因。主要是2017年宁德核电站由合营变子公司，导致产生大量投资收益，而2018年没有。
2020-2021净利增速大幅低于营收，主要是成本变化引起的，那两年由于好几台机组运营满5年，开始计提乏燃料处置金，导致成本增幅大于往年，属于一次性影响。
因此，在判断公司业绩的时候，营收的关注重点是装机容量变动，成本方面，乏燃料处置金的计提需要注意。
总的来说，营收相对平稳增长，净利会因为成本端的折旧、计提和运维的分布不均，有所波动，不一定和营收完全同步。
②毛利率、净利率
公司毛利率和净利率一路下滑，上市之初的高点50%至2021低点33%，掉了17个点。主要原因业务结构中，不产生毛利的建安业务占比逐年升高，导致电力销售占比降低的原因。
如果单独统计一下电力销售业务的毛利率，则是这样的：
虽然也是一路下滑，但是掉得不多，自2021年触底，开始有逐步回升的迹象。
后续的跟踪，需要注意是否有持续下滑的迹象。需要具体看是电价持续下降？还是利用小时数下降？或者是成本持续上升？
③费用率
费用方面，显示出公司管理还是很优秀的，管理费用逐年降低，近年维持在低位；财务费用，在近年的低利率环境下，不断置换低息债务，财务费用率逐年创新低。
④净资产收益率
总的来说，中国广核的ROE不算高，2018年之前，维持在12%~15%；2019年及之后，降低至10%附近。
降低的原因，一方面是建安业务占比提升，导致净利率不断走低，另一方面，持续降杠杆，导致权益乘数也逐年降低。
大概率，后续至少能维持在10%附近，且随着新项目陆续开工、投产，电力销售占比提升的话，净利率和债务杠杆都有比较大的提升空间。
2.5现金流
公司的现金流画像，是典型的“+--”现金奶牛类型，现金流强劲。
除了上市之初，建设高峰期，筹资现金流净流出较少，后续年度都在边投资边分红、还债。
考虑到公司的投资类资产占比很小，大部分投资活动现金，都流向了新的核电站项目，资本配置角度看，是加分项。
下篇聊投资逻辑和估值。